【正文】 中國家族控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效影響的實(shí)證分析目錄中國家族控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響的實(shí)證分析 2第一章 導(dǎo)論 2一 選題意義 2二 文獻(xiàn)綜述 2三 文章結(jié)構(gòu) 7四 本文的創(chuàng)新點(diǎn)及其成果的應(yīng)用價(jià)值 9（一）本文的創(chuàng)新點(diǎn) 9（二）研究成果的應(yīng)用價(jià)值 10第二章 理論背景 10一 中國家族控股上市公司的界定及其公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度的標(biāo)準(zhǔn)劃分 10注：以上數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。 23二 中國家族控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的理論淵源以及股權(quán)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)選擇 23三 中國家族控股上市公司經(jīng)營績效的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)與指標(biāo)選擇 271 公司績效的含義 272 公司績效的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn) 293 指標(biāo)選擇 31四 中國家族控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效相關(guān)性分析的研究思路 31第三章 中國家族控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的實(shí)證研究 32一 研究假設(shè) 32二 研究變量設(shè)計(jì) 32１ 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理變量 32２ 公司績效變量 33３ 控制變量 33三 實(shí)證研究 341 研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)描述統(tǒng)計(jì)分析 342 研究實(shí)證分析 453 相關(guān)性分析的經(jīng)濟(jì)含義 60第四章 研究結(jié)論及其分析 60第五章 政策建議 63第六章：結(jié)束語 69（一）本文研究的主要問題 69（二）需要進(jìn)一步研究的問題 69第七章：參考文獻(xiàn) 70第八章：后記 77中國家族控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效影響的實(shí)證分析第一章 導(dǎo)論一 選題意義在現(xiàn)代公司中，由于股權(quán)廣泛分散，具有專業(yè)化管理知識的支薪經(jīng)理實(shí)際上已經(jīng)取代企業(yè)的實(shí)際所有者（股東）成為企業(yè)控制權(quán)的擁有者（Berle，Means，1932）,但在實(shí)踐領(lǐng)域，家族控股上市公司的強(qiáng)大生命力和良好的公司績效表現(xiàn)又給我們提出了一個嶄新的課題。Neil C Churchill和Kenneth J Hatten在1985年也從家族企業(yè)管理者的角度闡述了家族企業(yè)課題研究的合理性。針對中國上市公司尤其是國有控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)在股權(quán)分置、一股獨(dú)大等諸方面的問題，對家族控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究對我們資本市場的健全和完善，乃至市場經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步發(fā)展都有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。二 文獻(xiàn)綜述在股權(quán)結(jié)構(gòu)中，兩權(quán)分離的論述理由是既然在股權(quán)相對分散的情況下，股東出于“理性的無知”而采取“搭便車” 行為。從這一點(diǎn)來看，提高大股東的持股比例，使股權(quán)相對集中，就可以提高股東的監(jiān)控動力。 從這個角度講，大股東的存在有利于公司價(jià)值的增加 (Shleifer，Vishny，1997)。La porta、Lopezdesilanes、shleifer和vishny(1998；2000)的研究均表明，公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間存在著非常密切的聯(lián)系。Jensen和Meckling(1976)也認(rèn)為認(rèn)為公司價(jià)值取決于內(nèi)部股東所占股份的比例，這一比例越大，公司的價(jià)值越高。公司績效隨內(nèi)部持股比例的增加而增加。在股權(quán)高度分散的情況下，隨著管理者所有權(quán)要求的減少，股東就缺乏密切監(jiān)督管理者的足夠的熱情，管理創(chuàng)新的動力就會減少(Grossman and Hart,1986)，公司價(jià)值也會相應(yīng)的下降；當(dāng)管理者持股比例增加時(shí)，他們采取背離公司價(jià)值最大化的行為的同時(shí)，也會使自身股權(quán)的價(jià)值受到影響。