【正文】 《兼并與收購(gòu)》第一章 引 言　　兼并（Merger）與收購(gòu)（Acquisition）是企業(yè)擴(kuò)張與增長(zhǎng)的一種方式，而且也是通過(guò)內(nèi)部或有機(jī)的資本投入實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的一種可供選擇的方法。有時(shí)，公司寧愿選擇收購(gòu)這種外部的增長(zhǎng)方式，來(lái)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部增長(zhǎng)。并購(gòu)在歷史上表現(xiàn)為“波浪型”趨勢(shì)，兼并活動(dòng)時(shí)而波瀾壯闊，時(shí)而風(fēng)平浪靜。英國(guó)在1961972和1989 年出現(xiàn)兼并活動(dòng)的高峰，在其它國(guó)家也可以看到類似的波浪型態(tài)，在美國(guó)尤為明顯。為什么公司的兼并狂潮有時(shí)達(dá)到白熱化？這是迄今仍未徹底弄明白的一種現(xiàn)象。 　　“兼并”、“收購(gòu)”、“接收（Takeover）”一詞，都是 “并購(gòu)”這一用語(yǔ)的一部分。在兼并中，多家公司組合起來(lái)，為了共同的目標(biāo)而共享其資源，組合起來(lái)的公司中的各股東，通常仍然是這一聯(lián)合實(shí)體的共同所有者。而收購(gòu)則更類似于一錘子買賣，一家公司購(gòu)買另一家公司的資產(chǎn)或股權(quán)，收購(gòu)該公司的股份，成為該公司的所有者。在兼并中，可能會(huì)形成一家新的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，而在收購(gòu)中，被收購(gòu)的公司則成為收購(gòu)方的附屬公司。 　　“接收”類似于收購(gòu)，亦即意味著收購(gòu)方比被收購(gòu)方強(qiáng)大得多。如果被收購(gòu)方比收購(gòu)方強(qiáng)大，則這一收購(gòu)叫做“反接收” （Reverse takeover）。該書中“兼并”“收購(gòu)”一詞經(jīng)常交替使用，盡管在專門的論文中有必要對(duì)兩個(gè)概念加以區(qū)分，但我們通常交替使用這兩個(gè)詞。 　　一、英國(guó)公司并購(gòu)史 　　，從并購(gòu)的面值和平均規(guī)模來(lái)看，1961972和1989年呈現(xiàn)出并購(gòu)活動(dòng)的高峰?？紤]到公司市值的通貨膨脹增長(zhǎng)因素，上述三年的高峰是毋容置疑的。、1972和1989年高峰期的并購(gòu)總額是接1990年的價(jià)格估算的。 19641992年英國(guó)并購(gòu)統(tǒng)計(jì)(單位:百萬(wàn)英鎊)年份 并購(gòu)數(shù) 并購(gòu)面值 平均值 并購(gòu)值(90年價(jià))1964 940 505 1965 1000 517 1966 807 500 1967 763 822 1968 946 1946 1969 906 935 1970 793 1122 1971 884 911 1972 1210 2532 1973 1205 1304 1974 504 508 1975 315 291 1976 353 448 1977 481 824 1978 567 1140 1979 534 1656 1980 469 1475 1981 452 1144 1982 463 2206 1983 447 2343 1984 568 5474 1985 474 7090 1986 842 15370 1987 1528 16539 1988 1499 22839 1989 1337 27250 1990 779 8329 1991 506 10434 1992 433 5939 資料來(lái)源：《英國(guó)公司并購(gòu)》，1993年5月英國(guó)中央統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)公報(bào)?！　∽罱牟①?gòu)高峰是1984至1989年，在這一時(shí)期，并購(gòu)的平均規(guī)模從964萬(wàn)英鎊增至2038萬(wàn)英鎊，80年代后半期，收購(gòu)的性質(zhì)不同于80年代初期的收購(gòu)高峰。 　　