【正文】 通過戰(zhàn)略收購創(chuàng)造價值培訓主題： 組織單位：戰(zhàn)略發(fā)展部會議時間：2005年7月12日—13日、9：00—17：30會議地點：上海通貿(mào)大酒店四樓貴賓室參會人員：聶新勇、余長江、藍洪華、周志軍、王家譜、 張英姿、王新錄、胡古月、代先根、張志勇、 趙項題、葉磊、錢誠、李海華、梁天征、賀升平、 崔蔚然，馬立港、李慧山、楊程平、李西茂、 張寶強、朱勝利、孫懷穎、王文祥、楊永剛、 吳光琳、余偉平、郭旺、郭輝、陳巖、裘坤、余力、 王薇、李怡、樊斌、王忠、蒲恬。 主講人：王鐵峰簡介：中國首都機場集團公司總經(jīng)理助理、財務總監(jiān)吉林大學數(shù)量經(jīng)濟研究中心教授、博士生導師、上海國家會計學院金融研究中心主任、教授。周志軍：講幾個事項按照公司統(tǒng)一的會場制度，會場把手機關到振動狀態(tài)，在學習的過程中，又是培訓，又是研討會的性質(zhì)。今天12：00學習結(jié)束，13：00開始下午會議。 我們5月在浙江安吉開了一個會，火炬的并購由新一輪的并購開始，需要一些新的理論和方法指導大家，希望大家學習一下，充電。掌聲有請王教授講課。第一部分并購的定義 謝謝，這個我們看了一下教材，他這個教材可能是估計更新的東西不多，教材是04年5月份講的，所以我不按這個教材講了，有問題可以隨時打斷，把這個并購的課程講成一次研討性的并購，所以我們想從并購中，這次課程是定在并購價值創(chuàng)造的基礎，我們這個并購并不是為了產(chǎn)生快捷利用，為了產(chǎn)生主營業(yè)務收入談的并購，全部定在價值創(chuàng)造。一定要介紹并購分析模型，什么樣的并購是一種價值創(chuàng)造，什么是我們追求的價值創(chuàng)造，我們經(jīng)營的目標是什么，這是我們可能想通過這門課講的。和大家不太一樣的東西，當然有一點是共同的，并購的定義。 這個大家可能都非常了解了，關注不同的并購形式，什么是縱向并購，什么是橫向并購，關鍵是引入公司戰(zhàn)略里面，來講并購?？赡苁遣①彵仨毞墓镜恼w戰(zhàn)略，如果公司制定的是一種橫向一體化戰(zhàn)略，必然指導橫向一體化戰(zhàn)略。公司制定什么樣的戰(zhàn)略，就可能會有什么樣的并購。橫向并購非常簡單，比如一汽要去吸收海南轎車，可能它的產(chǎn)能，這都是橫向并購。像寶鋼股份主要是生產(chǎn)冷軋板，去并購宜昌冷軋板也是橫向并購?？v向并購是公司為了很好的控制自己的原材料很好去控制銷售，而去前向一體化并購或者后向一體化并購，統(tǒng)稱為縱向并購。比如寶鋼并購了平頂山的煤礦，為什么呢我記得在99年在華寶作常務副總裁的時候在00年上市的時候，在尋找十家戰(zhàn)略投資的時候，印象最深的兗州煤礦來找我們，希望成為我們戰(zhàn)略股票的持有者，但是我是毫不猶豫拒絕了他，寶鋼主要是焦炭和鐵礦石，但是為什么00年我們認為他們不重要呢？00年的時候中國是世界上最大的煤炭生產(chǎn)國，中國的煤炭是供過應求，當時不認為煤炭行業(yè)是最重要的行業(yè)。但是02年底，去歐洲學習的時候，在歐洲發(fā)生了這個非常重要的變化，歐盟向東擴，歐盟十個國家進入歐盟，這十個國家是焦炭供應國，比如烏克蘭、匈牙利，要進入歐盟必須進入非?？量痰沫h(huán)保條約。歐洲很多國家為了加入歐盟，關閉了大量的焦炭生產(chǎn)。