因此，在內(nèi)部人持有一定股份的情況下，他們的行為會在行使在職消費(fèi)和最大化公司價(jià)值之間取得一個均衡。內(nèi)部持股實(shí)際上在有利于增強(qiáng)股東監(jiān)控動力的同時(shí)，也可能會阻礙公司控制市場機(jī)制的有效發(fā)揮。另外，對接管市場的分析表明，被接管企業(yè)的價(jià)值一般在被接管后是上升的( Kay，1994)根據(jù)Oswald和Jahera(1991)的統(tǒng)計(jì)，有些研究(如Vance，1955，1964；Pfeifer，1972；KimLeeamp。Francis，1988)表明內(nèi)部持股比例與公司績效有顯著性正相關(guān)關(guān)系，但同樣有另外一些研究(Schmidt，1975； Lloyd，；Kesner，1987)表明兩者間不存在顯著性關(guān)系。Demsetz(1983) 認(rèn)為企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是尋求公司價(jià)值最大化的結(jié)果，而且他和Lehn(1985)通過對前5大股東、前10 大股東持股比例以及代表股權(quán)集中度的赫芬德爾指數(shù)（HERF,即每個股東持股比例的平方之和）與會計(jì)利潤率之間的實(shí)證分析，沒有發(fā)現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系。他認(rèn)為當(dāng)企業(yè)的發(fā)展要求進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張時(shí)，就會產(chǎn)生一種壓力，要求它的股份資本也要達(dá)到一定的規(guī)模，為此就要求助于分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，而分散與否將決定于因資本聯(lián)合而減少的風(fēng)險(xiǎn)成本與由此增加的監(jiān)督成本之間的平衡。Stulz(1988)則建立了一個模型證明，公司價(jià)值最初隨內(nèi)部股東持股比例的增加而增加，而后開始下降。MyeongHyeen Cho(1998)采用最小平方回歸的方法，對500家制造業(yè)公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出公司價(jià)值隨內(nèi)部股東擁有股權(quán)比例的增加而增加，并且認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是個內(nèi)生變量。（2000）發(fā)現(xiàn)，435家最大型歐洲公司的股權(quán)集中度與公司績效之間的聯(lián)系是非線性的，以致于股權(quán)集中度超出某一點(diǎn)后對績效有相反的影響。 終極控制人（ultimate ownership）是對其股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的一個非常優(yōu)越的理論，其核心內(nèi)容就是股東擁有選擇、更換經(jīng)營者的權(quán)利。La Porta（1999）是第一個對此問題進(jìn)行深入實(shí)證分析的學(xué)者，研究試圖通過所有權(quán)的鏈條找尋誰擁有最高的“投票權(quán)”。他和Claessens等（2002）認(rèn)為，世界上多數(shù)國家的公司代理問題是控股股東掠奪中小股東的問題，而高管與外部股東間的委托－代理問題反而居于次要地位。Bebchuk (1994)等認(rèn)為，當(dāng)大股東利用其控制權(quán)侵占少數(shù)股東利益獲取私利時(shí)，股權(quán)集中將降低公司價(jià)值，公司價(jià)值的折價(jià)正是控股股東對少數(shù)股東利益的侵占，這種情況尤其存在于少數(shù)股東利益保護(hù)薄弱的國家。La Porta et al.（2002）利用模型分析也得出了：在中小股東利益保護(hù)薄弱的國家，少數(shù)股東利益將受到控股股東的侵占。Claessens，Djankov和Lang（1999）延續(xù)了終極控制人的實(shí)證研究：絕對控制是導(dǎo)致許多東亞國家企業(yè)生產(chǎn)能力過剩和資本使用效率低下的根源，直接影響到公司的績效。 Faccio和Lang（2002）則是對西歐國家的終極控制人進(jìn)行實(shí)證研究：家族企業(yè)一般掌控的是較小的公司和非金融企業(yè)，較大的上市公司股權(quán)是比較分散的，兩權(quán)分離與金字塔型的構(gòu)架可以更好的控制大股東行為?？稍谖鳉W國家，除了英國外，幾乎所有歐洲大陸國家都體現(xiàn)出明顯的股權(quán)高度集中，而家族公司在德國等大陸國家中占據(jù)著極其重要的地位。Vladimir Atanasov（2005）考察了保加利亞私有化過程中大股東攫取公司利益的現(xiàn)象，其間，約有80％的企業(yè)售賣了51％以上的股份，而大股東則將85％的公司價(jià)值轉(zhuǎn)化為控制權(quán)的私人收益，并導(dǎo)致后期交易的股票往往出現(xiàn)40－60％的折價(jià)。Jan Hanousek等（2004）研究了捷克私有化過程中不同類別的股份受讓人對公司績效的影響，發(fā)現(xiàn)，外資股份在公司中的逐漸集中有利于提高公司業(yè)績，而內(nèi)資股的逐漸集中對于公司業(yè)績有著顯著的負(fù)面效應(yīng)。Gorton和Schmid（1996）證明持有大宗股票的銀行改善了德國公司的業(yè)績，并且，銀行和非銀行大股東都對業(yè)績的改善發(fā)揮了作用。Frank和Mayers（1994）發(fā)現(xiàn)德國大股東的存在提高了董事替換頻率。