【正文】 ７ 1 第 6章 風(fēng)險(xiǎn)厭惡與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資本配置 ? 資本配置決策是對整個資產(chǎn)組合中各項(xiàng)資產(chǎn)比例的選擇，放在安全但收益低的貨幣市場證券的資產(chǎn)比例的選擇與放在有風(fēng)險(xiǎn)但收益高的證券（比如股票）的資產(chǎn)比例的選擇 ； ? 證券選擇決策描述了持有每種資產(chǎn)中的普通證券的選擇。 ７ 2 第 6章 風(fēng)險(xiǎn)厭惡與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資本配置 風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)厭惡 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資組合的資本配置 無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) 單一風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與單一無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合 風(fēng)險(xiǎn)容忍度與資產(chǎn)配置 消極策略：資本市場線 ７ 3 風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)厭惡 ? 風(fēng)險(xiǎn)、投機(jī)與賭博 ? 風(fēng)險(xiǎn)厭惡與效用價(jià)值 ? 評估風(fēng)險(xiǎn)厭惡 ７ 4 風(fēng)險(xiǎn)、投機(jī)與賭博 ? 投機(jī)的定義是 “ 在獲取相應(yīng)的報(bào)酬時(shí)承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn) ” “ 相應(yīng)的報(bào)酬 ” 是指去除無風(fēng)險(xiǎn)收益之后的實(shí)際 預(yù)期 收益 ， 這就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) ； “ 一定的風(fēng)險(xiǎn) ” 是指足以影響決策的風(fēng)險(xiǎn) ， 當(dāng)增加的收益不足以補(bǔ)償所冒的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)， 投資者可能會放棄一個產(chǎn)生正的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的機(jī)會 。 ? 賭博是 “ 為一個不確定的結(jié)果打賭或下注 ” ７ 5 風(fēng)險(xiǎn)厭惡與效用價(jià)值 ? 風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者的觀點(diǎn) 風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者不會考慮公平博弈（游戲）情況或更糟的資產(chǎn)組合，他們只愿意進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)投資或正風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的投機(jī)性投資； 風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者為補(bǔ)償所冒風(fēng)險(xiǎn)，要按某一百分比“處罰”掉風(fēng)險(xiǎn)投資組合一定比例的收益率，風(fēng)險(xiǎn)越大，罰金越多。 ７ 6 風(fēng)險(xiǎn)厭惡與效用價(jià)值 ? 假定無風(fēng)險(xiǎn)利率為 5%，投資者面對以下三種不同的投資組合如何選擇呢？ ? 表 61 提供的風(fēng)險(xiǎn)投資組合（無風(fēng)險(xiǎn)利率為 5%） ? 投資組合 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ %） 期望收益（ %） 風(fēng)險(xiǎn)程度 (SD)(%) ? Ｌ（低風(fēng)險(xiǎn)） ２ ７ ５ ? M（中風(fēng)險(xiǎn)） ４ ９ １０ ? Ｈ（高風(fēng)險(xiǎn)） ８ １３ ２０ ? 可以看出，風(fēng)險(xiǎn)隨著期望收益而增加，那么最具有吸引力的投資組合是哪個？ ７ 7 風(fēng)險(xiǎn)厭惡與效用價(jià)值 假定每一投資者可以根據(jù)資產(chǎn)組合預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)的情況，給出競爭性投資的資產(chǎn)組合的效用數(shù)值。效用數(shù)值可以看成是對資產(chǎn)組合排序的一種方法。風(fēng)險(xiǎn) 收益曲線越吸引人，資產(chǎn)組合的效用值也就越高；預(yù)期收益越高，資產(chǎn)組合得到的效用數(shù)值越大；而波動性強(qiáng)的資產(chǎn)組合，其效用數(shù)值也低。 一個被許多金融理論者和ＣＦＡ (特許金融分析師 )機(jī)構(gòu)采用的效用評分方法如下 : U =E(r)– (1/2)Aσ 2 （ 61） U:效用值； A:是投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)； E(r)和 σ 是資產(chǎn)組合的期望收益及標(biāo)準(zhǔn)差； 收益率必須采用小數(shù)形式 。 ７ 8 風(fēng)險(xiǎn)厭惡與效用價(jià)值 可見： E(r)會提高效用； s會降低效用 ； A， 即投資者對風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度 。 投資者對風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度越高 （ A值越大 ） ， 對風(fēng)險(xiǎn)投資的妨礙也就越大； ， 因?yàn)?s=0， U = E ( r ) ； 5. E ( r )及 s確定時(shí) ， U取決于Ａ ７ 9 風(fēng)險(xiǎn)厭惡與效用價(jià)值 ? 