【正文】 . . . . .機(jī)構(gòu)投資者行為研究 _ 對(duì)金融體系穩(wěn)定性沖擊的分析 2007屆研究生博士學(xué)位論文 學(xué)校代碼:10269 學(xué) 號(hào): 52040500002機(jī)構(gòu)投資者行為研究 ??對(duì)金融體系穩(wěn)定性沖擊的分析院 系:商學(xué)院金融系 專 業(yè):世界經(jīng)濟(jì) 研 究 方 向:國(guó)際資本市場(chǎng) 指 導(dǎo) 教 師: 黃濟(jì)生教授 博士研究生: 范立強(qiáng)2007年 4月完成IThe Dissertation Presented to The Academic Degree Committee of East China Normal University In Applying for the Doctor Degree of Philosophy in Economics Studies on Institutional Investors Behavior And Analysis of the Impact on Stability of Financial SystemSpecialty: International Finance Advisor: Prof, Huang Jisheng Candidate: Fan LiqiangDepartment of Finance, Business School, ECNUApril 2007 II 學(xué)位論文獨(dú)創(chuàng)性聲明本人所呈交的學(xué)位論文是我在導(dǎo)師的指導(dǎo)下進(jìn)行的研究工作及取得的研究成果。據(jù)我所知,除文中已經(jīng)注明引用的內(nèi)容外,本論文不包含其他個(gè)人已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的研究成果。對(duì)本文的研究做出重要貢獻(xiàn)的個(gè)人和集體,均已在文中作了明確說明并表示謝意。作者簽名:日期:學(xué)位論文授權(quán)使用聲明本人完全了解華東師范大學(xué)有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的規(guī)定,學(xué)校有權(quán)保留學(xué)位論文并向國(guó)家主管部門或其指定機(jī)構(gòu)送交論文的電子版和紙質(zhì)版。有權(quán)將學(xué)位論文用于非贏利目的的少量復(fù)制并允許論文進(jìn)入學(xué)校圖書館被查閱。有權(quán)將學(xué)位論文的內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行檢索。有權(quán)將學(xué)位論文的標(biāo)題和摘要匯編出版。保密的學(xué)位論文在解密后適用本規(guī)定。 學(xué)位論文作者簽名: 導(dǎo)師簽名:日期: 日期:III 范立強(qiáng)博士學(xué)位論文答辯委員會(huì)成員名單 姓名 職稱 單位 備注 姜波克 教授、博導(dǎo) 復(fù)旦大學(xué) 主席 許少?gòu)?qiáng) 教授、博導(dǎo) 復(fù)旦大學(xué)戴國(guó)強(qiáng) 教授、博導(dǎo) 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)黃澤民 教授、博導(dǎo) 華東師范大學(xué)張祖國(guó) 教授、博導(dǎo) 華東師范大學(xué)IV內(nèi) 容 摘 要當(dāng)今國(guó)際金融市場(chǎng)的一個(gè)突出特點(diǎn)就是機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速,機(jī)構(gòu)化趨向促使國(guó)際金融市場(chǎng)由傳統(tǒng)商業(yè)銀行為主導(dǎo)逐漸向機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)轉(zhuǎn)變。與銀行主導(dǎo)的金融市場(chǎng)不同,資本市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)的演變、傳導(dǎo)和對(duì)基本經(jīng)濟(jì)要素的反應(yīng)等范圍更廣,速度更快,也更為直接。同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者全球范圍內(nèi)的組合投資,不僅有助于資源在全球配置,更會(huì)導(dǎo)致全球金融體系脆弱性的增加。 世紀(jì) 年代以來,金融危機(jī)頻繁的在金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)爆發(fā),使人們對(duì)金融市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)化有了更多的關(guān)注和研究。