【正文】 ，在變動(dòng)趨勢(shì)二者是一致的，股票價(jià)值是公司未來收益的貼現(xiàn)，于是經(jīng)理人的個(gè)人利益就于企業(yè)未來發(fā)展建立起一種正相關(guān)的關(guān)系。持有這種權(quán)利的經(jīng)理人可以在規(guī)定時(shí)期內(nèi)以股票期權(quán)的行 權(quán)價(jià)格（ Exercise Price）購(gòu)買本公司股票（這個(gè)購(gòu)買的過程稱為行權(quán)（ Exercise））。 現(xiàn)代公司理論認(rèn)為可以通過建立有效的剩余索取權(quán)和控制權(quán)的配置機(jī)制實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，具體安排有四條： 首先，剩余索取權(quán)和控制權(quán)盡可能對(duì)應(yīng)，即擁有剩余索取權(quán) 6 和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人應(yīng)當(dāng)擁有控制權(quán)，或擁有控制權(quán)的人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)； 其次，經(jīng)理的補(bǔ)償收入應(yīng)當(dāng)與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤而不應(yīng)當(dāng)是固定合同支付，即經(jīng)理應(yīng)承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)； 再次，股東是最終風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，他們應(yīng)當(dāng)擁有選擇和監(jiān)督經(jīng)理的權(quán)威； 第四，應(yīng)當(dāng)讓所有權(quán)適當(dāng)集中在大股東手里，因?yàn)榇蠊蓶|有足夠多的投 票權(quán)對(duì)經(jīng)理施加壓力甚至通過代理人爭(zhēng)奪戰(zhàn)和收購(gòu)來罷免經(jīng)理，即可以通過共同利益最大化和對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的充足控制來解決代理問題。如果一家公司的薪酬結(jié)構(gòu)完全由基本工資及年度獎(jiǎng)金構(gòu)成，那么出于對(duì)個(gè)人私利的考慮，經(jīng)理人員可能會(huì)傾向于放棄那些短期內(nèi)會(huì)給公司財(cái)務(wù)狀況帶來不利影響但是有利于公司長(zhǎng)期發(fā)展的計(jì)劃。而經(jīng)理的決策行為是受其自身利 5 益左右的，其行為目標(biāo)是在一定的約束條件下實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化。同時(shí)股票期權(quán)數(shù)量在公司總股本中所占比例也在逐年上升， 70年代，大多數(shù)公司股票期權(quán)計(jì)劃允許收 益人購(gòu)買的全部股票數(shù)量一般只占公司總股本的 3%左右，到 90 年代總體達(dá)到 10%，有些計(jì)算機(jī)公司高達(dá) 16%。 觀點(diǎn)六、改革我國(guó)企業(yè)，包括上市公司經(jīng)理人薪酬制度是當(dāng)前深化企業(yè)改革的重要內(nèi)容，改革路徑有兩條：一是矯正工資、獎(jiǎng)金收入的平均化分配體制，量化經(jīng)理人的工作業(yè)績(jī)，將個(gè)人的收入也個(gè)人的努力程度及對(duì)公司業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)掛勾；二是引入經(jīng)理股票期權(quán)，重塑經(jīng)理人長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，其目的是根本上改變經(jīng)理人員不思進(jìn)取和創(chuàng)新的心 觀點(diǎn)七、股票期權(quán)技術(shù)設(shè)計(jì)是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程。三是可以降低代理費(fèi)。因此什么樣的分配體制直接影響經(jīng)理人的決策安排。以股票期權(quán)為主體的薪酬制度已經(jīng)取代了以基本工資和年度獎(jiǎng)金為主體的傳統(tǒng)薪酬制度，成為現(xiàn)代公司治理機(jī)制中的重要內(nèi)容，這種薪酬制度的變遷理論何在？經(jīng)理人員為何愿意以損失短期貨幣收益換取極不確定的的預(yù)期收益？股東為何愿意將一部分股權(quán)以期權(quán)的形式讓渡給經(jīng)理人員？我們國(guó)家能否以及如何借鑒這種薪酬制度？及經(jīng)理股票期權(quán)設(shè)計(jì)涉及到那些因素？本文就此作些分析。 觀點(diǎn)一、現(xiàn)代公司治理需要解決的兩個(gè)基本問題一是經(jīng)理選擇，二是經(jīng)理激勵(lì)，其中前者是在 給定企業(yè)家能力不可觀察的情況下，什么樣的機(jī)制能確保最有企業(yè)家能力的人當(dāng)經(jīng)理？