【正文】 第八章 債券定價和風(fēng)險管理 ? CAPM, APT: treat securities at a high level of abstraction, assuming implicitly that a prior, detailed analysis of each security already had been performed, and that its risk and return features had been assessed. ? Specific analyses of particular security markets: valuation principles, determinants of risk and return, portfolio strategies monly used within and across the various markets ? 固定收益證券 ? Promise either a fixed stream of ine or a stream of ine that is determined according to a specified formula. ? Have the advantage of being relative easy to understand because the level of payments is fixed in advance. ? Risk consideration are minimal as long as the issuer of the security is sufficiently creditworthy. ? Bond analysis ? Bond attributes ? Bond pricing ? Appropriate yield to maturity ? Intrinsic value ? The relationship between the yield and price ? Bond risk management ? When the maturity and the payment time is not consistent ? Interest risk ? Reinvestment risk ? The approach of risk management ? Duration ? Convexity 1. Bond analysis ? 債券是最基本的固定收益證券。 ? 債券的定價 ? 債券的特性 Capitalization of Ine Method of Value ? Promised yieldtomaturity ? 如果 ，則定價過低 (underpriced)。 ? 如果 ，則定價過高 (overpriced)。 ? 的確定依賴于債券的特征以及現(xiàn)時的市場條件。 ? ??? ??ntttyCP1 1*yy?*yy?*y? 例子：一個債券，現(xiàn)價為 900元，面值為1000元，三年到期，息率為 6%。得到 ? 如果通過分析，得到 ? 問題：定價如何？如何確定 ？ %?y%*?y*y? Intrinsic value ? 例子： ? 兩種程序所得結(jié)果的一致性，即價格與回報率之間的關(guān)系。 ? ??? ??ntttyCV1*1?V? 為了利用 Capitalization of Ine Method of Value，必須決定 ， ， 的值。 ? 和 容易確定 ? 的確定依賴于投資者對債券的特征的主觀看法，以及現(xiàn)實的市場條件。從而債券分析中，最關(guān)鍵的部分是確定 P *ytC*ytCP*y Bond attributes ? 在債券定價過程中，債券的六個重要的屬性： ? length of time until maturity ? coupon rate ? call provisions ? tax status ? marketability ? likelihood of default ? 在任何時間，這些性質(zhì)不同的債券的市場價格結(jié)構(gòu)，以到期收益來描述。整個結(jié)構(gòu)也稱為收益結(jié)構(gòu) (yield structure)。 ? 期限結(jié)構(gòu) (different maturities)：不同到期日 ? 風(fēng)險結(jié)構(gòu) (different default risk)：不同違約風(fēng)險 ? yield spread：兩種債券之間的收益差。 ? 被考慮債券和具有相同的到期日和息率的無違約風(fēng)險債券 ? 定價是一個相對的概念 ? Coupon rate and length of time until maturity ? 這兩個性質(zhì)決定了發(fā)行者承諾支付給持有者的現(xiàn)金流的時間和規(guī)模。 ? 由這兩個屬性可以決定債券的到期收益率，再與基準的收益率作比較。通常以國庫券的到期收益作為基準。 ? 例子：前面例子里的債券與下面的國庫券比較：面值 1000元，息率 5%，價格 。到期收益為 %， yield spread 為 152個基點。 ? Call and put provisions ? call price ? call premium ? 當(dāng)收益率劇烈下降后，債券的發(fā)行者回購已經(jīng)發(fā)行的債券具有財務(wù)上的優(yōu)勢，因為發(fā)行者能夠用收益更低的債券來代替。 ? 例子：考慮 10年期債券以面值（ 1000元）發(fā)行，息率為 12%，上市 5年以后，可以以回購價格 1050元進行回購。 5年后，類似的5年期的債券的收益為 8%。 ? 為什么會回購 ? 10年的到期收益（實際回報）為 %。 ? Yield to call ? 例子：面值為 1000元，息率 8%， 30年到期的無回購協(xié)議的債券和面值為 1000元，息率 8%， 30年到期，回購價格為 1100元的債券 ? price ? 1200 ? 1000 ? 0 5% 10% 15% 20% interest rate ? At high interest rates, the risk of call is negligible, and the values of the straight and callable bonds converge. At lower rates, however, the values of bonds begin to diverge, with the difference reflecting the value of the firm?s option to reclaim the callable bond at the call price. ? 兩者之差反映了公司以 1100元進行回購這樣一個權(quán)利的價值。 ? 當(dāng)有回購風(fēng)險時，更加關(guān)注回購收益而不是到期收益 ? 回購收益的計算 ? 例子：假設(shè)息率為 8%， 30年到期的債券價格為 1150元， 10年后以 1100元回購 ? 回購收益為 %，到期收益為 % Y i e l d t o c a l l Y i e l d t o m a t u r i t yC o u p o n p a y m e n t 40 40N u m b e r o fs e m i a n n u a l p e r i o d s20 60F i n a l p a y m e n t 1 1 0 0 1000p r i c e 1 1 5 0 1 1 5 0? The higher the coupon rate of a callable bond, the greater is the likely divergence between actual and promised yields. ? 一般來說，息率超過 5%的債券都會回購 ? 回購可能性越大，到期收益應(yīng)該越高，即，息率越高，或者回購酬金越低，到期收益應(yīng)該越高 ? 當(dāng)別的性質(zhì)相同時，息率越高或者回購酬金越低的可回購債券，其內(nèi)在價值 (intrinsic value) 應(yīng)該越低。 ? Put provisions ? putable bonds ? 當(dāng)利率上漲時，投資者采用該策略 ? Tax status ? 因為稅收的延遲性，低息債券比高息債券有更高的內(nèi)在價值。 ? Marketability ? 度量債券流動性的一個方式是 BidAsk spread ? 交易活躍的債券比交易不活躍的債券具有更低的 bidask spread. ? 交易活躍的債券比交易不活躍的債券具有更低的到期收益和更高的內(nèi)在價值。 ? Likelihood of default ? investment grade ? speculative grade ? 對公司債券而言，好的級別一般與下列條件有關(guān)： ? 低的財務(wù)杠桿 ? 大的和穩(wěn)定的利潤 ? 大的公司規(guī)模 ? 大的現(xiàn)金流 ? 從屬債務(wù)少 ? 級別評估公司以發(fā)行公司的財務(wù)比的水平和未來趨勢為基礎(chǔ)，通過建立模型對公司債券級別進行評估： ? Coverage ratiosratio of pany earnings to fixed costs ? Leverage ratiodebt to equity ratio ? Liquidity ratioscurrent assets to current liability ratio ? Profitability ratiosreturn on assets or equity ? Cash flowtode