【正文】 商業(yè)零售行業(yè)研究方法中信證券研究部趙雪芹 胡維波1研究方法：找出規(guī)律，發(fā)現(xiàn)機(jī)會n 找出行業(yè)運(yùn)行規(guī)律：跟宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系、跟人均收入的關(guān)系；消費(fèi)自身升級的特征：不同收入階段匹配不同的業(yè)態(tài)發(fā)展；n 各個(gè)子行業(yè)的自身運(yùn)行特點(diǎn)百貨：地租式經(jīng)營城市：產(chǎn)業(yè)鏈整合家電：產(chǎn)業(yè)鏈整合n 發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會百貨：地段地段還是地段 +連鎖能力 +管理能力城市：采購、規(guī)模、物流、管理家電：規(guī)模、物流、管理、服務(wù)；2投資邏輯：消費(fèi)崛起 +消費(fèi)升級n 宏觀背景：消費(fèi)崛起 +消費(fèi)升級n 投資零售成長股的三個(gè)條件：（ 1）估值合理；（ 2）有外延擴(kuò)張或可標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制的能力；（ 3）公司治理機(jī)制良好，能夠做到精細(xì)化管理。 Retail is Detail！n 超市子行業(yè)：看好跨區(qū)域擴(kuò)張能力和供應(yīng)鏈管理能力突出的公司n 百貨子行業(yè)：看好中西部區(qū)域龍頭 +優(yōu)秀民營企業(yè)n 家電及 IT連鎖子行業(yè)：行業(yè)集中度低，市場空間大，看好龍頭公司，強(qiáng)者恒強(qiáng)n 首推低估值、高成長、優(yōu)治理的 天音控股、蘇寧電器、宏圖高科、海寧皮城 （估值較高，但持續(xù)高成長）；第二，我們認(rèn)為估值相對合理、公司治理較好、受益于區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的 東百集團(tuán)、新華百貨、鄂武商、合肥百貨、武漢中百、西安民生、開元控股、銀座股份、廣百股份、歐亞集團(tuán)、友好集團(tuán) 等都可以長線投資；第三，受益于世博的 豫園商城、百聯(lián)股份 有交易性機(jī)會。 3n 消費(fèi)周期、零售周期及經(jīng)濟(jì)周期國內(nèi)外比較n 消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿決定消費(fèi)支出水平n 三大動力驅(qū)動中國商業(yè)長期景氣一 .未來十年是中國商業(yè)黃金周期4國家 時(shí)間區(qū)間 居民消費(fèi)占 GDP比重居民消費(fèi)增速與GDP增速的相關(guān)系數(shù)居民消費(fèi)對 GDP的彈性系數(shù)歐盟 1995Q12023Q2 58%60% 美國 19292023從 20世紀(jì) 30年代的 80% 下滑到 40年代中期的 50% ，近30年穩(wěn)定在 65%70% 日本 1994Q12023Q3 55%58% 日本 19942023 55%58% 中國 19782023 從 20世紀(jì) 80年代的 50% 下滑至 08年的 35% 左右 216。 發(fā)達(dá)國家消費(fèi)的波動性小于經(jīng)濟(jì)的波動性，消費(fèi)對 GDP的彈性系數(shù)小于 1，消費(fèi)的周期性特征弱于 GDP。各國居民實(shí)際增速與 GDP的關(guān)系檢驗(yàn)5國家 醫(yī) 療 、住房、能源 支出 食品、衣著、家具 支出美國 % %日本 % %韓 國 % %中國城 鎮(zhèn) % %中國 農(nóng) 村 % %216。 各國零售周期與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系因社保水平、消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)不同而異：美國零售額占 GDP比重穩(wěn)定在 28%30%之間。日本零售額占 GDP比重從 1980年的%下降到 2023年的 %，國家 零售占 GDP比重 零售 額對 GDP彈 性美國 28%30% 日本 27%37% 中國 35%45% 各國居民消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)（ 2023） 中美日零售與 GDP關(guān)系零售周期與 GDP周期中國 GDP實(shí)際增速與居民消費(fèi)實(shí)際增速比較 中國 零售與 GDP關(guān)系7城鄉(xiāng)居民可支配收入名義增速（ 03Q110Q1) 城鎮(zhèn)職工平均工資季度值同比增速 %（ 01Q110Q1)216。 居民可支配收入增長是消費(fèi)增長的原動力！ 消費(fèi) =a+b可支配收入， b為消費(fèi)傾向8 消費(fèi)傾向是居民長期消費(fèi)意愿的表示216。 消費(fèi)傾向反映了居民的長期消費(fèi)意愿9 消費(fèi)者信心指數(shù)反映居民短期消費(fèi)意愿216。 