【正文】 金融市場機制理論作者：日期：23 400第七章 金融市場機制理論第一節(jié) 證券價格與證券價格指數(shù)有價證券價格金融工具絕大部分都有面值。如鈔票注明面值是多少人民幣的元、多少美元、多少歐元、多少英鎊等等，存款在存折上注明存款余額有多少貨幣單位，票據(jù)、大額存單等均標明面值、票面價值（face value），債券和絕大部分股票也均有面值。除去鈔票和一般銀行存款外，其他金融工具，包括銀行大額存單，通稱有價證券（security）。有價證券在其交易中均有不同于面值的市場價格——市值、市場價值（market value）。其中短期金融工具，如票據(jù)、大額存單等，其交易價格是按市場利率倒扣息。比如3個月期票據(jù)，如面值為100萬元，%。有價證券的市場價格既然不同于其面值，當然會經(jīng)常波動。不同類型的證券價格波動幅度是不一樣的。其中期限短的證券價格波動幅度小一些，期限長的證券價格波動幅度大一些；沒有固定收益的證券價格波動幅度比有固定收益的證券價格波動大一些。如長期債券價格比短期債券價格波動大，股票價格比債券價格波動幅度大，等等。許多事件的發(fā)生都會影響到證券價格。除去利率的變動外，經(jīng)濟周期、戰(zhàn)爭、自然災害、政治事件等等，對證券價格均或大或小有所影響。證券投資的一項重要工作就是分析、預測各種可能發(fā)生或已經(jīng)發(fā)生的事件對證券價格可能產(chǎn)生的影響，當然，這是一項十分繁復的工作。證券價格指數(shù)證券價格指數(shù)是描述證券市場總的價格水平變化的指標。主要有股票價格指數(shù)（share price index, stock index）和債券價格指數(shù)。目前世界上比較有影響的幾種股價指數(shù)有：美國的道瓊斯平均股價指數(shù)、紐約證交所股價指數(shù)、標準普爾股價指數(shù)、英國的“金融時報”指數(shù)、法國的巴黎CAC指數(shù)、德國的法蘭克福的DAX指數(shù)、日本的日經(jīng)平均股價指數(shù)和東京證交所股價指數(shù)、香港的恒生指數(shù)、新加坡的海峽指數(shù)等。債券價格指數(shù)主要是一些大投資銀行編制的。國際上影響較大的債券指數(shù)有：所羅門兄弟公司的Broad Investment Index、美林公司的Domestic Master Index和雷曼兄弟公司的Aggregate Index。我國的股價指數(shù)主要有上海證券交易所股價指數(shù)和深圳證券交易所股價指數(shù)。自1995年以來，兩個交易所的股價指數(shù)又分別分為綜合指數(shù)與成分股指數(shù)。2002年中，上交所又推出“上證180”指數(shù)。我國的債券指數(shù)正在編制過程中。使用這些指數(shù)時，需要了解各該指數(shù)所選用的股票種類及選取原則，編制的具體計算方法，等等。這些可從有關金融知識的工具書中查找。 證券價格指數(shù)的作用除了表示當前的證券價格水平以外，還可以用來衡量證券投資基金的經(jīng)營業(yè)績。一些以分散投資為投資風格的證券基金就是按照市場價格指數(shù)安排投資組合的。經(jīng)營的好壞則以是否超過指數(shù)收益率來衡量。此外，有些衍生金融工具交易就是針對股市指數(shù)進行的，如股票價格指數(shù)期貨、股票價格指數(shù)期權等。 第二節(jié) 資本市場的效率市場效率的定義金融市場的一個重要功能是傳遞信息。傳遞信息的效果，最后集中地反映在證券的價格上。好的市場可以迅速傳遞大量的準確的信息，幫助證券的價格迅速調(diào)整到它應該調(diào)整到的價位上；反之，差的市場信息傳遞慢且不準確，要花費很長的時間才能將證券價格調(diào)整到位。為了評價市場對證券價格定位的效率，經(jīng)濟學家們做了大量的研究，提出了市場的有效性假說（effective market hypothesis）， ，《有效資本市場：對理論文獻和經(jīng)驗證據(jù)的評論》，《金融雜志》（1970年5月）第383417頁。按照市場效率假說，資本市場的有效性，是指市場根據(jù)新信息迅速調(diào)整證券價格的能力。如果市場是有效的，證券的價格可以對最新出現(xiàn)的信息做出最為快速的反應，表現(xiàn)為價格迅速調(diào)整到位。市場效率假說將資本市場的有效性分為弱有效、中度有效和強有效三種。在弱有效市場（weak efficient market）上，證券的價格反映了過去的價格和交易信息；在中度有效市場（semiefficient market）上，證券的價格反映了包括歷史的價格和交易信息在內(nèi)的所有公開發(fā)表的信息；在強有效市場（strong efficient market）上，證券的價格反映了所有公開的和不公開的信息。 