【正文】 第六章反并購(gòu)：策略與運(yùn)用一、 緒言 敵意并購(gòu)（Hostile Take Over）一旦發(fā)生，被并購(gòu)公司及其控制性股東就面臨反收購(gòu)問(wèn)題。投資銀行的并購(gòu)業(yè)務(wù)人員須要深諳反并購(gòu)之道。因?yàn)槌淙纹髽I(yè)的反并購(gòu)顧問(wèn)，是投資銀行并購(gòu)業(yè)務(wù)的重要內(nèi)容，熟悉各種反并購(gòu)策略，是投資銀行做好反并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本功。這是一方面。 另一方面，投資銀行在策劃收購(gòu)行動(dòng)時(shí)，如果深諳各種反并購(gòu)策略，它就可以事先預(yù)測(cè)目標(biāo)公司可能會(huì)采取什么樣的反收購(gòu)方法，并事先準(zhǔn)備好相應(yīng)的反反收購(gòu)手段，從而擊敗目標(biāo)公司的反收購(gòu)行動(dòng)，幫助收購(gòu)方實(shí)現(xiàn)收購(gòu)成功。從這個(gè)角度上說(shuō)，熟悉反并購(gòu)策略，亦是投資銀行開(kāi)展并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本功。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的西方，發(fā)展起來(lái)了許多反收購(gòu)方法。我國(guó)的投資銀行應(yīng)該借鑒這些方法，同時(shí)也應(yīng)積極創(chuàng)造新的反并購(gòu)策略。投資銀行的反并購(gòu)業(yè)務(wù)旨在增大收購(gòu)難度和收購(gòu)成本，幫助目標(biāo)公司及其控制性股東以最小的代價(jià)實(shí)現(xiàn)反收購(gòu)目的。它包括三部分相對(duì)獨(dú)立又緊密聯(lián)系的內(nèi)容。其一、投資銀行為客戶(hù)公司事先策劃組建“防鯊網(wǎng)”或曰修筑防御工事。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，上市公司隨時(shí)都面臨并購(gòu)的威脅。為了避免被并購(gòu)，上市公司須要自始安排一些防御措施。通過(guò)這些防御措施使收購(gòu)難度增大或使收購(gòu)根本成為不可能（比如在安排股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，使自己控股51%），令收購(gòu)者望而卻步。在華爾街，收購(gòu)襲擊者通常被稱(chēng)作鯊魚(yú)，上市公司的這些出于防衛(wèi)目的的防御措施也就被稱(chēng)作“防鯊網(wǎng)”。好的防鯊網(wǎng)可以令鯊魚(yú)們（收購(gòu)襲擊者）退避三舍。投資銀行為其客戶(hù)公司建立“防鯊網(wǎng)”提供專(zhuān)業(yè)策劃和設(shè)計(jì)，是投資銀行反并購(gòu)業(yè)務(wù)的重要內(nèi)容。該項(xiàng)工作做好了，往往可使客戶(hù)公司在并購(gòu)與反并購(gòu)的爭(zhēng)戰(zhàn)中收到御敵于千里之外、不戰(zhàn)而屈人之兵的理想效果。其二、在客戶(hù)公司遭到收購(gòu)襲擊時(shí)，投資銀行作為專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)機(jī)構(gòu)充當(dāng)客戶(hù)公司的反收購(gòu)軍師和參謀，針對(duì)收購(gòu)襲擊者的收購(gòu)動(dòng)機(jī)和手段策劃反擊方案，采取種種反收購(gòu)行動(dòng)，迫使收購(gòu)者鳴金收兵或付出高昂代價(jià)。其三，在并購(gòu)爭(zhēng)戰(zhàn)收?qǐng)鰰r(shí)，投資銀行幫助客戶(hù)公司進(jìn)行善后處理。例如總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，重組業(yè)務(wù)與資產(chǎn)，改善經(jīng)營(yíng)管理，提高股價(jià)水平等等，以便防范下次再遭收購(gòu)。