Claessens，Djankov和Lang（1999）對九個東亞國家中2980個上市公司的進(jìn)行的研究延續(xù)了終極控制人的實(shí)證價(jià)值，研究表明：東亞除去日本、韓國和臺灣以外，其他國家的家族公司都擁有極大的力量，國家的財(cái)富以及對GDP的貢獻(xiàn)也主要來自于這些家族。文章中證明了這些這些公司的管理結(jié)構(gòu)是明顯的金字塔結(jié)構(gòu)，大股東掌握了太絕對的權(quán)力，同時(shí)絕對控制是導(dǎo)致許多東亞國家企業(yè)生產(chǎn)能力過剩和資本使用效率低下的根源，直接影響到公司的績效。家族控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越來越高時(shí),控制人就可以用較少的現(xiàn)金流來實(shí)現(xiàn)對上市公司的實(shí)質(zhì)性控制,其對中小股東的剝削程度也越高,因此帶來的代理沖突也越來越嚴(yán)重,進(jìn)而家族企業(yè)的價(jià)值也隨之減少。（Claessens et ）在東亞，公司治理的最主要問題是保護(hù)中小股東的利益不被剝奪，限制大股東的權(quán)利通過此可以提高公司價(jià)值。這是未來東亞國家股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理的重要議題。（Claessens and Fan,2003）。國內(nèi)的學(xué)者也在這方面有一些相關(guān)的研究。何浚(1998)曾對我國上市公司最大股東比例在不同區(qū)間上的公司數(shù)量進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，首開對中國的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況的實(shí)證研究分析。劉芍佳、孫霈和劉乃全（2003）對中國2001的上市公司的控股主體重新進(jìn)行分類研究和最終控制人的界定，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：我國上市公司的84%的控股主體是國家，因此目前上市公司的股本結(jié)構(gòu)仍然是國家主導(dǎo)型的。這當(dāng)然是說明民營企業(yè)的研究價(jià)值很低，畢竟國家主導(dǎo)不會存在家族的控股。杜亞軍、周亞平（2004）將這個研究方向放在了國有持股和民營公司樣本上，并得出：民營上市公司股權(quán)集中度與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，國有持股公司的兩要素間沒有線形關(guān)系。施東輝（2000）研究了中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和績效，發(fā)現(xiàn)法人控股公司的績效劣于以社會法人為主要股東的分散持有型公司，而好于國有控股的公司。蘇啟林、朱文（2003）則使用家族上市公司樣本對家族公司所導(dǎo)致的代理問題，即重點(diǎn)是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離上的問題展開實(shí)證研究。重點(diǎn)將家族公司中兩種代理關(guān)系對公司價(jià)值造成的影響展開了論證。許小年和王燕(1999)對1993—1995年300多家上市公司的分析表明， 法人股比例與公司績效正相關(guān)，而且前5大股東和前10大股東持股比例也與公司績效(市值與賬面值的比值、權(quán)益報(bào)酬率和總資產(chǎn)報(bào)酬率)正相關(guān)， 但國家股比例與公司績效負(fù)相關(guān)。孫永祥、黃祖輝(1999)則通過對股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司治理機(jī)制，進(jìn)而影響公司績效的分析，認(rèn)為有一定集中度、有相對控股股東并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)，總體上最有利于公司治理機(jī)制的發(fā)揮，因而該種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司績效也趨于最大。從他們的研究看，并沒有十分顯著的實(shí)證結(jié)果表明股權(quán)集中度( 以第一大股東持股比例)與公司績效之間存在相關(guān)關(guān)系。Pagano和Roell（1998）證明了多個大股東的同時(shí)存在能夠有效抑制控股股東對少數(shù)股東利益的侵占，從而有效降低控股股東所產(chǎn)生的代理成本。徐二明、王智慧(2000)在對1998年的105 家上市公司的分析認(rèn)為，大股東的存在有利于公司相對價(jià)值和價(jià)值創(chuàng)造能力的提高，股權(quán)的集中與公司的價(jià)值成正相關(guān)。股權(quán)集中度、內(nèi)部持股比例與公司績效均呈顯著性倒U型相關(guān)；第一大股東持股比例與公司績效正相關(guān)。高明華，楊靜(2002)對 2001年的327家上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)隨著股東數(shù)的增加，股權(quán)集中度對公司績效的負(fù)面影響逐漸降低；而國家股比例、法人股比例、流通股比例和職工股比例四個指標(biāo)與公司績效指標(biāo)變量——凈資產(chǎn)收益率之間均無顯著相關(guān)關(guān)系。賓國強(qiáng)和舒元利（2003）用大樣本的面板數(shù)據(jù), 也發(fā)現(xiàn)非流通股比例（中國上市公司非流通股大多數(shù)屬于政府直接或者間接控制）與公司業(yè)績成U 型關(guān)系。