【正文】 1 引言 ? 日盛嘉富有幸向新華控制工程股份有限公司 （ 以下簡稱 “ 新華控制 ” 或 “ 貴司 ” ） 提交于香港主板上市的初步建議書 。 ? 新華控制是中國自動化控制系統(tǒng)的先行者和領(lǐng)導(dǎo)廠商 ， 尤其在電力自動化控制行業(yè)擁有很強的市場競爭優(yōu)勢和良好的聲譽 ， 有潛力成為香港主板市場的績優(yōu)股 。 ? 中國自動化控制系統(tǒng)是一門專門行業(yè) ， 有興趣的投資者必定對該行業(yè)有一定認識 ， 貴司的業(yè)務(wù)與我司任主承銷 ， 于年初在香港創(chuàng)業(yè)板上市的德維森控股 （ 以下簡稱 “ 德維森 ” ） 最為接近 ， 所以我們能充份掌握投資者所關(guān)注的問題 ， 令件們對貴司更有信心 。 以新華控制的營運實力和發(fā)展前景 ， 我們預(yù)計在 2023年的上半年 ， 將能以 810倍市盈率上市 。 日盛嘉富將會充分把握市場機遇 ， 務(wù)求令公司取得最適當(dāng)?shù)挠唭r和上市時機 ， 以達至最高效益 。 ? 目前香港股市受美國和歐洲的經(jīng)濟衰退所影響 ， 在一萬點上下徘徊 。 過往的經(jīng)驗證明 ， 尤其在市況欠佳的環(huán)境下選擇盡責(zé)且實力雄厚的投資銀行可大幅度提升成功機會 。 ? 日盛嘉富擁有國際一流水平的投資銀行隊伍 ， 並將利用在香港 、 美國和臺灣的研究和銷售網(wǎng)絡(luò) ， 在母公司日盛集團以及日盛証券的鼎力支持下 ， 保證貴公司上市工作順利完成 。 2 企業(yè)概述 企業(yè)背景 ? 新華控制是一家中外合資的自動化控制設(shè)備生產(chǎn)商，是國內(nèi)最大的從事電力和電網(wǎng)自動化控制系統(tǒng)和相關(guān)軟件的設(shè)計、開發(fā)、制造以及控制系統(tǒng)總集成的廠商。 ? 公司的主要產(chǎn)品系列是汽輪機數(shù)字式電液控制系統(tǒng)和分散型控制系統(tǒng)，已具有大型電廠汽機島一體化設(shè)計和生產(chǎn)能力。公司產(chǎn)品遍佈國內(nèi) 20多個省市及巴基斯坦、孟加拉、馬來西亞、伊朗等發(fā)展中國家。 ? 公司同時為治金、石化、造紙等行業(yè)提供成套自動化控制系統(tǒng)設(shè)備和集成服務(wù)。經(jīng)安達信 ?華強審計的 2023年銷售收入達 22,574萬元人民幣，淨(jìng)利潤達3,354萬元人民幣。 企業(yè)組成 ? 新華控制技術(shù) (集團 )有限公司持有 46%股權(quán)，新華控制技術(shù) (集團 )有限公司的主要股東是由同是新華控制員工的自然人所組成。 ? 中國華能集團持有新華控制權(quán)的 13%股份。 ? 美國華平公司為世界著名風(fēng)險投資公司。該公司于 1996年從原股東香港永新精密機械有限公司購入新華控制的 41%股權(quán)，成為股東。 3 企業(yè)概述 (續(xù) ) ? 整體來看，一般中國企業(yè)的業(yè)務(wù)增長資金主要依靠自身的資金積累和銀行貸款，造成一定程度的財務(wù)負擔(dān)。由于電力自動化控制工程項目的主要客戶為國營電廠，所以應(yīng)收帳款數(shù)額較大，在一定程度上影響企業(yè)的發(fā)展前景。通過海外上市、優(yōu)化公司股本結(jié)構(gòu)、籌集資金才能最大限度釋放企業(yè)的潛力。新華控制于海外上市集資的目標(biāo)和意義包括︰ ? 籌集資金，用以優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)及增強盈利能力，使新華控制成為中國最具規(guī)模的自動化控制企業(yè)。 ? 推動公司的行業(yè)拓展，吸引境外資金、技術(shù)和管理經(jīng)驗。 ? 為自動化行業(yè)樹立良好的國際聲譽，提高公司在國際市場的知名度。 ? 為公司開拓新的融資渠道，包括國際債券及股票市場。 ? 