消費(fèi)者信心指數(shù)反映了居民短期消費(fèi)意愿：領(lǐng)先約 34個(gè)月中國消費(fèi)者信心指數(shù)、預(yù)期指數(shù)、滿意指數(shù) 消費(fèi)者信心指數(shù)與社銷總額增速 %10 內(nèi)、外因共促商業(yè)黃金十年216。 內(nèi)因：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、城市化率提升、人口紅利經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型 城市化率提升帶來城鄉(xiāng)居民消費(fèi)總量增加 人口紅利216。 2023年居民消費(fèi)占比僅 %，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家 5570%的水平。 216。 2023年中國城市化水平為 %。發(fā)達(dá)國家接近或高于 80%，人均收入與我國相近的馬來西亞、菲律賓等國家城市化率在60%以上。預(yù)計(jì) “十二五 ”時(shí)期，我國城鎮(zhèn)化率將突破 50%，到 2030年，城鎮(zhèn)化率將達(dá)到 65%左右，各類城鎮(zhèn)將新增 3億多人口。城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出為農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出的 3倍以上。216。 中國人口中 1560歲的人口數(shù)量將在 2023年達(dá)到峰值，此后將持續(xù)最少 10年的峰值狀態(tài)（人口維持在 9億左右） 11 內(nèi)、外因共促商業(yè)黃金十年216。 外因：國家促消費(fèi)政策的不斷落實(shí)宏觀層面 零售行業(yè)層面 擴(kuò)大農(nóng)村流通市場216。 2023年工資和收入水平上調(diào)成普遍事實(shí)。最低檔工資的上調(diào)幅度高于最高檔工資的上調(diào)幅度；欠發(fā)達(dá)地區(qū)的工資上調(diào)幅度高于發(fā)達(dá)地區(qū)的工資上調(diào)幅度，均在10%以上，部分省市超過 20%。216。 提高養(yǎng)老金、 加大社保、醫(yī)療、教育、保障性住房、三農(nóng)等支出。216。 《關(guān)于加強(qiáng)收入分配調(diào)節(jié)的指導(dǎo)意見及實(shí)施細(xì)則》216。 《工資支付條例》216。 個(gè)稅改革216。 支持大型流通企業(yè)跨區(qū)域兼并重組216。 幫助中小商貿(mào)企業(yè)解決融資難問題216。 打破地區(qū)封鎖，保障商品自由流通216。 促進(jìn)假日和會展消費(fèi)216。 實(shí)施工商業(yè)水電同價(jià)；零售業(yè)企業(yè)三、四線城市開店稅收優(yōu)惠和減免216。 繼續(xù)推進(jìn)汽車、家電 “以舊換新 ”。 新的家電以舊換新政策預(yù)計(jì)將在 2023年給 5類產(chǎn)品帶來 3058萬臺的銷量和1169億元的銷售額，在 2023年給 5類產(chǎn)品帶來 6294萬臺的銷量和 2394億元的銷售額。216。 加速城市化進(jìn)程216。 健全農(nóng)村流通網(wǎng)絡(luò)，拉動農(nóng)村消費(fèi)，穩(wěn)步推進(jìn) “萬村千鄉(xiāng) ”工程和 “雙百 ”工程。216。 推進(jìn) 家電下鄉(xiāng)， 補(bǔ)貼政策繼續(xù)實(shí)施至 2023年底，促進(jìn)農(nóng)村消費(fèi)升級。216。 加快供銷合作社改革發(fā)展。積極推進(jìn)旗下 12家直屬企業(yè)的股份制改造并謀求上市融資，包括新合作商貿(mào)連鎖企業(yè)集團(tuán)等。12 促消費(fèi)政策將繼續(xù)強(qiáng)化并加大落實(shí)力度消費(fèi)因子 影響因素 已經(jīng)采取或?qū)⑦M(jìn)一步采取的措施邊際消費(fèi)傾向人口結(jié)構(gòu)、消費(fèi)文化習(xí)俗 通過開展全國范圍內(nèi)的促消費(fèi)活動，引導(dǎo)居民先進(jìn)的消費(fèi)觀社會保障 加大科教文衛(wèi)、醫(yī)療、社保投入金融環(huán)境 加強(qiáng)消費(fèi)信貸，改善金融環(huán)境可支配收入工資性收入 農(nóng)村：保障農(nóng)民工就業(yè)，提高本地務(wù)工及外出務(wù)工人員工資。城鎮(zhèn)：提高公務(wù)員、教師等人員工資，要求企業(yè)嚴(yán)格執(zhí)行《勞動法》，鼓勵(lì)企業(yè)分紅財(cái)產(chǎn)性收入農(nóng)村：提高農(nóng)村居民轉(zhuǎn)讓承包土地經(jīng)營權(quán)收入、提高土地征用補(bǔ)償收入，進(jìn)一步細(xì)化農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)制度，加快農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)速度。城鎮(zhèn)：拓寬居民投資渠道，提升居民投資理念，免征儲蓄存款利息稅。家庭經(jīng)營性收入 農(nóng)村：提高糧食收購價(jià)、保證農(nóng)作物、