陳曉、江東(2000)認(rèn)為，不同類型的股東在公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮的作用是狀態(tài)依存的，股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化對公司業(yè)績的正面影響取決于行業(yè)的競爭性。徐曉東、陳小悅（2003）研究結(jié)果表明：第一大股東為非國家股股東的公司有著更高的企業(yè)價(jià)值和更強(qiáng)的盈利能力，第一大股東的變更更有利于公司治理效率的提高，有利于公司規(guī)模的擴(kuò)大和管理的更加專業(yè)化。劉丹（2005）給出了公司價(jià)值與控股比例之間的大致關(guān)系，結(jié)果表明控制權(quán)在某些情況下隨著股權(quán)的上升出現(xiàn)公司價(jià)值溢價(jià)，而某些情況下又下降。本文還驗(yàn)證了不同類別股權(quán)比例與公司價(jià)值之間存在左高右低的U型（政府股權(quán)）或者橫S型（家族股權(quán)）曲線關(guān)系。三 文章結(jié)構(gòu)本文通過建立股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效之間的多元回歸模型，以中國家族控股上市公司為樣本，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)方法，計(jì)算它們的相關(guān)系數(shù)和回歸系數(shù)，探討三者間的關(guān)系，進(jìn)而提出優(yōu)化家族企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的對策建議。本文將控制權(quán)安排作為公司治理的核心問題，并以此為切入點(diǎn)，來研究企業(yè)控制權(quán)掌握在不同的企業(yè)成員手中時(shí)，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇的形成機(jī)理，并探討在既定的治理結(jié)構(gòu)模式下股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇對公司績效影響問題。最后，研究如何調(diào)整我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)配置狀態(tài)、優(yōu)化我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)來提高家族控股上市公司的公司績效，以提高家族控股上市公司的企業(yè)價(jià)值，最終提高整個家族控股上市公司的運(yùn)營水平。本文的研究框架如下圖：理論分析框架其他情況下的家族控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效影響研究股權(quán)相對分散家族控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效影響研究股權(quán)集中的家族控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及其對公司績效影響研究調(diào)整家族控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化家族控股上市公司治理結(jié)構(gòu)，公司績效提高的對策建議對于中間的股權(quán)集中，股權(quán)分散，股權(quán)相對集中的家族控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的研究按照以下的邏輯框架進(jìn)行論述：股權(quán)結(jié)構(gòu)分類掌握終極控制權(quán)的企業(yè)成員的動機(jī)做出行為選擇公司績效的影響分析在有了一個理論分析框架后，按照理論分析框架對我國家族控股上市公司在控制權(quán)配置的不同狀態(tài)下的公司治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響和產(chǎn)生的結(jié)果方式展開研究：具體來講，本文將如下展開研究：在本實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)的第一部分，首先歸納出影響企業(yè)公司績效的內(nèi)部因素和外部因素，建立一個企業(yè)績效考核機(jī)理的理論分析框架。在構(gòu)建理論分析框架時(shí)，著重研究終極控制權(quán)配置在不同企業(yè)成員手中時(shí)，家族控股上市公司行為選擇的形成機(jī)理，最后指出基于終極控制權(quán)分配的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響上市公司公司績效的內(nèi)在動因。在本實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)的第二部分，分析大股東控制下家族控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成機(jī)理和相應(yīng)的公司績效的影響問題。在這部分中首先對大股東控制下的家族控股上市公司的治理結(jié)構(gòu)特征進(jìn)行歸納；然后對大股東控制下的家族控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營行為及其結(jié)果進(jìn)行實(shí)證分析；接著創(chuàng)新性的計(jì)量出大股東的經(jīng)營成本和大股東的控制權(quán)收益，通過對