為公司股東和投資者提供有效的退出機制， 增強企業(yè)的延續(xù)性。 4 新華控制的投資概念 我們將以下幾方面向投資者深入淺出地推介公司鮮明的投資主題 電力自動化 控制的 市場領(lǐng)導(dǎo)者 所處 行業(yè)市場潛力巨大 優(yōu)秀管理隊伍 和完善治理結(jié)構(gòu) 卓越的往績和穩(wěn)定的增長 優(yōu)厚的 投資回報率 發(fā)展戰(zhàn)略 切實可行 高知名度 的國際水平產(chǎn)品 實力雄厚的股東架構(gòu) 5 新華控制的投資概念 (續(xù) ) 投資主題的定位對篩選及吸引潛在投資者非常重要 ， 錯誤或模糊的定位可能令投資意欲大打折扣 ? 在當(dāng)今市場環(huán)境下 ， 只有定位獨特而潛力巨大的優(yōu)質(zhì)企業(yè)才可成功上市 ? 市場政策 ? 產(chǎn)品 ? 高知名度 的國際水 平產(chǎn)品 ? 清晰的市 場定位 通過立足于技術(shù)要求高而且嚴謹?shù)呐潆娋W(wǎng)自動化和發(fā)電設(shè)備自動化行業(yè) ， 保持優(yōu)勢領(lǐng)域的業(yè)績增長和領(lǐng)先的市場佔有率 ， 以支持新華控制向其它行業(yè)應(yīng)用市場幅射 。 通過與國際同行的合作 ， 取長補短形成產(chǎn)品的銷售和服務(wù)優(yōu)勢的同時不斷開發(fā)自有知識產(chǎn)權(quán)的產(chǎn)品 。 在電力行業(yè)方面為國內(nèi)第一品牌 ， 產(chǎn)品在價格上具很強的競爭力 ， 加上熟悉國內(nèi)市場 ， 所以市場地位穩(wěn)固 。公司的 DEH系統(tǒng)獲得國家優(yōu)惠政策支持 ， 所以目前的潛力在于利用現(xiàn)有的品牌向其它行業(yè)推廣 ， 形成多元化的產(chǎn)品和服務(wù)模式 。 在推廣自有產(chǎn)品的同時 ， 新華控制同時集成 Honeywell、西屋 、 西門子等外國公司的產(chǎn)品為客戶提供解決方案 ，形成一站式的服務(wù)模式 。 6 新華控制的投資概念 (續(xù) ) ? 優(yōu)秀 管理團隊 具誠信及專業(yè)水平的管理團隊對公司各項業(yè)務(wù)有深厚的認識 。 他們都是重量級的自動化控制技術(shù)人才 ， 同時也擁有豐富的管理經(jīng)驗 。 ? 完善的公司 治理結(jié)構(gòu) ? 技術(shù)競爭 優(yōu)勢 ? 由于公司顯示較其它上市民企和中外合資企業(yè)有更佳的管治基礎(chǔ)和更強的市場地位 ， 我們深信貴司將能在 2023年初的香港股市回穩(wěn)復(fù)甦期成功上市 。 新華控制的市場優(yōu)勢乃非一般自動化設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)能及 ，而行業(yè)的速度發(fā)展更給予公司一個巨大的機遇 公司在電力行業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢是其它國內(nèi)公司所無法比擬的 。未來成長的關(guān)鍵因素是在中國加入 WTO後公司能否繼續(xù)保持其優(yōu)勢 ， 並將優(yōu)勢延展到其行業(yè)應(yīng)用上 。 海外投資普遍認為完善的公司治理架構(gòu)是他們投資的首要考慮條件 ， 美國華平公司的加入令新華控制建立了較為透明和清晰的股東治理結(jié)構(gòu) (如會計帳目由五大會計事務(wù)所之一的安達信 ?華強審核等 )。 7 公司估值 估值策略 公司估值是藝術(shù) ，而不是科學(xué) 。 除方式 、 方法外 、 投資銀行對市場的判斷 、敏感度和經(jīng)驗亦十分重要 (取決於新華控制所處行業(yè)的市場機會和風(fēng)險 ， 以及股市整體氣氛 ) 考慮因素 ? 股市波動性 ? 股市流通性 ? 對中小型股票的興趣 ? 對此行業(yè)的看法和印象 ? 類比上市公司的表現(xiàn) 考慮因素 ? 