【正文】 林笑晨 ? 期權(quán)（ Option），它是在期貨的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的一種金融工具。這種金融衍生工具的最大魅力在于，可以使期權(quán)的買方將風(fēng)險鎖定在一定的范圍之內(nèi)。從其本質(zhì)上講，期權(quán)實質(zhì)上是在金融領(lǐng)域中將權(quán)利和義務(wù)分開進(jìn)行定價，使得權(quán)利的受讓人在規(guī)定時間內(nèi)對于是否進(jìn)行交易，行使其權(quán)利，而義務(wù)方必須履行。在期權(quán)的交易時，購買期權(quán)的合約方稱作買方，而出售合約的一方則叫做賣方；買方即是權(quán)利的受讓人，而賣方則是必須履行買方行使權(quán)利的義務(wù)人。 ? 期權(quán)主要可分為買方期權(quán)（ Call Option）和賣方期權(quán)（ Put Option），前者也稱為看漲期權(quán)或認(rèn)購期權(quán)，后者也稱為看空期權(quán)或認(rèn)沽期權(quán)。具體分為四種： （ long call) （ short call） 3. 買入賣權(quán)（ long put) ? （ short put) 芝加哥期貨交易所也是最早的期權(quán)交易所 ? 期權(quán)合約以金融衍生產(chǎn)品作為行權(quán)品種的 交易合約 。指在特定時間內(nèi)以特定價格買賣一定數(shù)量交易品種的權(quán)利。合約買入者或持有者以支付保證金 —— 期權(quán)費(fèi) 的方式擁有權(quán)利；合約賣出者或立權(quán)者收取期權(quán)費(fèi)，在買入者希望行權(quán)時，必須履行義務(wù)。 ? 期權(quán)交易為投資行為的輔助手段。當(dāng)投資者看好后市時會持有認(rèn)購期權(quán)，而當(dāng)他看淡后市時則會持有認(rèn)沽期權(quán)。期權(quán)交易充滿了風(fēng)險，一旦市場朝著合約相反的方向發(fā)展，就可能給投資者帶來巨大的損失。實際操作過程中絕大多數(shù)合約在到期之前已被平倉（此處指的是美式期權(quán)，歐式期權(quán)則必須到合約到期日執(zhí)行）。 ? 期權(quán)主要有如下幾個構(gòu)成因素：① 執(zhí)行價格 （又稱履約價格、敲定價格 〕 。期權(quán)的買方行使權(quán)利時事先規(guī)定的標(biāo)的物買賣價格。② 權(quán)利金 。期權(quán)的買方支付的期權(quán)價格，即買方為獲得期權(quán)而付給期權(quán)賣方的費(fèi)用。③ 履約保證金 。期權(quán)賣方必須存入交易所用于履約的財力擔(dān)保，④ 看漲期權(quán)和看跌期權(quán) ?？礉q期權(quán)，是指在期權(quán)合約有效期內(nèi)按執(zhí)行價格買進(jìn)一定數(shù)量標(biāo)的物的權(quán)利；看跌期權(quán)，是指賣出標(biāo)的物的權(quán)利。當(dāng)期權(quán)買方預(yù)期標(biāo)的物價格會超出執(zhí)行價格時，他就會買進(jìn)看漲期權(quán)，相反就會買進(jìn)看跌期權(quán)。 ? 每一期權(quán)合約都包括四個特別的項目：標(biāo)的資產(chǎn)、期權(quán)行使價、數(shù)量和行使時限。 ? ? 標(biāo)的資產(chǎn)（ Underlying Assets） ? 每一期權(quán)合約都有一標(biāo)的資產(chǎn)，標(biāo)的資產(chǎn)可以是眾多的金融產(chǎn)品中的任何一種，如普通股票、股價指數(shù)、期貨合約、債券、外匯等等。通常，把標(biāo)的資產(chǎn)為股票的期權(quán)稱為股票期權(quán)，如此類推。所以，期權(quán)有股票期權(quán)、股票指數(shù)期權(quán)、外匯期權(quán)、利率期權(quán)、期貨期權(quán)等，它們通常在證券交易所、期權(quán)交易所、期貨交易所掛牌交易，當(dāng)然，也有場外交易。 ? ? 期權(quán)行使價（ Strike Price 或 Exercise Price） ? 在行使期權(quán)時，用以買賣標(biāo)的資產(chǎn)的價格。在大部分交易的期權(quán)中，標(biāo)的資產(chǎn)價格接近期權(quán)的行使價。行使價格在期權(quán)合約中都有明確的規(guī)定，通常是由交易所按一定標(biāo)準(zhǔn)以減增的形式給出，故同一標(biāo)的的期權(quán)有若干個不同價格。