【正文】 因此，實(shí)物期權(quán)是相對金融期權(quán)來說的，它與金融期權(quán)相似但并非相同。與金融期權(quán)相比，實(shí)物期權(quán)具有以下四個(gè)特性： ? (1)非交易性。實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)本質(zhì)的區(qū)別在于非交易性。不僅作為實(shí)物期權(quán)標(biāo)的物的實(shí)物資產(chǎn)一般不存在交易市場，而且實(shí)物期權(quán)本身也不大可能進(jìn)行市場交易； ? (2)非獨(dú)占性。許多實(shí)物期權(quán)不具備所有權(quán)的獨(dú)占性，即它可能被多個(gè)競爭者共同擁有，因而是可以共享的。對于共享實(shí)物期權(quán)實(shí)物期權(quán)來說，其價(jià)值不僅取決于影響期權(quán)價(jià)值的一般參數(shù)，而且還與競爭者可能的策略選擇有關(guān)系； ? (3)先占性。先占性是由非獨(dú)占性所導(dǎo)致的，它是指搶先執(zhí)行實(shí)物期權(quán)可獲得的先發(fā)制人的效應(yīng)，結(jié)果表現(xiàn)為取得戰(zhàn)略主動(dòng)權(quán)和實(shí)現(xiàn)實(shí)物期權(quán)的最大價(jià)值； ? (4)復(fù)合性。在大多數(shù)場合，各種實(shí)物期權(quán)存在著一定的相關(guān)性，這種相關(guān)性不僅表現(xiàn)在同一項(xiàng)目內(nèi)部各子項(xiàng)目之間的前后相關(guān)，而且表現(xiàn)在多個(gè)投資項(xiàng)目之間的相互關(guān)聯(lián)。表 1列示了實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)的具體比較。實(shí)物期權(quán)也是關(guān)于價(jià)值評估和戰(zhàn)略性決策的重要思想方法，是戰(zhàn)略決策和金融分析相結(jié)合的框架模型。它是將現(xiàn)代金融領(lǐng)域中的金融期權(quán)定價(jià)理論應(yīng)用于實(shí)物投資決策的分析方法和技術(shù)。 ? 當(dāng)不存在任何期權(quán)或雖存在期權(quán)但不確定性非常小時(shí)，傳統(tǒng)工具的應(yīng)用效果很好，特別是即使沒有進(jìn)一步投資，也能提供穩(wěn)態(tài)趨勢的現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)（ cash cow ,現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)）；而在不確定性較強(qiáng)、實(shí)施路徑可能有較多分叉的灰色區(qū)域決策的情況下使用實(shí)物期權(quán)方法的效果較好： ? （ 1）存在或有投資決策，而沒有其它方法可以正確估價(jià)這種類型機(jī)會(huì)的價(jià)值時(shí)； ? （ 2）當(dāng)不確定性足夠大時(shí)，使得最明智的做法是等待以獲取更多信息，以避免對不可逆投資（一但確定就不可能毫無損失地收回的投資）產(chǎn)生遺憾； ? （ 3）當(dāng)價(jià)值看起來是由未來增長期權(quán)的可能性而不是由當(dāng)前現(xiàn)金流決定時(shí)； ? （ 4）當(dāng)不確定性足夠大、必須考慮靈活性時(shí)，只有實(shí)物期權(quán)方法可正確估價(jià)靈活性的投資； ? （ 5）在執(zhí)行過程中需要修正決策的項(xiàng)目和中間戰(zhàn)略需要調(diào)整時(shí)。 ? 延遲投資期權(quán) 也稱為等待期權(quán)。企業(yè)擁有推遲投資的權(quán)利，可以根據(jù)市場的情況決定 何時(shí)動(dòng)工，這種選擇權(quán)可以減少項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)，被稱為延期投資期權(quán)。 ? ? 擴(kuò)張期權(quán) 對于一個(gè)價(jià)格波動(dòng)比較大、產(chǎn)品供應(yīng)結(jié)構(gòu)不明朗的不成熟市場，企業(yè)通 常會(huì)先投入少量資金試探市場情況，這種為了進(jìn)一步獲得市場信息的投資 行為而獲得的選擇機(jī)會(huì)被稱為擴(kuò)張期權(quán)。 ? 收縮期權(quán) 指企業(yè)在面臨市場實(shí)際環(huán)境比預(yù)期相差較遠(yuǎn)的狀況下，擁有縮減或撤出 原有投資的權(quán)利，這樣可以減少損失 ? ? 