80年代企業(yè)巨額收購(gòu)風(fēng)潮的原因見(jiàn)仁見(jiàn)智，與其它國(guó)家保持一致的英國(guó)證券市場(chǎng)，在此時(shí)期經(jīng)歷了一個(gè)牛市階段，并于1987 年的“十月崩盤”時(shí)達(dá)到了頂峰。對(duì)于并購(gòu)風(fēng)潮，政府采取更為寬松和放任自由的態(tài)度。然而，除了在并購(gòu)活動(dòng)上進(jìn)行金融創(chuàng)新之外，例如運(yùn)用杠桿收購(gòu)（Leveraged buyout）外，許多大的兼并案例是難以實(shí)現(xiàn)的。 　　80年代還出現(xiàn)了大規(guī)模的資產(chǎn)剝離或資產(chǎn)強(qiáng)制過(guò)戶（Divest ment）。資產(chǎn)剝離是收購(gòu)的另一面，即公司將其分支或附屬機(jī)構(gòu)出售給其它公司，或在管理層收購(gòu)（Managenent buyout，MBO）情況下，將剝離的這一部分出售給管理人員。，1985 年以后，公司附屬機(jī)構(gòu)的收購(gòu)額急劇增加，其中，1992年的收購(gòu)總額中，約有31％是資產(chǎn)剝離，19861992年，資產(chǎn)剝離額約占并購(gòu)總額的25％。 19721992年英國(guó)公司并購(gòu)與資產(chǎn)剝離情況年份 總并購(gòu) 資產(chǎn)剝離 資產(chǎn)剝離/總并購(gòu) (%) 數(shù)量 金額 數(shù)量 金額1972 1210 2532 272 185 1973 1205 1304 254 247 1974 504 508 137 49 1975 315 291 115 70 1976 353 448 111 100 1977 481 824 109 94 1978 567 1140 126 163 1979 534 1656 117 186 1980 469 1475 101 210 1981 452 1144 125 262 1982 463 2206 164 804 1983 447 2343 142 436 1984 568 5476 170 1121 1985 474 7090 134 793 1986 842 15370 221 3093 1987 1528 16486 340 4667 1988 1499 22839 376 5532 1989 1337 27250 441 5677 1990 779 8329 342 2941 1991 506 10434 214 2945 1992 433 5803 199 1832 注：最后一欄百分比根據(jù)金額計(jì)算。資料來(lái)源：《英國(guó)公司并購(gòu)》，1993年5月英國(guó)中央統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)公報(bào)。 　　收購(gòu)和資產(chǎn)剝離的同時(shí)增長(zhǎng)，表明近年來(lái)英國(guó)經(jīng)濟(jì)中相當(dāng)數(shù)量的公司在進(jìn)行重組，而且新的組織創(chuàng)新和金融創(chuàng)新使這種重組成為可能。 　　資產(chǎn)剝離的動(dòng)機(jī)多種多樣，80年代的觀點(diǎn)集中在核心業(yè)務(wù)理論上。根據(jù)這種觀點(diǎn)，資產(chǎn)剝離者放棄其非營(yíng)運(yùn)業(yè)務(wù)，而將其資源集中在高附加值產(chǎn)品生產(chǎn)上。有的時(shí)候，某些資產(chǎn)剝離的目的是為了避免公司財(cái)務(wù)虧損或?qū)崿F(xiàn)充分的流動(dòng)性。我們將討論這些可能的動(dòng)機(jī)，以及各種形式的資產(chǎn)剝離對(duì)資產(chǎn)剝離者和資產(chǎn)收購(gòu)者雙方有何影響。 　　二、并購(gòu)的目的 　　收購(gòu)的最直接的目的，不言而喻，是為了實(shí)現(xiàn)收購(gòu)方的資產(chǎn)、銷售和市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)與擴(kuò)張，然而，這只不過(guò)是一種中間目的，最根本的目的是通過(guò)收購(gòu)，給收購(gòu)方增加或創(chuàng)造巨大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而為股東增加財(cái)富。