在02年，中國成為世界上最大的焦炭出口國，兗州煤礦、平頂山煤礦，就不愿意給國內(nèi)的鋼鐵企業(yè)，比如國內(nèi)的火電廠供應煤炭，因為煤炭02年還享受出口退稅，寶鋼作為采購的企業(yè)，面臨焦炭的成本，我們印象中每噸是300塊錢，02年底回國的時候，焦炭的價格已經(jīng)漲到1200塊錢，即使?jié)q了3倍、4倍，仍然這些大的煤礦不給寶鋼供應焦炭，所以寶鋼就被迫去并購平頂山煤礦，我們簽訂了一個不平等的協(xié)議，我們變相贈與平頂山煤礦3—5億的資金。我們發(fā)起了合資公司，這個合資公司不能參與任何管理，任何經(jīng)營，只取得焦炭的優(yōu)先供應，所以這種重要的自己的原材料供應商，這樣為了控制和穩(wěn)定自己的生產(chǎn)價值鏈去進行的并購我們叫做縱向并購。比寶鋼在縱向并購中對于焦炭的失誤，另外一個最大的失誤就是鐵礦石。我們知道鐵礦石今年已經(jīng)被迫接受了巴西和CLRD，％的價格，因為我們沒有談妥，因為寶鋼上市的時候是想在香港和美國上市，當時寶鋼是想在美國上市，而不是國內(nèi)。但是2000的時候，都是遇到全球經(jīng)濟是網(wǎng)絡經(jīng)濟，最好的鋼鐵和我們國內(nèi)同類的鋼鐵公司比如韓國浦項制鐵，逼著我們沒有辦法只有回國內(nèi)發(fā)行，但是國內(nèi)不允許。但是2000年我們在國內(nèi)上市的時候，寶鋼并不缺錢，寶鋼的三期。帳目說明書是我寫的，報表三期在2001年就完成了，募集資金是投向三期，這是寶鋼戰(zhàn)略上的考慮，也是縱向并購的考慮。為什么要上市呢，因為01年我們和韓國浦項、新日鐵簽訂了協(xié)議，在2000年已經(jīng)完成了互相持股，寶鋼想通過國外上市，引進新日鐵和浦項制鐵，變成三家企業(yè)互相持股，目的是就是為了形成世界最大的鋼鐵聯(lián)盟。有什么好處呢？就是想跟這個澳大利亞三個最大的鐵礦石廠談判，確定一個鐵礦石的年初供應價格，不是讓鐵礦石的價格不受期貨市場的影響和匯率的影響，這是當時寶鋼想在國外積極上市的最主要的目標，這個目標實際是為了控制鐵礦石，但是這個目標沒有實現(xiàn)，被迫回到國內(nèi)發(fā)行上市。國內(nèi)的轉(zhuǎn)讓受到國外公司法的規(guī)定，非?？量?，所以我們沒有辦法實現(xiàn)跟新日鐵和浦項制鐵互相持股，無法控股對鐵礦石的控制，因為沒有辦法談判，被迫在2002年的時候，我分配公司的總經(jīng)理去巴西談判，我們?nèi)牍?0000萬美金，實際上我們也不存在對它的管理控制，實際我們這1千萬美金是共同合資開發(fā)一個鐵礦石的生產(chǎn)，這1千萬美金實際是變相的，是一個優(yōu)先鐵礦石的供應，這個代價是非常大的。談并購的時候，是要有預測的眼光去并購，而不是為并購而并購，是未來5—10年公司戰(zhàn)略指導下，這樣才是一種成功的并購，并購不是更多考慮現(xiàn)在形勢的并購，這是縱向并購。 另外一種我們可能遇到的很多是混合性并購，非常關注的是重合性并購。有三種并購形勢，成品擴張是并購，還有是重組并購，為什么講這個呢，跟第三世界國家和新型的發(fā)展中國家和成熟國家在多元化結(jié)構(gòu)有區(qū)別，績效結(jié)果有區(qū)別，重點講這個。