后者是指如何建立一種機(jī)制確保經(jīng)過選擇而聘用的優(yōu)秀經(jīng)理能盡力盡 2 責(zé)地為股東利益工作。 觀點(diǎn)三、經(jīng)理股票期權(quán)是一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，其激勵(lì)邏輯是：ESO 提供期權(quán)激勵(lì) 經(jīng)理人員努力工作，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大 化企業(yè)股價(jià)上升 經(jīng)理人員行使期權(quán)獲得收益。 四是矯正經(jīng)理人的短視心理。其中涉及到許多權(quán)利、財(cái)務(wù)、法律問題，在設(shè)計(jì)中需認(rèn)真處理。經(jīng)理薪酬制度是現(xiàn)代公司治理機(jī)制中的重要內(nèi)容，這種薪酬制度的變遷理論何在？經(jīng)理人員為何愿意以損失短期貨幣收益換取極不確定的的預(yù)期收益？股東為何愿意將一部分股權(quán)以期權(quán)的形式讓渡給經(jīng)理人員？我們國(guó)家能否以及如何借鑒這種薪酬制度？及經(jīng)理股票期權(quán)設(shè)計(jì)涉及到那些因素？本文就此作些分析。因此什么樣的分配體制直接影響經(jīng)理人的決策安排。這顯然不是股東們們所期望的，因?yàn)楣蓶|的利益是和公司的存續(xù)時(shí)間是一致的。 其中前兩條重點(diǎn)解決經(jīng)理激勵(lì)問題，后兩條重點(diǎn)解決經(jīng)理選擇問題。在行權(quán)以前， 7 股票期權(quán)持有人沒有任何的現(xiàn)金收益；行權(quán)以后，個(gè)人收益為行權(quán)價(jià)與行權(quán)日市場(chǎng)價(jià)之間的差價(jià)。經(jīng)理股票期權(quán)本質(zhì)上就是讓經(jīng)理人員擁有一定的剩余索取權(quán)并相應(yīng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。 b、如果 P（ T+N） P， 且 A 先生此 N年內(nèi)沒有辭職，則 A先生就會(huì)行使期權(quán)，假如全部行使，則 A 先生由此獲得的收益 R=M*（ P（ T+N） P）。由此企業(yè)價(jià)值最大化成為股東和經(jīng)理人員的共同目標(biāo)。美國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家在對(duì) 1974－ 1986 年 1049 個(gè)公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明，公司股票市值上升 1000 美元，經(jīng)理人的工資和獎(jiǎng)金上升 美分。 經(jīng)理股票期權(quán)使經(jīng)理人員能夠享受公司股票增值所帶來的利益增長(zhǎng)并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，在經(jīng)理人看來，最重要的不是已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的收益，而是他們持有的未行權(quán)的股票期權(quán)的潛在收益，從而可 以實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人利益的長(zhǎng)期化。 1997年美國(guó)收入最高的 10名首席 執(zhí)行長(zhǎng)官收入構(gòu)成顯示，長(zhǎng)期服務(wù)補(bǔ)償（主要是股票期權(quán)收入）占總收入的比重基本上都在 96%以上。斯格拉西 南方保健公司 9339.1 % 雷格羅夫 英特爾公司 4895.8 % 查爾斯股份對(duì)經(jīng)理人員的吸引力遠(yuǎn)比現(xiàn)金報(bào)酬大，即使經(jīng)理人在實(shí)施期權(quán)后離開企業(yè)，也可以通過股權(quán)來分享公司的成長(zhǎng)。假設(shè)某公司經(jīng)理人擁有以每股 50美元購(gòu)買本公司股票的期權(quán)，當(dāng)股價(jià)下跌到 25 美元一股時(shí)，該股東每股便損失 25 美元。 為了留住人才，許多公司對(duì)經(jīng)理股票期權(quán)附加限制條件。 在股票期權(quán)制度下，企業(yè)支付給經(jīng)理人的僅僅一個(gè)期權(quán)，是不確定的預(yù)期收入，這種收入是在市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)的，換句話就是“公司請(qǐng)客，市場(chǎng)買單”，公司始終沒有現(xiàn)金流出，同時(shí)當(dāng)獲受人在以現(xiàn)金行使期權(quán)，公司的資本金會(huì)增加，若獲受人不行使期權(quán)，對(duì)公司的現(xiàn)金流量不產(chǎn)生任何影響。通過股票期權(quán)，將經(jīng)理人的薪酬與公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)或者某一長(zhǎng)期財(cái)務(wù)指標(biāo)更為緊密地結(jié)合在一起，使經(jīng)理人能夠分享他們的工作給股東帶來的收益。 