【正文】 ? 集，債券年利率也為 10%。 現(xiàn)根據(jù)三種不同的股利政策計(jì)算每股價(jià)值 （ 設(shè) 貼現(xiàn)率為 10%） ： ? 假設(shè)每年末的股利等于現(xiàn)金流量。則： ? ? 在時(shí)點(diǎn) 0，公司的價(jià)值： ? 將 mP1 式代入可得： ? 上式?jīng)]有 D1項(xiàng)的出現(xiàn)，而且假定 X、 I、 (n+m)P1和 r都獨(dú)立 ? 于 D1 ，于是可得出結(jié)論：公司的現(xiàn)時(shí)價(jià)值與其現(xiàn)行股利政策無(wú)關(guān)。因此，股東對(duì)股利和留存收益及隨之而來(lái)的資本利 ? 得是無(wú)偏好的。莫迪格萊安尼 (Modigliani ? 一、股利無(wú)關(guān)論 ? 股利無(wú)關(guān)論認(rèn)為公司的價(jià)值取決于其資產(chǎn)的獲利能力或其投資 ? 政策，而盈利在股利和留存收益之間的分割方式并不影響這一價(jià)值， ? 即股利政策與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)。 ? 正常股利加額外股利政策。 ? 穩(wěn)定現(xiàn)金股利額政策。 清算性股利 (liquidating dividend)：資本的分配 (distribution) ? 二、發(fā)放現(xiàn)金股利的程序 ? 股利公告日：公司董事會(huì)宣布發(fā)放現(xiàn)金股利 ? 股權(quán)登記日；可以享有現(xiàn)金股利分配權(quán)的最后的股票買(mǎi)入日 ? 除息日 ：扣除紅利后的股票價(jià)格調(diào)整日 ? 股利支付日：資格的股東接收到現(xiàn)金股利 ? 理論上，除息后股票價(jià)格將下跌。 第八章：股利政策 及工具 ? 第一節(jié) 股利政策概述 一、股利的種類(lèi) 股利（ dividend)可以有以下分類(lèi)： 按發(fā)放的內(nèi)容： 現(xiàn)金股利 (cash dividend)： 公司向股東支付現(xiàn)金。如果不考慮稅，則其下跌金額 ? 正好等于股利額。各期現(xiàn)金股利保持穩(wěn)定，不減少，也不輕 ? 易增加。除按穩(wěn)定數(shù)額發(fā)放現(xiàn)金股利外，在公 ? 司有較多現(xiàn)金時(shí)，增發(fā)一部分額外股利。 ? 該理論也屬于 MM理論，由默頓 F)1961年在他們一篇討論股利政策 ? 的文章中首次提出。一個(gè)簡(jiǎn)單的證明如下： ? 假定期初每股市價(jià)被定義為期末股利加上期末股票市價(jià)之和。 ? 股東通過(guò)增加股利所得正好被其股票價(jià)值終值下降所抵消。在這種情況下，公司的價(jià)值可 ? 表示為： ? 每股價(jià)值為： %101 10000100001 100 ??????? rDDV101 0 1 9 .0 91 1 0 %???? 首期股利大于現(xiàn)金流量。則股東的股利收入情況為第一年 ? 11000元，第二年 8900元（即第二年末的現(xiàn)金流入 10000元扣除 ? 債券本息 1100元），在這種情況下，公司和股票的價(jià)值為： ? 每股價(jià)值為： 10018900 = 11 00 01 10 % = 19 09 0. 91DVDr?????8 .91 1 1 9 .0 91 1 0 %???? 首期股利小于其現(xiàn)金流量。 ? 并且由于股東能夠通過(guò)自制股利方式調(diào)整現(xiàn)金流量，因而他們對(duì)公司 ? 股利分配將會(huì)毫不在乎。 ? ? 二、股利相關(guān)理論 ? 有關(guān)股利相關(guān)論的理論觀點(diǎn)很多，大致可分為三大類(lèi)： ? 其一是高股利將增加企業(yè)價(jià)值； ? 其二是低股利將增加企業(yè)價(jià)值； ? 