優(yōu)越的營運成本結(jié)構(gòu) ? 優(yōu)越的財務(wù)結(jié)構(gòu) ? 政策及管理層能力 ? 市場發(fā)展的巨大潛力 ? 廣闊的業(yè)務(wù)發(fā)展空間 ? 公司的定位和商業(yè)模式 內(nèi)在因素 外在因素 (和弱勢 ) ? 準(zhǔn)確傳播投資賣點和嚴格的路演訓(xùn)練可大幅度改善投資者對內(nèi)在和外在因素的觀感。 8 影響最大因素： 1. 未來現(xiàn)金流量預(yù)測（行業(yè)週期、產(chǎn)品週期、資本開發(fā)、產(chǎn)能增長、資本結(jié)構(gòu)） 2. 折現(xiàn)率（利率環(huán)境、業(yè)務(wù)風(fēng)險、債務(wù)負擔(dān)、匯率風(fēng)險、國家風(fēng)險） 現(xiàn)金折現(xiàn)法 估值 =?（未來 2030年現(xiàn)金流量 ?（ 1+折現(xiàn)率）） 淨(jìng)現(xiàn)金 $ 年份 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20折現(xiàn)率 % 未來現(xiàn)金流量 終結(jié)價值 （ EBITDA x 倍數(shù)） 公司估值 – 現(xiàn)金折現(xiàn)法 分析比較 優(yōu)點 ? 依據(jù)實在情況作出推算 ? 對應(yīng)付各種情況都有足夠靈活性 ? 通常應(yīng)用于管理層決策 ，因此與估值過程完全配合 ? 較能反映公司未來增長的預(yù)期 ? 能就不同的假設(shè)作出敏感度分析 結(jié)論 ? 在香港資本市場的大多數(shù)投資認為現(xiàn)金流折現(xiàn)法為較佳的方法 缺點 ? 預(yù)測長期現(xiàn)金流有實際困難 ， 每年淨(jìng)現(xiàn)金流增長速度也難以預(yù)測 ? 對資本成本敏感度高的行業(yè) ， 該成本亦難確定 ? 需要非常多的數(shù)據(jù) ， 而估值結(jié)果的獲取過程較難理解 ? 管理層需做大量的長期性計劃和提供假設(shè) 9 公司估值 可類比公司法 要素與定義 當(dāng)年稅後利潤 ? 一般用發(fā)行當(dāng)年或來年 類比公司 ? 同行業(yè)公司 ? 同地區(qū)公司 ? 同股票市場公司 ? 同類型指標(biāo)公司 類比公司市盈率 ? 盈利增長前景 ? 風(fēng)險抗衡能力 ? 經(jīng)營指標(biāo) ? 財務(wù)指標(biāo) 非上市公司折讓 ? 非上市公司風(fēng)險系數(shù) X X X 分析比較 優(yōu)點 ? 大部份股市投資者都習(xí)慣採用這種方法 ? 能反映各公司的實際交易表現(xiàn) ? 容易明白的估值概念 ? 適合較成熟企業(yè)的估值 ? 為取得估值預(yù)估數(shù)據(jù)而涉及的工作量相對較少 結(jié)論 ? 最常用估值方法，尤其是亞洲公司 缺點 ? 為目標(biāo)公司尋找真正可類比公司並不容易 ， 因此 ， 在很大程度上 ， 選擇較合適可類比公司會是一項主觀的判斷 ? 公司價值可能會因短期性的市場活動或行業(yè)的週期性而受到一定的影響 ? 由於修改淨(jìng)盈利收益較修改經(jīng)營現(xiàn)金流量容易 ， 因此以市盈率為交易基礎(chǔ)的可類比公司的估值更容易因不同的會計原則而受到影響 市盈率 可類比公司 溢價 折讓 估值 15 10 7 以市盈率為標(biāo)準(zhǔn) 高 中 低 10 公司估值 方法總結(jié) 由于缺乏公司提供的未來現(xiàn)金流預(yù)測 ， 我們只能用可類比市盈率作為主要估值方法 ? 可類比公司的市盈率是一般上市公司最普遍採用的估值基準(zhǔn)，因為市盈率將會在招股書中披露。而且在研究報告中，我們將同時使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法為貴公司估值，以供投資者參考。 ? 