以上三者分別從事前、事中、事后三方面構(gòu)成投資銀行反并購(gòu)業(yè)務(wù)的完整內(nèi)容。如果說(shuō)“其一”是未雨綢繆，是防范于未然，那么“其二”則是“短兵相接”，是反擊于已然，“其三”則是善后處理。在我國(guó)證券市場(chǎng)，敵意并購(gòu)還未發(fā)展到頻繁發(fā)生的程度。但在證券市場(chǎng)上的收購(gòu)兼并活動(dòng)是大勢(shì)所趨。在這種情況下，我國(guó)投資銀行反并購(gòu)業(yè)務(wù)的主要內(nèi)容或曰重心應(yīng)該是幫助上市公司策劃組建“防鯊網(wǎng)”。投資銀行在開(kāi)展反購(gòu)并業(yè)務(wù)時(shí)，須要調(diào)動(dòng)各種反收購(gòu)力量，仔細(xì)分析它們各自的反收購(gòu)動(dòng)機(jī)，然后“投其所好”地采取各種有力的反收購(gòu)手段。目標(biāo)公司的反收購(gòu)不是一個(gè)抽象的概念。細(xì)分析，一家目標(biāo)公司的反收購(gòu)力量主要來(lái)自三方面：一是目標(biāo)公司的管理層；二是目標(biāo)公司的控股股東；三是目標(biāo)公司的員工及其組織代表即工會(huì)。由于目標(biāo)公司的董事會(huì)多由控股股東入主，而目標(biāo)公司經(jīng)理人員又由董事會(huì)聘任，因此，目標(biāo)公司的管理層和它的控股股東在對(duì)待收購(gòu)的態(tài)度上往往是意見(jiàn)一致、二位一體的。但不全然是這樣。目標(biāo)公司的管理層往往會(huì)從個(gè)人的利益動(dòng)機(jī)出發(fā)（比如為了保住個(gè)人的職權(quán)地位、薪酬福利、自我尊嚴(yán)甚至意氣用事等等）而不是從公司發(fā)展及股東利益出發(fā)去反收購(gòu)。在這種情況下，目標(biāo)公司管理層的反收購(gòu)則是假維護(hù)公司及股東利益之名、行濟(jì)私之實(shí)。不同的目標(biāo)公司，不同的反收購(gòu)力量，其反收購(gòu)動(dòng)機(jī)各不相同。歸納起來(lái)，反收購(gòu)的原因主要有以下幾種：①控股股東不愿意失去控股地位；②公司現(xiàn)股價(jià)低估了公司的實(shí)際價(jià)值，買(mǎi)方的收購(gòu)條件不合“等價(jià)交換”法則，不利于公司股東；③通過(guò)反收購(gòu)以便提高收購(gòu)價(jià)格，為公司現(xiàn)股東爭(zhēng)取更優(yōu)惠的股權(quán)轉(zhuǎn)讓條件；④認(rèn)為收購(gòu)襲擊者是在做Green mail（綠色勒索），無(wú)收購(gòu)誠(chéng)意；⑤認(rèn)為收購(gòu)無(wú)助于公司狀況的改善或不利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；⑥管理層為保住其個(gè)人職權(quán)地位、薪酬待遇，或?yàn)榱嗣孀幼饑?yán)而反收購(gòu)；⑦員工及工會(huì)為保護(hù)員工利益而反收購(gòu)（比如員工及工會(huì)擔(dān)心收購(gòu)會(huì)導(dǎo)致裁員而使部分員工失業(yè)，或擔(dān)心收購(gòu)會(huì)導(dǎo)致公司前景暗淡而使員工前途渺茫等等）。從理論上說(shuō)，只要是公眾公司就有可能發(fā)生敵意并購(gòu)。我國(guó)的公眾公司有點(diǎn)例外，主要是因?yàn)槲覈?guó)的上市公司非流通股比例太大，公眾化程度不夠。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這僅僅是個(gè)暫時(shí)現(xiàn)象。在上市公司股份全部皆可在市場(chǎng)上流通的發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，制約收購(gòu)者和驅(qū)動(dòng)收購(gòu)者的主要因素都是成本收益法則。