其三是股利分配對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響具有不確定性。 Gordon和 Lintner(GL理論 )認(rèn) ? 為，在投資者心目中，當(dāng)前的股利收益是確定的，而留給公司形成的 ? 未來(lái)資本利得則具有不確定性，每位股東都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，偏好于取 ? 得現(xiàn)金股利收入，所以股利支付比率高的股票價(jià)格常高于股利支付率 ? 低的股票價(jià)格。故而該理論又稱(chēng) “ 在手之鳥(niǎo) ” 理論（ Birdinthehand ? theory）。 1977年 ， 羅斯建立信號(hào)平衡式 ， 證明成功公司的管理人員有動(dòng) 力支付較高的股息 ， 以獲取最大化補(bǔ)償金；不成功公司如果管理人員 支付較高股息 ， 錯(cuò)誤地向市場(chǎng)發(fā)出信號(hào)可能因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)公司目前價(jià)值 評(píng)價(jià)較高而收益要高 ， 但最終當(dāng)公司由于現(xiàn)金流不足而倒閉時(shí) ， 他們 將承擔(dān)個(gè)人資本損失 。 ? ? 稅差理論 ? Litzenberger and Ramaswamy在 1979年從現(xiàn)實(shí)稅收 ? 差異的角度提出了稅差理論（ LR理論），認(rèn)為由于股利收益稅與資 ? 本利得稅在交納的數(shù)額或時(shí)間上存在著差異。 SREV 1?ee REbR O ERbE 11 )1( ????SS RR O EbR ??0)( )(1 ?bR O ER RR O EEbVSS??????? 股利分配通過(guò)公司所得稅與個(gè)人所得稅的差異影響股票價(jià)值。 ? (1)發(fā)行現(xiàn)金股利，股東將收到 1000 （ 1－ ） =720（元）的稅后現(xiàn)金，因股東稅后收益率為 %=[10% （ 1－ 28%） ]。 ? 股東對(duì)股利的偏好，既源于其對(duì)當(dāng)期股利的重視程度，又源于股 ? 利收入與資本利得之間在稅收上的差異。 ? 這是一種較新的股利理論，是上述各種理論折衷的產(chǎn)物。 ? 因此，這種理論認(rèn)為，公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)股東的偏好和自己的投資 ? 政策來(lái)制定股利政策，而不必強(qiáng)求去尋找所謂的 “ 統(tǒng)一規(guī)律 ” 。 剩余股利政策的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)： 優(yōu)點(diǎn)在于 : 能使公司維持最佳資本結(jié)構(gòu) ， 使綜合資本成本最低 。 ? 在存在通貨膨脹的情況下 ,由于公司的盈余會(huì)隨之提升 ,故大多 ? 數(shù)以往采用穩(wěn)定股利支付政策的公司 ,轉(zhuǎn)而實(shí)施穩(wěn)定增長(zhǎng)的股利政策。因?yàn)?，許多國(guó)家的 ? 政策機(jī)構(gòu)為控制和防范機(jī)構(gòu)投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)屬于社會(huì)保障、保險(xiǎn)等方面 ? 的機(jī)構(gòu)投資者的證券投資作了法律上的限制，在這種情況下，對(duì)于采 ? 用固定或穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策的企業(yè)，其股票無(wú)疑會(huì)首先受到機(jī)構(gòu)投資 ? 者的青睞。在該股利政策下，各年股利額將隨企業(yè)經(jīng)營(yíng)的好壞而上 ? 