一般來說，在某種期權(quán)剛開始交易時，每一種期權(quán)合約都會按照一定的間距給出幾個不同的執(zhí)行價格，然后根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的變動適時增加。至于每一種期權(quán)有多少個執(zhí)行價格，取決于該標(biāo)的資產(chǎn)的價格波動情況。投資者在買賣期權(quán)時，對執(zhí)行價格選擇的一般原則是：選擇在標(biāo)的資產(chǎn)價格附近交易活躍的執(zhí)行價格。 ? ? 期權(quán)合約明確規(guī)定合約持有人有權(quán)買入或賣出標(biāo)的資產(chǎn)數(shù)量。例如，一張標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)合約所買賣股票的數(shù)量為 100股，但在一些交易所亦有例外，如在香港交易所交易的期權(quán)合約，其標(biāo)的股票的數(shù)量等于該股票每手的買賣數(shù)量。 ? ? 行使時限（到期日）（ Expiration date 或 Expiry date） ? 每一期權(quán)合約具有有效的行使期限，如果超過這一期限，期權(quán)合約即失效。一般來說，期權(quán)的行使時限為一至三、六、九個月不等，單個股票的期權(quán)合約的有效期間至多為九個月。場外交易期權(quán)的到期日根據(jù)買賣雙方的需要量身定制。但在期權(quán)交易場所內(nèi)，任何一只股票都要?dú)w入一個特定的有效周期，有效周期可分為這樣幾種：①一月、四月、七月、十月；②二月、五月、八月和十一月；③三月、六月、九月和十二月。它們分別稱為一月周期、二月周期和三月周期。 ? 按執(zhí)行時間的不同，期權(quán)主要可分為兩種， 歐式期權(quán) 和 美式期權(quán) 。歐式期權(quán)，是指只有在合約到期日才被允許執(zhí)行的期權(quán)，它在大部分場內(nèi)交易中被采用。美式期權(quán)，是指可以在成交后有效期內(nèi)任何一天被執(zhí)行的期權(quán)，多為場外交易所采用。 ? 當(dāng)存在不確定性時，期權(quán)是有價值的 —— 期權(quán)意味著你可以在看到事情是如何發(fā)展之后，再制定決策的機(jī)會。而在投資項目的實施過程中，投資決策者所具有的多種可變?nèi)嵝越?jīng)營策略，就像金融市場上的期權(quán)合約。對于這些投資策略，當(dāng)市場條件有利時，投資者有權(quán)實施；當(dāng)市場條件不利時，投資者不必實施。隨著新的市場信息的不斷出現(xiàn)，在市場條件好時，投資者可以來取擴(kuò)張經(jīng)營策略；在市場條件不好時，可取收縮策略，一方面可以控制投資風(fēng)險，避免損失；另一方面，又可以不失去未來的投資機(jī)會，以獲取更大的利潤。因此，投資者具有的這些可變?nèi)嵝越?jīng)營策略具有一定的價值，在對具體項目進(jìn)行評估時，要充分考慮這些可變經(jīng)營策略的價值，否則會低估這些項目的價值，以至于失去一些較好的投資機(jī)會和投資項目。 ? 實物期權(quán)的興起源于學(xué)術(shù)界和實務(wù)界對傳統(tǒng)投資評價的凈現(xiàn)值技術(shù)的置疑。傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法（ NPV），尤其是將期望現(xiàn)金流按照風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率貼現(xiàn)的凈現(xiàn)值法（ DCF）應(yīng)用最為廣泛。邁爾斯（ Myers， 1977）首先指出，當(dāng)投資對象是高度不確定的項目時，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論低估了實際投資。 ? 實物期權(quán)的概念來自于金融期權(quán)，期權(quán)定價理論的核心模型是 BlackScholes模型，該模型運(yùn)用數(shù)量分析方法，并由這一規(guī)律確定這種資產(chǎn)的衍生證券（如股票期權(quán)）的當(dāng)前價值，即 期權(quán)定價 。 ? 期權(quán)定價理論的應(yīng)用范圍突破了原來的金融領(lǐng)域，逐步應(yīng)用于企業(yè)的研究與開發(fā)、戰(zhàn)略并購、風(fēng)險投資等不確定性與風(fēng)險較大的實物資產(chǎn)投資領(lǐng)域，因此，從狹義上講，實物期權(quán)是金融期權(quán)理論在實物（非金融）資產(chǎn)期權(quán)上的擴(kuò)展，實物期權(quán)方法也可以說是一種思維方式，把金融市場的規(guī)則和方法引入決策中來。