研究市場效率的意義 市場效率的理論認為，證券的價格是以其內(nèi)在價值（intrinsic value）為依據(jù)的；高度有效的市場可以迅速傳遞所有相關的真實信息，使價格反映其內(nèi)在價值。這就是說，市場的有效與否直接關系到證券的價格與證券內(nèi)在價值的偏離程度。強有效的市場中，證券價格應該與預期價值一致，不存在價格與價值的偏離；如果一旦偏離，比如說價格高于或低于價值，人們會立即掌握這一信息，然后通過迅速買進或賣出的交易行為將這個差異消除。于是，在高度有效的市場中，想取得超常的收益幾乎是不可能的。強有效市場對于證券投資專業(yè)人士的意義是，用不著費勁去探尋各種宏觀經(jīng)濟形勢的和有關公司的信息。因為你得到了，所有其他人也同時得到了。換言之，試圖通過掌握和分析信息來發(fā)現(xiàn)價值被低估或高估的證券，基本上做不到。因此，在這種情況下的正確投資策略是：與市場同步，取得和市場一致的投資收益。具體做法就是，按照市場綜合價格指數(shù)組織投資。如果市場是弱有效的，即存在信息高度不對稱，提前掌握大量消息或內(nèi)部消息的投資人就可以比別人更準確的識別證券的價值，并在價格與價值有較大偏離的程度下，通過買或賣的交易，獲取超常利潤。在這種市場環(huán)境下，設法得到第一手的正確信息，確定價格被高估或者低估的證券，就顯得十分重要。對于投資者來說，強有效市場的獲利空間很小，而弱有效市場的獲利空間很大。在弱有效市場的條件下，即便一個技術不嫻熟的投資人也有可能輕而易舉地獲得較高的投資回報。我國的證券市場目前處于發(fā)展初期，定價的效率比較低。表現(xiàn)為多數(shù)投資人不能迅速的地獲得正確的信息，存在嚴重的信息不對稱。這對于能夠比別人掌握更多信息的投資人來說，當然是一件好事情。但對于無法同時獲取這些信息的多數(shù)投資人來說，就顯得極不公平。因此，從維護市場交易秩序，實現(xiàn)“公開、公平、公正”的原則出發(fā)，需要推動有效市場的形成。對有效市場假說的挑戰(zhàn) 然而，在對有效市場假說進行實證的研究中，屢屢被指出存在許多統(tǒng)計異?，F(xiàn)象。有效市場假說的論證前提，是把經(jīng)濟行為人設定為一個完全意義上的理性人。這樣的理性人，無論在何種情況下，都是理性地根據(jù)成本和收益進行比較，做出對自己效用最大化的決策。不少經(jīng)濟學家認為，由于人們限于先天的心智結構、后天的知識儲備、以及有關信息的獲得等原因，理性是不完備的、是有限的。在現(xiàn)實的經(jīng)濟生活中，經(jīng)?？梢钥吹?，人們存在著許多經(jīng)濟理性之外的情緒、沖動和決策行為。比如最常見的例子，對于股民入市，總是反復提醒要理性從事；但又總會看到，市場的過渡過度波動總是與非理性的行為有直接聯(lián)系。而且，即使在有限理性的條件下，因為外部條件的限制，有時候未必能夠實踐效用最大化理性行為。如就主觀方面來看，人們并非是生活在純粹的經(jīng)濟聯(lián)系之中；除經(jīng)濟聯(lián)系之外，還有政治的、文化的等諸多方面的聯(lián)系，并從而使人們具有多樣化的行為動機。多樣化的行為動機必然會對只按經(jīng)濟的理性判斷所應采取的行為造成沖擊。實際上，理性與否的判斷，不單是經(jīng)濟學上，還有社會學上的。人們實事事實上并非都是純粹按照經(jīng)濟效用最大化的算計行事；程度不同地包含非經(jīng)濟動機的方案往往是行為人“滿意”的方案。近些年，頗受重視的行為金融學提出了人類行為的三點預設，即有限理性、有限控制力和有限自利，并以此為根據(jù)來解釋理性選擇理論為什么會有悖于金融活動的實際。行為金融學并不是否定人類行為具有效用最大化取向的前提，但強調(diào)需要拓展行為分析的視角，予以修正和補充。本章以下所講述的大都以有效市場假說和人類行為具有效用最大化取向為推導的起點。通過這里的講述，有助于在思考中注意避免過分抽象而不能回到現(xiàn)實生活的毛病。第三節(jié) 證券價值評估 證券價值評估及其思路有價證券的價格隨行就市，似乎變幻無常。但無論怎樣變化，均會圍繞其內(nèi)在價值形成有規(guī)律的變化區(qū)間。如果某證券的市場價格低于其內(nèi)在價值，就可以立即買進，在價格回歸到內(nèi)在價值時拋出，獲取價差收入；如果價格已經(jīng)遠遠高出內(nèi)在價值，則應立即拋出，實現(xiàn)利潤。因此，了解證券的內(nèi)在價值，也就是證券的價值評估（evaluation），對于制定正確的投資方案是十分重要的。內(nèi)在價值的概念，在第四章已經(jīng)提到過。它并不等于實物資產(chǎn)的賬面值。債券，其本身并無對應的實物資產(chǎn)。