假設(shè)經(jīng)理人當(dāng)期收益 R1 與公司利潤(rùn) r 之間的函數(shù)關(guān)系為： R1=F（ r），期權(quán)收益 R2與公司價(jià)值 t之間的函數(shù)關(guān)系為： R2=Y（ t） 在傳統(tǒng)的薪酬制度下，經(jīng)理人的收入變動(dòng)值分布如下 : 項(xiàng)目成功 項(xiàng)目失敗 概率 a 1a 短期收益變動(dòng)值 F（ N0N） F（ N0） F（ N0N） F（ N0） 長(zhǎng)期收益變動(dòng)值 0 0 收益合計(jì) F（ N0N） F（ N0） F（ N0N） F（ N0） 執(zhí)行該 計(jì)劃經(jīng)理人的收入變動(dòng)值期望值 E1A（ R） =a*[ F（ N0N） F（ N0） ]+（ 1a） [F（ N0N） F（ N0） ] = F（ N0N） F（ N0） 0 放棄該計(jì)劃經(jīng)理人的收入變動(dòng)值期望值 E1B（ R） =0 顯然，無論項(xiàng)目成功與否，因?yàn)?E1A（ R） E1B（ R） 經(jīng)理人的當(dāng)期收入都會(huì)因當(dāng)期利潤(rùn)的減少而減少，同時(shí)如果項(xiàng)目失敗，則會(huì)造成他的聲譽(yù)損失，此時(shí)經(jīng)理人的選擇是放棄該項(xiàng)目。股東關(guān)心的是公司未來長(zhǎng)期時(shí)間內(nèi)的現(xiàn)金流量，而 16 經(jīng)理人員在傳統(tǒng)薪酬制度下只關(guān)注的是其任期內(nèi)現(xiàn)金流量和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，于是就產(chǎn)生不利于股東和企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展 的視野偏差問題，因?yàn)榇藭r(shí)經(jīng)理人員往往追求的是短期利潤(rùn)最大化和一些短、平、快的投資項(xiàng)目，而忽視公司核心競(jìng)爭(zhēng)能力和發(fā)展后勁的培育，尤其當(dāng)接近離職時(shí)，他們往往會(huì)減少有價(jià)值的研究開發(fā)項(xiàng)目和投資項(xiàng)目。 由此看來，股票期權(quán)制度的最大優(yōu)點(diǎn)就在于它將公司價(jià)值變成了經(jīng)理人收入函數(shù)中一個(gè)重要的變量，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)理人和股東利益實(shí)現(xiàn)渠道的一致性，從而使得經(jīng)理人的“黑箱操作”變成“蜂箱操作”。 第二部分 我國(guó)上市公司經(jīng)理人員薪酬現(xiàn)狀及問題分析 一、基本現(xiàn)狀： 我國(guó)上市公司經(jīng)理人薪酬結(jié)構(gòu)非常單一，大部分公司實(shí)行的是以工資、獎(jiǎng)金為主體的傳統(tǒng)薪酬制度，有部分公司經(jīng)理人員持有本公司一定的股權(quán)。 高管人員的年薪收入和公司業(yè)績(jī)之間相關(guān)性如何，《上市公司》的一位記者以 1997 年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果是：總經(jīng)理的年度報(bào)酬與每股收益的相關(guān)系數(shù)僅為 ； 總經(jīng)理的年度報(bào)酬與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)僅為 ，比如有兩家上市公司每股收益不到 元，另一家公司每股收益為 元，后者是前者的 倍，但公司總經(jīng)理年度報(bào)酬分別為 33546 元和 12567 元。 由此看來，上市公司經(jīng)理人年薪收入與公司當(dāng)年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)基本處于脫離狀態(tài)，基本上為固定合同支付，經(jīng)理對(duì)年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，此項(xiàng)收入顯然不對(duì)經(jīng)理人產(chǎn)生激勵(lì)作用。君安研究所王戰(zhàn)強(qiáng)先生以此 706 家公司為樣本對(duì)高管人員的持股與公司業(yè)績(jī)（公司的凈資產(chǎn)收益率（ ROE）來代表公司的業(yè)績(jī)）進(jìn)行了相關(guān)檢驗(yàn)分析 ，結(jié)果是高管人員持股與凈資產(chǎn)收益率相關(guān)系數(shù)是 ，看來公司的高管持股比例與公司業(yè)績(jī)之間整體而言并無正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)激勵(lì)處于消散狀態(tài)。在樣本公司，董事長(zhǎng)不在上市公司中領(lǐng)取報(bào)酬的多達(dá) 27 位，甚至 7 位總經(jīng)理也不在上市公司中拿任何報(bào)酬。根本原因是官員與資本家不同，他們無需為自己的選擇承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，由于這一點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)者的職位安排與企業(yè)的業(yè)績(jī)幾乎沒有任何關(guān)系，這反過來又進(jìn)一步