轉(zhuǎn)換期權(quán) 在房地產(chǎn)項(xiàng)目的實(shí)施過程中，有能力的開發(fā)商可以根據(jù)外部環(huán)境的變化 進(jìn)行投入要素或產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換，如根據(jù)市場需求，產(chǎn)品可以在工業(yè)、商業(yè)、 寫字樓、住宅用途之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換。顯然這為企業(yè)的項(xiàng)目營運(yùn)提供了機(jī)動(dòng)性， 為企業(yè)適應(yīng)市場或競爭環(huán)境變化提供有利工具。 ? 放棄期權(quán) 是指在實(shí)行某個(gè)項(xiàng)目后又放棄該項(xiàng)目。這可能涉及到出售該項(xiàng)目的資產(chǎn)或把這些資產(chǎn)用到公司的其他領(lǐng)域。當(dāng)將某項(xiàng)目的資產(chǎn)在外部市場上出售時(shí)，該項(xiàng)目的市場價(jià)值就是放棄期權(quán)的價(jià)值；而當(dāng)將這些資產(chǎn)用到公司別的領(lǐng)域時(shí)，其機(jī)會(huì)成本就是放棄期權(quán)的價(jià)值。有時(shí)放棄期權(quán)隱藏于整體預(yù)測中：一般而言繼續(xù)經(jīng)營可能更可取，而在一些情況下終止可能更好。 ? 任選期權(quán) 又稱 選擇人期權(quán) ，指在 — 定期限內(nèi)可由多頭選擇該期權(quán)為看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)的期權(quán)。 ? 混合期權(quán) 是指投資者同時(shí)買進(jìn)及賣出相同合約價(jià)格．相同到期的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。當(dāng)投資者預(yù)測某商品或資產(chǎn)的未來市場價(jià)格將有較大波動(dòng)。并且波動(dòng)方向捉摸不定時(shí)。便會(huì)購買混合期權(quán)。因?yàn)椴还苁袌鰞r(jià)格是大幅上升或大幅下跌。對其均有利。 實(shí)物期權(quán) 金融期權(quán) 期權(quán)的交易市場 不存在 存在 不確定的來源 多重的不確定 有限的不確定 市場特性 不完全市場復(fù)制組合難構(gòu)造 完全市場復(fù)制組合容易構(gòu)造 標(biāo)的資產(chǎn) 標(biāo)的資產(chǎn)不在市場上交易 需要類似證券 標(biāo)的資產(chǎn)在金融市場交易 標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格 不能從市場上直接得到 市場價(jià)格 期權(quán)的執(zhí)行時(shí)間 不確定 容易確定 波動(dòng)率 較難估計(jì) 可根據(jù)市場價(jià)格波動(dòng)估計(jì) 期權(quán)執(zhí)行價(jià)格 不確定 合約規(guī)定 價(jià)值漏損 難以估計(jì) 較易估計(jì) 期權(quán)的獨(dú)占性 常有分享性 獨(dú)占性強(qiáng) 期權(quán)之間的交互性 廣泛的交互作用 一般不存在交互作用 ? 實(shí)物期權(quán)和金融期權(quán)相似對照表 項(xiàng) 目 金融期權(quán) 實(shí)物期權(quán) S 標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前市場價(jià)值 項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流現(xiàn)值 X 執(zhí)行價(jià)格 投資成本 T 距到期日時(shí)間 距喪失投資機(jī)會(huì)時(shí)間 R 無風(fēng)險(xiǎn)利率 無風(fēng)險(xiǎn)利率 σ 標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率 項(xiàng)目價(jià)值的波動(dòng)率 ? 偏微分法： BlackScholes模型。 （ 通過解析方法直接求解出，期望的表達(dá)式） ? 動(dòng)態(tài)規(guī)劃法：二叉樹定價(jià)模型。 （ 使用數(shù)值方法求得期望） ? 模擬法： 蒙地卡羅模擬法。 （ 通過大量模擬的方法求期望） 假設(shè)條件： ?金融資產(chǎn)價(jià)格服從對數(shù)正態(tài)分布 。 ?在期權(quán)有效期內(nèi) ,無風(fēng)險(xiǎn)利率和金融資產(chǎn)收益變量是恒定的 。 ?市場無摩擦 ,即不存在稅收和交易成本 。 ?金融資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)無紅利及其它所得； ?