在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的資產(chǎn)組合與安全的投資之間進(jìn)行選擇時(shí) ，我們可以將效用值與無風(fēng)險(xiǎn)投資的報(bào)酬率相比較 ， 因此 ， 我們可以把風(fēng)險(xiǎn)投資的效用值看成是投資者的 “ 確定等價(jià) ” 的收益率 。 也就是說 ， 資產(chǎn)組合的確定等價(jià)收益率就是為使無風(fēng)險(xiǎn)投資與風(fēng)險(xiǎn)投資具有相同的吸引力而確定的無風(fēng)險(xiǎn)投資的報(bào)酬率 。 ? 只有當(dāng)一個風(fēng)險(xiǎn)投資組合的確定等價(jià)收益大于無風(fēng)險(xiǎn)投資收益時(shí) ， 這個投資才值得 。 ７ 10 風(fēng)險(xiǎn)厭惡與效用價(jià)值 ? 一個極度厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者（ A較大）可能會把任何風(fēng)險(xiǎn)投資組合，甚至風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為正的資產(chǎn)組合的確定等價(jià)報(bào)酬率（效用）看得比無風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)酬率都低，這就使得這樣的投資者拒絕這個風(fēng)險(xiǎn)投資組合。 ? 一個風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較低的投資者會把相同的風(fēng)險(xiǎn)投資組合的確定等價(jià)報(bào)酬率（效用）定得比無風(fēng)險(xiǎn)投資的報(bào)酬率要高，使得他們更傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)投資組合而不是無風(fēng)險(xiǎn)投資。 ? 如果風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為零或負(fù)數(shù)，任何對效用的下調(diào)都會使資產(chǎn)組合看起來更糟。對于所有的風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者而言，其確定等價(jià)報(bào)酬率都低于無風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)酬率。 ７ 11 風(fēng)險(xiǎn)厭惡與效用價(jià)值 ? 風(fēng)險(xiǎn)中性的投資者 （ A=0） 只是根據(jù)期望收益率來判斷風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期 。 風(fēng)險(xiǎn)的高低與風(fēng)險(xiǎn)中性投資者無關(guān) ， 這意味著不存在風(fēng)險(xiǎn)妨礙 。 對這樣的投資者來說 ， 資產(chǎn)組合的確定等價(jià)報(bào)酬率就是預(yù)期收益率 。 ７ 12 風(fēng)險(xiǎn)厭惡與效用價(jià)值 ? 風(fēng)險(xiǎn)愛好者 （ risk lover） （ A0)愿意參加公平游戲與賭博；這種投資者把風(fēng)險(xiǎn)的 “ 樂趣 ” 考慮在內(nèi) ， 反而使他們的期望收益率上調(diào) 。 因?yàn)樯险{(diào)的風(fēng)險(xiǎn)效用使得公平游戲的確定等價(jià)收益率超過了無風(fēng)險(xiǎn)投資 。 ７ 13 圖 61 投資組合 P的風(fēng)險(xiǎn)和收益 E(r) E(rp) 西北部 （最優(yōu)方向） Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ P σ ７ 14 均值方差準(zhǔn)則 若投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，則對于投資組合證券 A和 B，如果 ： 22ABss?( ) ( )ABE r E r?和 至少有一項(xiàng)不相等，則 A比 B有優(yōu)勢 ７ 15 均值方差準(zhǔn)則 方差或標(biāo)準(zhǔn)差 1,2,3,4四個風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)， 2和 1； 3和 2； 4和 3；他們的優(yōu)劣情況怎么樣？ 1和 3； 2和 4呢？ 1 2 3 4 預(yù)期收益 ７ 16 均值方差準(zhǔn)則 方差或標(biāo)準(zhǔn)差 ? ? 2優(yōu)于 1。 有更高收益 ? ? 2優(yōu) 于 3。 有更低風(fēng)險(xiǎn) ? ? 4優(yōu)于 3。 有更高收益 1 2 3 4 預(yù)期收益 ７ 17 圖 62 無差異曲線 E(r) E(rp) 無差異曲線 P Q σp σ ７ 18 一個 A=4的投資者效用無差異曲線（表 63） 回報(bào) return 標(biāo)準(zhǔn)差 圖 63 ７ 19 風(fēng)險(xiǎn)厭惡與效用價(jià)值 ? 例 61 利用效用值評估投資項(xiàng)目 ? *2*= *2*= *2*= ? **= **= **= ? *5*= *5*= *5*= ? ?? ?。 L =s=r 的效用值投資組合風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù) A ? ?? ?。 M =s=r 的效用值投資組合 ? ?? ? Hr 的效用值投資組合７ 20 例題 ? 一個投資組合的期望收益率為 20%， 標(biāo)準(zhǔn)差為 30%。 國庫券能夠提供的無風(fēng)險(xiǎn)收益率為 7%。 試計(jì)算說明風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)A=4的投資者更愿意投資 國庫券 還是風(fēng)險(xiǎn)投資