產(chǎn)品擴張性并購，這個很好理解，我們談到在原來做長虹顧問的時候，長虹做電視機業(yè)務，為了發(fā)展自己的相關的家電產(chǎn)品，并購發(fā)展了微波爐，發(fā)展了空調(diào)業(yè)務，這個叫產(chǎn)品線豐富。在國外比較多的是銀行業(yè)，相關金融行業(yè)的銀行去并購保險，現(xiàn)在國外的銀行集團，并不是簡單的銀行集團，更多是以這種銀行與保險合起來的銀行保險企業(yè)的，這個叫產(chǎn)品擴張性。我們在這里理解的時候，很明確，一定是相關產(chǎn)業(yè)跟這個你從事的產(chǎn)品有相關性的，有相關聯(lián)的。比如在金融行業(yè)，你的銀行保險業(yè)務，比如家電里面是電視機，又從事了一個新產(chǎn)品，是空調(diào)、冰箱，這叫做相關多元化，這個相關多元化也叫做豐富產(chǎn)品擴張性并購。另外一種叫地域性的并購，原來在中國從事家電行業(yè)，現(xiàn)在去國外并購，比如TCL到德國去并購，比如廣東的福利去并購四川的紅光，這兩個并購是相關多元化。我們更多討論重混合并購是真正的多元化并購，就是從事完全不相關類型業(yè)務活動的并購叫做重混合并購。 如果我們找了一個企業(yè)，這個企業(yè)從事的是跟經(jīng)濟增長相關性非常高的行業(yè)，那我要尋求的是跟這些經(jīng)濟增長關聯(lián)度非常低的行業(yè)，并購經(jīng)過不相關類型的行業(yè)，我從事的并購企業(yè)跟我們原來的核心業(yè)務不在一個經(jīng)濟周期波動，比如你從事房地產(chǎn)行業(yè)，你去并購一個電力行業(yè)這個在中國的關聯(lián)度是非常高的。這個經(jīng)濟增長方式，我們做個相關性的統(tǒng)計，電力行業(yè)和房地產(chǎn)的行業(yè)的關聯(lián)度可以達到78％，你去并購了電力行業(yè)并不能起到對沖房地產(chǎn)行業(yè)可能經(jīng)濟波動帶來的風險，這個并購不是我們考慮的。我們把這個從混合并購理解為沒有關聯(lián)度的并購，比如我們認為金融行業(yè)和經(jīng)濟增長和鋼鐵行業(yè)，這個觀點關聯(lián)度是非常高的，為什么呢？這個跟中國的經(jīng)濟增長方式有關，因為中國是一個投資拉動性的經(jīng)濟增長方式，它的GDP主要靠投資拉動增長，主要是跟固定資產(chǎn)的投資，基礎設施的投資會增大，這樣鋼鐵的線材形材需求量增加，鋼鐵行業(yè)也跟中國的經(jīng)濟增長方式是相當高的，但是金融行業(yè)是鋼鐵行業(yè)恰恰是不高的。按理說金融行業(yè)是經(jīng)濟的晴雨表，應該反映解經(jīng)濟增長的狀態(tài)，但是在中國不是這樣，因為中國的經(jīng)濟增長方式并不是價值創(chuàng)造回報率和收益率的提高，而是投資拉動帶動經(jīng)濟的提高，這個在中國做相關性的業(yè)務分析發(fā)現(xiàn)，中國的經(jīng)濟增長跟企業(yè)的回報率，跟中國的股市和經(jīng)濟的增長的關聯(lián)度是非常低。 在全世界來說，金融行業(yè)是不是經(jīng)濟的晴雨表，我也表示懷疑。我不知道你們怎么理解？比如，金融行業(yè)是一些投機家對于未來的判斷作出的投資，并不是對于現(xiàn)在的經(jīng)濟作出的判斷的投資，所以投機家永遠對未來預期的投資，他必然跟實體經(jīng)濟，現(xiàn)實狀況的經(jīng)濟是沒有關聯(lián)的。