該期權(quán)是歐式期權(quán)。 ? 布萊克 舒爾斯模型假定期權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)是一種隨機(jī)的“布朗運(yùn)動(dòng)” (Brownian Motion)，其主要特點(diǎn)是：每一個(gè)小區(qū)內(nèi)價(jià)格變動(dòng)服從正態(tài)分布，且不同的兩個(gè)區(qū)間內(nèi)的價(jià)格變動(dòng)互相獨(dú)立。 ? Black— Scholes微分方程： CrSS CSCSrtC ff ????????? 222221 ?? 歐式看漲期權(quán)的價(jià)格可通過下式計(jì)算： ? 其中 ttrXSd f??????? )()/ln( 201 tdttrXSd f ???????? ???1202)()/ln(標(biāo)的資產(chǎn)的未來價(jià)格只有上漲或下跌兩種情況 標(biāo)的資產(chǎn)的未來價(jià)格上漲或下跌的報(bào)酬率己知，且投資人能利用現(xiàn)貨市場及資金借貸市場，建立與期權(quán)報(bào)酬變動(dòng)完全相同之對沖資產(chǎn)組合 無摩擦之市場，亦即無交易成本、稅負(fù)等，且證券可以無限分割 借貸利率均相等，皆為無風(fēng)險(xiǎn)利率。 每一期之借貸利率 (r)、上漲報(bào)酬率 〔 u)及下跌報(bào)酬率 (d)均為己知，且存在以下關(guān)系，否則將出現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。 u 1且 d1 uRd，其中 R= l +r CRR模型的基本假設(shè) CRR模型估值方法 動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù) 核心思想 :尋找一個(gè)與所要評價(jià)的實(shí)際資產(chǎn)或項(xiàng)目有相同風(fēng)險(xiǎn)特征的可交易證券 ,并用該證券與無風(fēng)險(xiǎn)債券的組合復(fù)制出相應(yīng)的實(shí)物期權(quán)的收益特征。 動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù)就是把該項(xiàng)資產(chǎn)或項(xiàng)目看作一項(xiàng)金融資產(chǎn) ,用△份該資產(chǎn)或項(xiàng)目和價(jià)值為 f的無風(fēng)險(xiǎn)債券來復(fù)制實(shí)物期權(quán) 風(fēng)險(xiǎn)中性估值 風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)假定管理者對不確定性持風(fēng)險(xiǎn)中性態(tài)度 ,其核心環(huán)節(jié)是構(gòu)造出風(fēng)險(xiǎn)中性概率ｐ和 (1ｐ ) 實(shí)物期權(quán)的二叉樹模型 得到 （ 1） 其中 （ 2） 運(yùn)用單步二叉樹圖方法，式（ 1）和（ 2）就可為衍生證券估值。 [ ( 1 ) ]rT udf e pf p f?? ? ?rTedp ud? ?? ?一般結(jié)論 動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù) 實(shí)物期權(quán)的二叉樹模型 ? 在考慮期權(quán)特征后，對目標(biāo)公司估價(jià)的基本思想是：對公司資產(chǎn)價(jià)值用傳統(tǒng)的評估方法評估，同時(shí)對公司擁有的投資機(jī)會(huì) 經(jīng)營柔性或部分有發(fā)展?jié)摿Φ馁Y產(chǎn)等進(jìn)行識(shí)別，再用期權(quán)方法進(jìn)行評估，兩者之和為公司的全部價(jià)值 用公式表示為： ? V=Va+Vb ? 其中， V表示目標(biāo)公司的全部價(jià)值； Va 表示按傳統(tǒng)方法計(jì)算的公司現(xiàn)值， Vb 表示期權(quán)價(jià)值 ? Va 的計(jì)算可以采用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法方法來計(jì)算，因?yàn)榇朔椒ㄊ亲畛墒斓馁Y產(chǎn)價(jià)值評估方法； Vb 的計(jì)算可以采用 Black Scholes 期權(quán)定價(jià)模型，運(yùn)用蒙特卡羅思想，對每一個(gè)變量賦予一個(gè)變化的范圍區(qū)間或合理的分布特征，經(jīng)過多次的模擬運(yùn)算，得出一個(gè)更為合理的估計(jì)，并通過檢驗(yàn)獲得準(zhǔn)確的價(jià)值： ? 式中， S指目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值；