下波動(dòng)，獲利較多的年份，支付的股利額較多，獲利較少的年份，則 ? 股利支付額較少。主張?jiān)摴衫叩闹饕碛稍谟冢? ? 能使企業(yè)具有較大的財(cái)務(wù)靈活性，即當(dāng)公司盈余較少或因有 ? 較好的投資機(jī)會(huì)，而需要大量投資時(shí)，可維持較低的正常股利，股東 ? 不會(huì)因此而失望。目前，多數(shù)公司都推行股利再投資計(jì)劃，平均約有 ? 25%的股東參加該計(jì)劃。 ? 在“舊股”型計(jì)劃下，若股東選擇再投資，那么作為受托人的 ? 銀行將提走全部再投資資金（除去費(fèi)用），在股票市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)該公司股 ? 票，而后按比例記到各股東名下。公司對(duì)股東免收費(fèi)用，還按低于實(shí)際市價(jià)的 3%至 5%的折扣 ? 出售股票。 ? 企業(yè)積累限制。 ? 無(wú)償債能力限制。 ? 超額積累利潤(rùn)限制。一般而言，盈余相對(duì)穩(wěn)定的企業(yè)可支付相對(duì) ? 較高的股利，而盈余不穩(wěn)定的企業(yè)則宜采用低股利政策。 ? 一般而言，資產(chǎn)流動(dòng)性好，其現(xiàn)金支付能力相對(duì)較強(qiáng)，現(xiàn)金股利 ? 的分配率也可相對(duì)較高；反之，若資產(chǎn)流動(dòng)性差，則企業(yè)應(yīng)控制現(xiàn)金 ? 股利的分配。 ? 投資機(jī)會(huì)。與增發(fā)普通股相比，保留盈余不需花費(fèi)籌資費(fèi) ? 用，其資本成本較低，是一種比較經(jīng)濟(jì)的籌資渠道。如果舉借新債的資本成本高或受其他限制而難以進(jìn)入資本市場(chǎng) ? 時(shí)，企業(yè)也應(yīng)當(dāng)減少現(xiàn)金股利的支付。 ? 此外，也還應(yīng)考慮納稅方式及其對(duì)股東收益可能產(chǎn)生的影響。 如果評(píng)估顯示 ， 在企業(yè)外部有更好的投資機(jī)會(huì) ， 則企業(yè)應(yīng)選擇多 支付現(xiàn)金股利 ， 少留盈利的股利政策 。在股東拿不出 ? 更多的資金購(gòu)買(mǎi)新股時(shí)，其所持股權(quán)必須受到稀釋。 ? 相反，如果一個(gè)企業(yè)絕大部分股東屬于低收入階層，他們生活來(lái) ? 源的一部分甚至全部將來(lái)自于現(xiàn)金股利收入，這部分股東特別關(guān)注現(xiàn) ? 金股利，特別是穩(wěn)定的現(xiàn)金股利發(fā)放。政府對(duì)機(jī)構(gòu)投資者所能進(jìn)行的投資 ? 限制往往與股利，特別是穩(wěn)定股利的支付有關(guān)。 ? 這時(shí)較多的留存在盈余就會(huì)成為彌補(bǔ)固定資產(chǎn)折舊購(gòu)買(mǎi)力水平下降的 ? 資金來(lái)源，因此，在通貨膨脹時(shí)期，企業(yè)股利政策往往偏緊。 ? 股票分割是指將高面額股票拆換為低面額股票的行為，例如將 1 ? 股面值為 2元的股票拆換為 2股面值為 1元的股票。 ? 例如，紐約股票交易所規(guī)定，當(dāng)派發(fā)的股票數(shù)量不超過(guò)現(xiàn)在外部 ? 股份數(shù)量的 25%時(shí)，稱(chēng)為股票股利，超過(guò) 25%則稱(chēng)為股票分割。盡管從理認(rèn)上 ? 分析，公司發(fā)放股票股利會(huì)導(dǎo)致股價(jià)等比例下跌，但事實(shí)上由于分發(fā) ? 股票股利通常意味著公司有良好的獲利潛力和發(fā)展前景，因而其股價(jià) ? 下跌的幅度相對(duì)有限，即股價(jià)下跌比例通常低于發(fā)放股票股利的比 ? 例。 由于一些國(guó)家 （ 如我國(guó) ） 稅法規(guī)定 ， 對(duì)出售股票所獲 得的資本利得征收所得稅的稅率低于現(xiàn)金股利收益而言 ， 能夠節(jié)約所得稅支付 。