貴司的上市發(fā)行價會探用可類比公司法作為估值，而現(xiàn)金流量折現(xiàn)法則用會來驗證估值和尋求公司理論淨(jìng)資產(chǎn)價值。 ? 由於我們對貴公司的未來現(xiàn)金流量的情況不太瞭解，故無法利用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估貴公司的資產(chǎn)淨(jìng)值。一旦我們更進一步瞭解貴公司財務(wù)狀況和預(yù)期財務(wù)數(shù)據(jù)，我們將進行現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的估值。 ? 日盛嘉富非常重視公司的估值，我們將由始至終地參與這一估值過程，從而使公司能以最合理的上市發(fā)行價。 11 公司估值 SWOT分析 弱勢 (Weaknesses) ? 產(chǎn)品和服務(wù)在電力市場佔主導(dǎo)地位 ? 產(chǎn)品走在技術(shù)的前端 ? 明顯的技術(shù)競爭優(yōu)勢 ? 產(chǎn)品質(zhì)量高、地位穩(wěn)固、及需求穩(wěn)步增長 ? 有利的國家政策 ? 財政實力雄厚且管理健全 ? 長期的技術(shù)積累有利日後多元化發(fā)展 ? 擁有一系列自主的知識產(chǎn)權(quán) 優(yōu)勢 (Strengths) ? 特色業(yè)務(wù)及其相關(guān)領(lǐng)域的發(fā)展機會 ? 其已經(jīng)成熟的自動化技術(shù)在石油化工、鋼鐵、造紙等行業(yè)方面潛力巨大 ? 低成本的解決方案可結(jié)合中國的設(shè)備制造業(yè) ， 以瞄準(zhǔn)發(fā)展中國家出口市場 ? 中國市場潛力無限 機會 (Opportunities) 隱憂 (Threats) ? 中國進入世貿(mào)之後，可能面對外國產(chǎn)品更加激烈的競爭 ? 對公司有利的國家政策能否保持 ? 公司數(shù)額巨大的應(yīng)收帳款可能令投資者擔(dān)心 ? 公司重組過程復(fù)雜和考慮因素較多 ，需要經(jīng)驗豐富且具有創(chuàng)意的團隊為其服務(wù) ? 目前產(chǎn)品擁有的優(yōu)勢行業(yè)較為單一，在其他行業(yè)並未顯示較強的核心競爭力 ? 電力行業(yè)自動化控制改造項目資金回收周期較長，限制了公司的快速發(fā)展 ? 有待建立其它行業(yè)的銷售網(wǎng)絡(luò) 內(nèi)在因素 外在因素 12 公司估值 近期主板上市的市盈率及表現(xiàn) 大多數(shù)近期上市新股作價都定於 47倍之間 ， 而且股價表現(xiàn)仍屬一般 資料來源： ， 以 2023年 9月 5日市價為基準(zhǔn) 編號 公司 上市日期 上市價 上市價市盈率 ( 倍 ) 現(xiàn)價 比招股價 市值2023 年 ( 港元 ) ( 加權(quán)平均 / 備考全面攤薄 ) ( 港元 ) 升 / 跌 (%) ( 千萬港元 )9 東方娛樂控股 9 月 12 日 353 美吉利國際控股 7 月 26 日 %932 歐亞農(nóng)業(yè) ( 控股 ) 7 月 19 日 +%885 福方國際 7 月 12 日 +% 888 路訊通 6 月 28 日 % 889 連達科技控股 6 月 22 日 %721 PRIME INVEST 6 月 8 日 %861 神州數(shù)碼 6 月 1 日 %329 5 月 9 日 %1213 萬保剛集團 5 月 7 日 +% 290 耀生行集團 5 月 3 日 % 362 東君化工集團 5 月 2 日 +%90 金禾國際 4 月 12 日 +% 809 大成生化科技 3 月 16 日 +% 883 中國海洋石油 2 月 28 日 +%696 2 月 7 日 +% 381 僑雄國際 1 月 22 日 +% 39 和寶國際 1 月 16 日 +% 平均值 / 金龍集團（控股）中國民航信息網(wǎng)絡(luò)13 公司估值 近期創(chuàng)業(yè)板上市的市盈率及表