根據(jù)現(xiàn)代金融理論，股東財(cái)富最大化被假定為管理層進(jìn)行投資和融資決策時(shí)的理性標(biāo)準(zhǔn)。 　　然而，股東財(cái)富最大化可能會(huì)被管理者的自身利益所取代。根據(jù)管理實(shí)用主義理論，收購(gòu)行為可能受管理自我主義、對(duì)權(quán)力的欲望、建立絕對(duì)統(tǒng)治地位，或追求與公司規(guī)模相匹配的特權(quán)所驅(qū)動(dòng)。 　　三、并購(gòu)與商業(yè)戰(zhàn)略 　　不論管理層收購(gòu)其它公司的根本目的是什么，這些收購(gòu)行為必然構(gòu)成收購(gòu)方商業(yè)戰(zhàn)略(Business strategy)與公司戰(zhàn)略(Cor porate strategy) 的一部分。商業(yè)戰(zhàn)略的目的是為公司創(chuàng)造持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這種優(yōu)勢(shì)可能來(lái)自規(guī)模經(jīng)濟(jì)或市場(chǎng)能力，或取得被購(gòu)方所擁有的某種獨(dú)特的力量。 　　通常，收購(gòu)的目的是收購(gòu)方試圖將其“優(yōu)秀的”管理經(jīng)驗(yàn)運(yùn)用到收購(gòu)目標(biāo)上來(lái)，從而增強(qiáng)其目標(biāo)資產(chǎn)的盈利能力，產(chǎn)生附加值。收購(gòu)方通過(guò)對(duì)收購(gòu)對(duì)象的有效改善，實(shí)行一種價(jià)值創(chuàng)造(Value creation)的公司戰(zhàn)略。 　　通過(guò)收購(gòu)還可以實(shí)現(xiàn)收購(gòu)方的公司戰(zhàn)略，建立一項(xiàng)與公司業(yè)務(wù)不相關(guān)的新的業(yè)務(wù)，此舉旨在降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在有效的資本市場(chǎng)框架下，這種為股東創(chuàng)造價(jià)值的公司戰(zhàn)略能發(fā)揮多大效果尚未定論。 　　實(shí)際上，通過(guò)收購(gòu)能否為收購(gòu)方的股東們創(chuàng)造價(jià)值，仍是大多數(shù)研究家們從經(jīng)驗(yàn)主義角度所津津樂(lè)道的一個(gè)話題。早期的證據(jù)表明，從收購(gòu)方的觀點(diǎn)看，收購(gòu)的作用頂多是中性的，最糟的是會(huì)將價(jià)值耗損到最低限度，而近期的證據(jù)則為收購(gòu)能為股東創(chuàng)造價(jià)值的觀點(diǎn)，提供了某種支持。大多數(shù)人認(rèn)為，被購(gòu)方在招標(biāo)中也會(huì)取得較大的主動(dòng)權(quán)。 　　在收購(gòu)活動(dòng)中，被購(gòu)方得利，收購(gòu)方也得利，這種自相矛盾的說(shuō)法提出了許多有趣的問(wèn)題，這些問(wèn)題涉及到收購(gòu)方的收購(gòu)動(dòng)機(jī)，以及通過(guò)收購(gòu)為股東帶來(lái)預(yù)期利益這兩個(gè)方面，其中包括主導(dǎo)并購(gòu)的管理動(dòng)機(jī)。管理層的自身利益至少會(huì)驅(qū)使其從事并購(gòu)活動(dòng)，除此之外，還包括并購(gòu)過(guò)程的其它方面。 　　在大公司中，諸如并購(gòu)之類大的投資決策，取決于公司內(nèi)部諸多爭(zhēng)論的最終結(jié)果，這也可說(shuō)是并購(gòu)過(guò)程，由于選取的并購(gòu)對(duì)象有問(wèn)題，以及骯臟的政治妥協(xié)交易，可能會(huì)導(dǎo)致糟糕的并購(gòu)決策。我們將在本書中探討成功的并購(gòu)范例中，并購(gòu)決策之組織動(dòng)力的影響作用。 　　