發(fā)放股票股利能夠在一定程 ? 序上降低股票價(jià)格，從而有利于吸引更多的中小投資者，活躍企業(yè)股 ? 票的市場(chǎng)交易，增強(qiáng)股票的流動(dòng)性和可變現(xiàn)性。 ? 另一方面，隨著股本規(guī)模的擴(kuò)大，當(dāng)企業(yè)在某一時(shí)間需分配現(xiàn)金 ? 股利時(shí)，其現(xiàn)金支付壓力將會(huì)隨之加大，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù) ? 困境。 ? 從這個(gè)意義上說(shuō)，股票股利或股票分割也是一種吸引注意力的手段， ? 第六節(jié) 股票回購(gòu) ? 所謂股票回購(gòu)（ repurchase）是指出上市公司購(gòu)回部分流通 ? 在外的股票，使其成為庫(kù)藏股而退出流通。 ? 購(gòu)買(mǎi)價(jià)格（ bid price）通常高于現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格，股東可以按這個(gè)既定價(jià)格出售他們的股票，也可以繼續(xù)持有股票。 ? （二）降低式拍賣(mài)收購(gòu)（ dutchauction tender offer） ? 每一位股東都有機(jī)會(huì)向公司提供他或她愿意按某一特定價(jià)格出售 ? 股票的數(shù)量。 ? 這一價(jià)格將支付給所有按這一價(jià)格或低于這一價(jià)格提供股票的 ? 股東（若從那些提供臨界價(jià)格（ cutoff price）的股東購(gòu)買(mǎi)，則按 ? 比例進(jìn)行）。 降價(jià)式拍賣(mài)收購(gòu)近年來(lái)已成為一種流行的回購(gòu)方式 ， 在某些特定 年份中甚至超過(guò)了固定價(jià)格招標(biāo)收購(gòu) 。 ? 如果回購(gòu)方案是逐漸展開(kāi)的，它的作用是使股價(jià)上升。 ? 布雷南（ Brennan）和塞克爾（ Thakor） 1990年提出了一個(gè) ? 有關(guān)公司分配現(xiàn)金的理論，認(rèn)為小規(guī)模分配時(shí)有可能選擇現(xiàn)金股利， ? 而招標(biāo)方式回購(gòu)在大規(guī)模分配中占主導(dǎo)地位。因此，除非是小股東的稅率很高，否則他們會(huì)選 ? 擇股利。 ? 模型：假設(shè)公司股份總數(shù)為 n,公司股票市盈率為 m，年度利潤(rùn) ? 為 A0,閑余資金為 A1,股票回購(gòu)價(jià)格為 P，忽略傭金、稅收和其他不 ? 完全因素，則： ? 如果用閑余資金發(fā)放現(xiàn)金股利，每股價(jià)值 ? 如果用閑余資金回購(gòu)公司股票，每股價(jià)值 ? 令 ，解關(guān)于 P的方程，得 ? ? 上式表明 ,只要股票回購(gòu)價(jià)格滿(mǎn)足這個(gè)關(guān)系式 ,對(duì)股東來(lái)說(shuō) , 股利 ? 將被資本利得所替代 , 股東無(wú)所謂發(fā)放股利還是回購(gòu)股票。 ? ＝３０／１０＋４５＊６／１０ ? ＝３＋２７＝３０元 ? 010AAvmnn? ? ?? 如果公司用多余現(xiàn)金回購(gòu)自己的股票，假設(shè)標(biāo)購(gòu)價(jià)為 30元，則公 ? 司可回購(gòu) 10000股，這樣仍然發(fā)行在外的股票為 90000股。 011AvmAnP???? 若考慮稅收問(wèn)題，假設(shè)現(xiàn)金股利稅率為 t，資本利得稅率為 T， ? 且 tT。 001139。039。 010 ( 1 )AAv t mnn? ? ? ?39。 = 3 + 45*6/8 = 將這個(gè)回購(gòu)價(jià)格帶入下式；