為什么呢？比如美國，是不相關聯(lián)的。美國00的經(jīng)濟增長非常好，—4％，美國經(jīng)濟從98年到00年一直是經(jīng)濟增長非常好，實體經(jīng)濟非常好，但是美國的股市呢？美國的金融市場呢？在2000年納斯達克從2000點跌，為什么沒有對實體經(jīng)濟作出良好的經(jīng)濟反映呢，是因為投機家預測到未來是什么。因為他們看到格林斯潘在國會作出的信號，作出經(jīng)濟過熱的嫌疑。這個實際意味著金融市場中可能要通過貨幣政策來調(diào)低經(jīng)濟增長，他用什么樣的辦法呢，一個資金價格利率的辦法，一個是資源價格匯率的辦法，他都可以控制經(jīng)濟。另外還可以通過財政政策影響經(jīng)濟增長。對于貨幣政策經(jīng)濟過熱是什么？以為我要調(diào)高利率，限制經(jīng)濟的過熱增長。對于這個財政政策，我們可能激勵變成穩(wěn)健政策，是零激勵。財政赤字要縮小，財政擴張的投資要縮小，這一系列意味著投資會減少，資金會減少，資本金的成本會上升這一系列都會導致未來的經(jīng)濟增長上升。你現(xiàn)在的實體經(jīng)濟增長很好，并不代表你01年02年仍然是這么高的經(jīng)濟增長。所以金融家會作出快速的判斷，因為他們是對于未來預期投資，對于未來的資源配置和效率提高的制造者，他并不產(chǎn)生收益，但是他是一個效益的制造，所以金融市場永遠跟經(jīng)濟，有四分之一的周期的差別。比如：相反的一個例子，我們到了03年，我們知道全球經(jīng)濟處于通貨緊縮，但是為什么這個納斯達克從1200點長到2000點，道瓊斯會從2000點漲價，這要看未來的預期。全球經(jīng)濟進入快速的增長，美國經(jīng)濟快速的復蘇，03年投機家對04年的經(jīng)濟，05年的經(jīng)濟作出預期的判斷，反映金融市場對于資源進行了一些調(diào)整，調(diào)整的結(jié)果就是這個金融市場的預期結(jié)果發(fā)生了變化。金融市場的一些品種和產(chǎn)品都開始快速的增加，對于未來作出了反映，并不是對03年作出了反映。但是到了005年我們再看美國的股市納斯達克仍然在10000萬點左右徘徊。所以，金融市場是最關鍵，是對未來作出快速的反映，能夠有對未來經(jīng)濟，實體經(jīng)濟的作用。對并購作多元化成功的結(jié)果。我們?yōu)槭裁匆懻摬①?？在成熟市場，這個多元化市場，成功的機率比較低。美國哈佛教授研究，多元市場在新型市場是非常有效的。印度最大的一個公司塔塔公司，既是一個暴利巨頭，又是一個IT行業(yè)的巨頭，又是一個鋼鐵業(yè)的巨頭。在中國這個多元化還是有它成功的，也有它的必要性，因為中國的經(jīng)濟你要是單一行業(yè)是一個大起大落，沒有辦法化解企業(yè)利潤的波動，所以重組并購在新型市場還是很有效的。第二部分：并購的重要性講了幾個并購的定義，為什么我們要并購？我們能不能不并購？這個關鍵是市場全球一體化的發(fā)展和信息技術的發(fā)展，逼迫你必須進行并購。因為全球一體化和信息技術的發(fā)展，必然的結(jié)果是全球市場，你面臨的客戶也是一個全球市場的客戶。為什么呢？咨詢非常發(fā)達以后，客戶就變成了一個非常挑剔的客戶，如果一個客戶知道的咨詢越多，他咨詢上的信息獲得的信息來源越多，他就越挑剔，就越會比較產(chǎn)品中的價格，質(zhì)量上會挑剔。