實物期權(quán)主要針對信息的不充分性、環(huán)境的易變性、決策的相關(guān)性特點，評估不確定環(huán)境中企業(yè)擁有的選擇權(quán)利價值。 ? 1977年， MIT斯隆管理學(xué)院的 Stewart Myers教授，首先認(rèn)識到金融期權(quán)在實物投資決策中的應(yīng)用，并用“實物期權(quán)”這個術(shù)語來刻畫金融期權(quán)與公司戰(zhàn)略性計劃之間的差別。與傳統(tǒng)的投資決策分析方法相比較，實物期權(quán)的思想方法不是集中于對單一的現(xiàn)金流預(yù)測，而是把分析集中在項目所具有的不確定性問題上，即現(xiàn)金流的所有可能變化范圍，用概率的語言來描述，就是項目未來現(xiàn)金流的概率分布狀況。當(dāng)使用關(guān)于現(xiàn)金流的概率分布和未來預(yù)期的市場信息時，實物期權(quán)分析方法把金融市場與投資項目的決策聯(lián)系起來，對未來現(xiàn)金流沒有人為主觀的預(yù)測。與傳統(tǒng)的決策分析方法相比，實物期權(quán)分析方法的結(jié)果是投資項目的不確定，投資機(jī)會伴隨有更大的投資價值。 ? Stewart Myers指出一個投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤，來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資機(jī)會的選擇。也就是說企業(yè)可以取得一個權(quán)利，在未來以一定價格取得或出售一項實物資產(chǎn)或投資計劃，所以實物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評估一般期權(quán)的方式來進(jìn)行評估。同時又因為其標(biāo)的物為實物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實物期權(quán)。 ? 例如，在許多投資項目特別是重大的投資項目中，資金分階段投入，第一階段的投入賦予投資者進(jìn)一步投入以得到該項目價值 V的權(quán)利，該權(quán)利是一種選擇權(quán)，這與金融期權(quán)的含義是一致的，也可以說投資項目含有一種增長期權(quán)。該增長期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)為項目價值 V，它等價于金融期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn) —— 股票的價格 S。獲得該增長期權(quán)的成本為投資項目的第一階段投入，這可等價于金融期權(quán)的價格 p。該增長期權(quán)的執(zhí)行價格為進(jìn)一步的投入，這也可等價于金融期權(quán)執(zhí)行價格，項目價值 V隨環(huán)境的波動率也與金融期權(quán)中股票價格的波動率相類似。在投資項目的決策過程中，首先，投資者可根據(jù)投資的不確定性，估算項目價值的波動率，按 BlackScholes定價模型計算出該期權(quán)的價格 E，再與第一階段投入進(jìn)行比較，若 E大于 V則可投入第一階段的資金，并獲得該項目含有的增長期權(quán)。而后，根據(jù)項目價值的變化決定是否投入第二階段的資金（即執(zhí)行期權(quán)），如果項目價值大于第二階段的投入，則可執(zhí)行該增長期權(quán)，否則可推遲第二階段的投入以等待獲取新的更有利的信息，這時投資項目就有了一種看漲期權(quán)。 在公司面臨不確定性的市場環(huán)境下，實物期權(quán)的價值來源于公司戰(zhàn)略決策的相應(yīng)調(diào)整。每一個公司都是通過不同的投資組合，確定自己的實物期權(quán)，并對其進(jìn)行管理、運(yùn)作，從而為股東創(chuàng)造價值。 ?實物期權(quán)的特點： ?實物期權(quán)隱含在投資項目中，有的項目期權(quán)價值很小，有的項目期權(quán)價值很大。這要看項目不確定性的大小，不確定性越大則期權(quán)價值越大 ? 金融期權(quán)是處理金融市場上交易金融資產(chǎn)的一類金融衍生工具，而實物期權(quán)是處理一些具有不確定性投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)的一種投資決策工具。