四、并購(gòu)過(guò)程的動(dòng)力 　　影響并購(gòu)過(guò)程能否成功的另一方面，是公司之外的市場(chǎng)動(dòng)力。并購(gòu)也可看作是公司對(duì)市場(chǎng)的控制，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的管理班子為了控制目標(biāo)公司的資產(chǎn)而展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。另一方面，在這一市場(chǎng)中存在一批中介機(jī)構(gòu)，他們的贏利能力取決于他們手中的所掌握的收購(gòu)量。 　　這樣一來(lái)，就會(huì)促使諸如商業(yè)銀行之類的中介機(jī)構(gòu)，在并購(gòu)方與其顧問(wèn)公司之間產(chǎn)生利益沖突，并可能導(dǎo)致“交易中止”的壓力。在這種情況下，由于收購(gòu)方沉受不了這種壓力，可能會(huì)向被購(gòu)方出更高的價(jià)，使收購(gòu)后的增加值都抵償不上這筆費(fèi)用。因而，我們必須對(duì)并購(gòu)過(guò)程的動(dòng)力加以理解，一方面，我們將論述并購(gòu)過(guò)程中中介機(jī)構(gòu)的作用，另一方面，論述收購(gòu)方、被購(gòu)方以及中介機(jī)構(gòu)之間潛在的利益沖突。 　　五、并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)意義 　　迄今為止，我們著重討論了并購(gòu)對(duì)股東和管理層的得與失，但是，并購(gòu)所包括的范圍除股東和管理層這兩部分之外，還包括更為廣泛的范疇。誠(chéng)然，這兩部分人中的任一方或雙方都可以從其它成員身上獲利，后者包括雇員、消費(fèi)者以并購(gòu)雙方各自所處的社區(qū)等等。 　　并購(gòu)?fù)ǔ?huì)引致公司運(yùn)作合理化，包括重新協(xié)商雇傭條件等，譬如，近年來(lái)有一些案例，收購(gòu)方試圖降低被購(gòu)方雇員在原公司所享有的津貼補(bǔ)助。這種運(yùn)作合理化也有可能導(dǎo)致工廠關(guān)閉，以及由此引發(fā)大量富余人員，這通常會(huì)對(duì)該地區(qū)產(chǎn)生災(zāi)難性的影響。 　　只要收購(gòu)的動(dòng)機(jī)是出于對(duì)市場(chǎng)的控制和增加市場(chǎng)份額，公司股東和管理層就有可能從中獲利，但對(duì)消費(fèi)者卻不然。競(jìng)爭(zhēng)的減少還會(huì)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力以及整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有長(zhǎng)期的影響。基于上述原因，英國(guó)和其它國(guó)家的收購(gòu)都必須遵守反托拉斯法，反托拉斯管理當(dāng)局有權(quán)依法中止某項(xiàng)收購(gòu)案，或者讓其遵循某些可接受的條件。 　　英國(guó)的公司收購(gòu)必須遵守政府的公平交易部（OFT）反托拉斯法的有關(guān)法令，而且還要遵守歐盟的并購(gòu)規(guī)則，反托拉斯法授權(quán) OFT將競(jìng)爭(zhēng)的內(nèi)容范圍拓寬,自1984年以后，著重于公司并購(gòu)中的競(jìng)爭(zhēng)。 　　歐盟公司必須遵守的這兩項(xiàng)反托拉斯法，有時(shí)會(huì)在歐盟成員國(guó)和歐委會(huì)之間產(chǎn)生司法沖突，由于歐盟的并購(gòu)規(guī)則只是到1990 年9月才出臺(tái)，還在逐步完善之中，并購(gòu)個(gè)案的案例大全尚在制訂之中。此舉旨在使歐盟的并購(gòu)規(guī)則公布后，能使反托拉斯法能一步到位。我們將在本書中論述這一目的得到了多大程度的實(shí)現(xiàn)，并展望歐盟并購(gòu)規(guī)則完善之后的前景。 　　六、跨國(guó)收購(gòu) 　　越來(lái)越多的資金跨出國(guó)界尋找收購(gòu)對(duì)象，英國(guó)是美國(guó)近年來(lái)最主要的外國(guó)投資者，英國(guó)公司在美國(guó)進(jìn)行了大量的收購(gòu)。隨著單一市場(chǎng)的來(lái)臨，歐盟