股票，有其對應的實物資產(chǎn)，但具有同樣估值金額的實物資產(chǎn)絕不等于對應的股票有同等的內(nèi)在價值。比如實物資產(chǎn)估值同等的兩個公司，一個極具發(fā)展前景，一個呈現(xiàn)衰退的跡象，人們是不會認為它們的股票具有同等內(nèi)在價值的。一個被普遍使用的估價內(nèi)在價值的方法是對該項投資形成的未來收益進行折現(xiàn)值的計算，即現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。這種方法的基本理念是，既然投資的目的是為了在未來取得投資收益，那么，未來可能形成收益的多少就在本質(zhì)上決定了投資對象的內(nèi)在價值高低。從這樣的理念出發(fā)，采用適當?shù)馁N現(xiàn)率，就可以計算出該投資品的當前價值。用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法計算證券價值包括如下三步：首先，估計投資對象的未來現(xiàn)金流量；第二，選擇可以準確反映投資風險的貼現(xiàn)率；第三，根據(jù)投資期限對現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)。債券價值評估如果投資的對象是債券，估計未來現(xiàn)金流的工作相對簡單一些。因為多數(shù)債券的票面利率是固定的，只需要按照固定的利率計算定期支付的利息即可。如果買進債券以后一直保持到債券期滿，最后一期的現(xiàn)金流就是利息加上債券面值。需要費些時間的是確定適當?shù)馁N現(xiàn)率。一般債券的貼現(xiàn)率根據(jù)債券的信用等級確定。因此，信用評級在債券價值確定的過程中尤為重要。如果知道了債券的未來現(xiàn)金流，知道了債券的貼現(xiàn)率以及持有期限，就有了計算債券價值的計算公式。根據(jù)未來現(xiàn)金流的不同，債券的價值計算公式有以下幾種：第一， 到期一次性支付本息的債券。其價值計算公式為 （71）其中PB表示債券的價格，A表示債券到期時的本利和，r表示貼現(xiàn)率，n表示債券到期前的剩余期限。注意，在這里我們采用的是復利計息的方式。理由在第四章已經(jīng)說明。第二，定期付息、到期還本的債券。這是一種最常見的債券形式，其價值計算公式為 （72）其中C表示定期支付的利息，M表示債券的面值。例如，現(xiàn)在發(fā)行票面額為100元，每年按年率8%付息，每年付息1次，10年還本的債券。假如市場利率升到9%，或者說，若按面值推銷，則無人愿意購買。如果投資人在債券尚未到期時出售債券，則上述公式需要改寫為： （73）其中P表示出售債券時的價格。使用這個公式時，困難在于估計未來出售債券時的價格。第三、定期付息、沒有到期日的債券。這種債券也稱永久性債券。對持有人來說，這類債券意味著永久性的定期收入。在票面利率固定的情況下，每期的現(xiàn)金流是同樣的。其價格計算式可以寫成： （74） 從債券價值的計算公式中可以看到，影響債券價格波動的因素主要是貼現(xiàn)率，也就是利率的變化。當然，不同的期限，不同的票面利息率，也對債券價格變化產(chǎn)生影響。例如，期限越長、票面利息率越低的債券，其價格變化對利率變動越敏感。如果其它因素不變，債券的價格也會隨到期日的臨近逐漸地接近面值。 關于期限對于債券價格利率敏感性的影響，可以舉例子看一下。假定有三種面值為1 000元，年收入60元即利率相當6%的債券，分別是1年期到期還本付息的債券、10年期每年付息到期還本的債券和無期限的永久性債券，在市場利率為4%、6%、8%時，它們的市場價格如表71所示。表71 依據(jù)利率形成的債券市價 單位：元債券種類按下列市場利率計算的債券市場價格6%4%8%1年期債券1 1 10年期債券1 1 永久性債券1 1 在表71中，當市場利率與債券名義利率相等時，市場價格與面值一致；當市場利率下降時，債券市價上升幅度依償還期限的短長依次增大；當市場利率上升時，債券市價下降的幅度依償還期限的短長也依次增大。這表明證券的期限越長，其價格的利率敏感度就越大。因此，投資于長期的證券，其價格變動風險大于投資于短期證券。相應地，長期債券的利息率就要高一些，以補償投資者所承擔的風險。這體現(xiàn)了風險與收益相匹配的道理。股票價值評估如果投資的對象是股票，評價價值的工作復雜得多。股票不象債券，沒有償還期限；除優(yōu)先股以外，普通股股票的收益不確定。因此，使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法評價股票價值需要做更多的工作。按照股票中優(yōu)先股與普通股的區(qū)分，計算價值的公式不同。優(yōu)先股沒有到期日，持有人可以定期取得固定的股票紅利。在這個意義上，優(yōu)先股與永久性債券是一樣的。因此，優(yōu)先股的價值