國(guó)際金融市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的影響可以分為三個(gè)層次:一是機(jī)構(gòu)投資者全球資產(chǎn)配置引發(fā)的國(guó)際資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)金融全球化,導(dǎo)致全球金融體系脆弱性上升。二是分析銀行和基金等機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)負(fù)債組成及其特征,以判斷機(jī)構(gòu)化究竟是增進(jìn)還是削弱了金融體系穩(wěn)定性。三是從機(jī)構(gòu)投資者投資行為出發(fā),從微觀方面探討機(jī)構(gòu)投資者對(duì)金融體系穩(wěn)定的影響。本文立足于第三層次,即以機(jī)構(gòu)投資者行為作為研究主線,采取由一般到特殊的分析思路,從一般國(guó)際金融市場(chǎng)到新興市場(chǎng)最后到我國(guó)市場(chǎng)的脈絡(luò),從微觀方面分析機(jī)構(gòu)投資者對(duì)金融體系穩(wěn)定的影響。由此,本文主要包括了以下內(nèi)容:緒論首先介紹了本文的寫作背景,指出無論是資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)增長(zhǎng)速度都顯示機(jī)構(gòu)投資者逐漸替代商業(yè)銀行成為金融市場(chǎng)的主導(dǎo)。世界各國(guó)特別是發(fā)展中國(guó)家出現(xiàn)了證券市場(chǎng)國(guó)際化浪潮,與此相伴隨的是機(jī)構(gòu)投資者逐漸改變了以前“本國(guó)偏好”型的資產(chǎn)配置,進(jìn)行全球投資。機(jī)構(gòu)投資者在全球范圍內(nèi)配置資產(chǎn),促使資本在國(guó)際金融市場(chǎng)自由流動(dòng),這不僅有助于資源在全球配置,也會(huì)導(dǎo)致全球金融體系脆弱性的增加。新興市場(chǎng)總體規(guī)模普遍較小,證券市場(chǎng)總市值占全球資本市場(chǎng)的比重過低,甚至低于一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)規(guī)模,這就使新興市場(chǎng)更成為金融危機(jī)爆發(fā)的集中地。而只有對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為進(jìn)行分析,以及其對(duì)國(guó)際金融體系的沖擊作用作了深入考察,才能提及對(duì)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管,應(yīng)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化趨向。其次,對(duì)研究對(duì)象??機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了界定,采用列舉的方式,介紹了幾個(gè)主要的機(jī)構(gòu)投資者。最后,介紹了本文的研究思路:金融市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化趨向?qū)鹑隗w系穩(wěn)定性的影響可分為三個(gè)層次,本文從第三個(gè)層次出發(fā),考察了機(jī)構(gòu)投資V者投資行為,指出機(jī)構(gòu)投資者具有有限理性的特點(diǎn),從資產(chǎn)價(jià)格和市場(chǎng)流動(dòng)性兩個(gè)方面對(duì)金融體系穩(wěn)定性造成沖擊。第一章對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為研究的文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述,并對(duì)國(guó)內(nèi)外關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者是否具有穩(wěn)定市場(chǎng)功能的爭(zhēng)論進(jìn)行了總結(jié)。指出這種爭(zhēng)論主要圍繞著機(jī)構(gòu)投資者與金融市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性展開的,沒有從整個(gè)市場(chǎng)的角度,也沒有把市場(chǎng)穩(wěn)定放到整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系中考察,本文將就機(jī)構(gòu)投資者行為對(duì)金融體系穩(wěn)定性的沖擊作用進(jìn)行分析。第二章簡(jiǎn)介了機(jī)構(gòu)投資者的一般投資行為,指出機(jī)構(gòu)投資者具有明顯的有限理性特征,在投資行為上表現(xiàn)為:“有意識(shí)”的市場(chǎng)投機(jī)甚至壟斷操縱。采取羊群行為和正反饋交易策略。