另外全球一體化的結(jié)果又面臨你中國這樣的一個企業(yè)已經(jīng)不是一個單獨針對中國市場，面臨是全球的競爭對手，這一點在中國目前還不明朗，為什么呢？是因為我們的匯率沒有市場化，我們的利率沒有市場化，我們?nèi)匀粵]有達到這個資源價格和資金價格的市場化，所以不明顯，但是這并不表示未來就不明顯，因為我們加入WTO，我們的保護期只有2年的時間。07年，金融整個要放開 ，這兩年的時間，對于一個的企業(yè)來說，未來面臨的不是一個重要市場。中國市場，可能面臨一個全球市場，我們會在很多的信息中看到未來的大公司在做什么呢？會快速的并購，當他預期未來的經(jīng)濟會變壞，會大量的出售資產(chǎn)，會削減職工，削減規(guī)模，你面臨一個實體經(jīng)濟，環(huán)境不是可以推動商品，通過商品經(jīng)濟自我調(diào)整，因為虛擬經(jīng)濟的發(fā)展，遠遠超過了實體經(jīng)濟，你被動地掌握在誰的手里，掌握在一大批金融投機家的手里。因為金融投機家掌握著非常龐大的資金，他在快速的做什么呢？資源的調(diào)整和配置，那么經(jīng)濟周期呢？經(jīng)濟周期的時間越來越短了，這個效率越來越快，你被迫適應全球金融經(jīng)濟、金融環(huán)境的波動，變化。因為經(jīng)濟環(huán)境的變化，現(xiàn)在更多是掌握在金融投機家手里，金融投機家也不是在操縱市場，只是發(fā)現(xiàn)市場配置中不合理的因素。做這一種效率提高者的作用，這樣作用的結(jié)果是什么呢？你面臨的金融環(huán)境是快速波動，快速變動。你政府面臨的財政政策也會隨著金融投機家的投資，配置做快速的調(diào)整，反映在實體經(jīng)濟上，你針對的競爭對手并不僅僅是商品市場，你是怎么跟全球市場，全球的企業(yè)在競爭奪資源，爭奪資金資源，市場資源，這樣的話你必須對于充滿變數(shù)的金融環(huán)境，作出快速反映，怎么樣呢？對金融環(huán)境要變化，你趕快出售資產(chǎn)，削減規(guī)模，你保持良好的債信等級，克服財務危機，如果是變得良好，你要快速進行擴張，榨取未來的市場資源。在這樣一個充滿變數(shù)的環(huán)境中，只有并購才能沒有變數(shù)期，才能快速進行企業(yè)的資產(chǎn)調(diào)整，產(chǎn)能調(diào)整。這個分銷渠道的調(diào)整，才能讓企業(yè)生存下去，這是產(chǎn)品市場中。企業(yè)不僅僅面臨自己同類企業(yè)的競爭，他面臨是全部變數(shù)的金融環(huán)境給他帶來的競爭和調(diào)整和變化。另外一個在公司控制市場，因為這個金融投資者的資金非常龐大，不斷尋找公司的價值缺口，因為在未來充滿變數(shù)的金融環(huán)境下，導致了公司的價值被高估，或者被低估。帶來的價值缺口，我們高估有什么可怕的？高估同樣是風險， 為什么呢？因為高估意味著什么流不住自己的投資者，流不住自己權益的投資人。高估的結(jié)果是你要面臨權益投資者隨時快速的拋售。但它的有非常惡化的一個非常不良性的市場反映。我不知道湘火炬有沒有遇到這個事，當?shù)侣∈录┞兑院?，你們的市場也受到了非常他沖擊，它的這個股票市場的波動，快速下跌，也會導致債權人發(fā)