本文借鑒最新發(fā)展起來的行為金融理論對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為和正反饋交易策略的產(chǎn)生原理、發(fā)展過程進(jìn)行了論述,并進(jìn)一步分析了機(jī)構(gòu)投資者有限理性的行為對(duì)金融體系穩(wěn)定性影響的方式。金融體系的不穩(wěn)定或金融危機(jī)突出體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)和市場(chǎng)流動(dòng)性的崩潰。隨著各國(guó)資本市場(chǎng)制度的完善,監(jiān)管力量的增強(qiáng),機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)操縱行為相對(duì)較少,主要出現(xiàn)在新興市場(chǎng)上。對(duì)于一般市場(chǎng)特別是成熟市場(chǎng),機(jī)構(gòu)投資者對(duì)金融體系的沖擊主要體現(xiàn)在羊群行為和正反饋交易機(jī)制上。因此,本文第三章和第四章主要探討了機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為和正反饋交易在資產(chǎn)泡沫形成中的作用和對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。第三章探討了資產(chǎn)價(jià)格和資產(chǎn)泡沫之間的關(guān)系,指出資產(chǎn)泡沫的存在成為市場(chǎng)的一種常態(tài),理性投資泡沫和傳統(tǒng)的收益確定模型不能解釋股票價(jià)格的波動(dòng)性,建立在投資者心理和行為及社會(huì)學(xué)基礎(chǔ)上的行為金融學(xué)理論在解釋資產(chǎn)泡沫和各種“金融異象”上顯示出了強(qiáng)大生命力。本文利用行為金融理論,揭示了機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為和正反饋交易機(jī)制在資產(chǎn)泡沫形成、發(fā)展中的作用。最后探討了金德爾博格的“經(jīng)濟(jì)恐慌”模型,指出在金德爾博格“經(jīng)濟(jì)恐慌”模型中從資產(chǎn)泡沫的破裂到最終引發(fā)金融危機(jī),期間必須具有兩個(gè)條件:一個(gè)是投資者預(yù)期發(fā)生改變,投資者拋售資產(chǎn),資產(chǎn)價(jià)格驟然下跌,導(dǎo)致泡沫破裂。另一個(gè)是資產(chǎn)價(jià)格下跌通過一定方式傳遞出去,導(dǎo)致整個(gè)金融體系發(fā)生危機(jī),即其中存在一個(gè)泡沫破裂后的傳導(dǎo)過程。否則,即使發(fā)生股市崩潰的股災(zāi)也不一定能導(dǎo)致金融危機(jī)發(fā)生。因此,本文以金德爾博格模型為框架,分析了在預(yù)期逆轉(zhuǎn)的情況下,VI機(jī)構(gòu)投資者羊群行為和正反饋交易策略導(dǎo)致金融危機(jī)發(fā)生的作用機(jī)理。第四章介紹了投資者行為與市場(chǎng)流動(dòng)性的關(guān)系,分析了機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展從市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)、引起價(jià)格變化觸發(fā)市場(chǎng)價(jià)格動(dòng)態(tài)自我強(qiáng)化機(jī)制、導(dǎo)致做市商制度失靈等幾個(gè)方面對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性造成的影響。本文借鑒 和的模型,介紹了市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊如何單獨(dú)作用導(dǎo)致市場(chǎng)危機(jī)的發(fā)生,并放寬了模型中流動(dòng)性預(yù)期改變會(huì)自發(fā)導(dǎo)致危機(jī)發(fā)生的假設(shè),分析了機(jī)構(gòu)投資者羊群行為在預(yù)期改變和危機(jī)發(fā)生之間的作用。最后以 年歐洲債券與貨幣市場(chǎng)騷動(dòng)和 年俄羅斯 的流動(dòng)性危機(jī)為例,對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為在流動(dòng)性危機(jī)中的作用進(jìn)行了分析。最新數(shù)據(jù)顯示機(jī)構(gòu)投資者一改原先“本國(guó)偏好”的投資策略,在全球范圍內(nèi)資產(chǎn)配置。機(jī)構(gòu)投資者全球性資產(chǎn)配置形成的資本流動(dòng),在對(duì)沖基金等為“羊頭”的跨國(guó)投機(jī)下,成為一國(guó)發(fā)生金融危機(jī)的重要外在根源,同時(shí)也成為金融危機(jī)在國(guó)際金融市場(chǎng)上傳染的重要渠道。因此,在第五章中,首先介紹了機(jī)構(gòu)投資者全球投資理論和實(shí)踐的演變。其次,以對(duì)沖基金為例分析了機(jī)構(gòu)投資者跨國(guó)投機(jī)的方式、渠道,著重分析了新近出現(xiàn)的機(jī)構(gòu)投資者