主要是由于這一法則的制約，在證券市場(chǎng)發(fā)展的歷史上，敵意并購(gòu)形成為一種此起彼伏的風(fēng)潮的時(shí)期并不多。在這方面美國(guó)是最具代表性的，其敵意并購(gòu)風(fēng)潮開(kāi)始于1970年代后期，與杠桿收購(gòu)一起盛行于1980年代，80年代末90年代初開(kāi)始漸趨平息。此后，杠桿收購(gòu)和敵意并購(gòu)漸趨少見(jiàn)，但直至今天敵意并購(gòu)還是時(shí)有發(fā)生。我國(guó)證券市場(chǎng)上發(fā)生的第一單公司收購(gòu)案就是一宗敵意收購(gòu)（1993年的“寶延事件”），隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，敵意并購(gòu)案例還將不斷地發(fā)生。我們現(xiàn)在很難預(yù)測(cè)未來(lái)的什么時(shí)候敵意并購(gòu)會(huì)否再度成為證券市場(chǎng)上的一股潮流，然而七、八十年代發(fā)明和發(fā)展起來(lái)的各種反并購(gòu)策略所反映出來(lái)的金融理念和金融技術(shù)卻一直值得從事投資銀行并購(gòu)業(yè)務(wù)的人們深加玩味。從這個(gè)意義上說(shuō)，學(xué)習(xí)和了解各種反并購(gòu)策略，不僅僅是并購(gòu)和反并購(gòu)業(yè)務(wù)操作上的需要，也是一位優(yōu)秀的投行業(yè)務(wù)人員知識(shí)結(jié)構(gòu)中的必備內(nèi)容。以下是各種反并購(gòu)策略綜覽。投資銀行在策劃運(yùn)用這些策略的時(shí)候，需要特別注意各國(guó)對(duì)公司并購(gòu)與反并購(gòu)的法律規(guī)定。其中，各國(guó)法律規(guī)定的一個(gè)重要原則就是充分保護(hù)股東尤其是中小股東的利益，禁止公司管理層出于自利動(dòng)機(jī)而進(jìn)行反收購(gòu)。以我國(guó)的香港法例為例，香港“公司收購(gòu)及合并守則”第4條名稱(chēng)即叫做“禁止阻撓行動(dòng)”，它規(guī)定：受要約公司的董事會(huì)一經(jīng)收到真正的收購(gòu)要約，或者受要約公司的董事會(huì)有理由相信可能即將收到真正的收購(gòu)要約時(shí)，在得到受要約公司股東大會(huì)予以批準(zhǔn)之前，受要約公司的董事會(huì)在公司事務(wù)上，不得采取任何行動(dòng)，其效果足以阻撓該項(xiàng)要約或剝奪受要約公司股東決定該項(xiàng)要約利弊的機(jī)會(huì)。特別是董事會(huì)如果未取得該項(xiàng)批準(zhǔn)，不得（1）發(fā)行任何股份；（2）就任何未發(fā)行股份發(fā)出或授予期權(quán)；（3）增設(shè)或發(fā)行、或準(zhǔn)許增設(shè)或發(fā)行任何證券，而該等證券是附有轉(zhuǎn)換為該公司股份或認(rèn)購(gòu)該公司股份的權(quán)利；（4）出售、處置或取得，或同意出售、處置或取得重大價(jià)值的資產(chǎn)；（5）在日常業(yè)務(wù)過(guò)程以外訂立合約，包括服務(wù)合約；（6）促使該公司或其任何附屬公司或聯(lián)屬公司購(gòu)買(mǎi)或購(gòu)回該公司的任何股份或?yàn)樵摰荣?gòu)買(mǎi)提供財(cái)政協(xié)助。凡該公司在之前已有合約義務(wù)，規(guī)定采取任何該等行動(dòng)或凡出現(xiàn)其他特別情況，必須盡早在可能的情況下咨詢(xún)執(zhí)行人員。在適當(dāng)?shù)那闆r下，執(zhí)行人員可能豁免須取得股東批準(zhǔn)的一般性規(guī)定。各國(guó)諸如此類(lèi)不厭其煩的規(guī)定，劃定了運(yùn)用各種反并購(gòu)策略的空間。在不違背這些規(guī)定的前提下，投資銀行盡可依“法不禁止的即是允許的”現(xiàn)代法治原則各顯神通。二、反收購(gòu)：策略與運(yùn)用● 建立“合理的”持股結(jié)構(gòu)收購(gòu)公司的關(guān)鍵是收購(gòu)到“足量”的股權(quán)。一個(gè)上市公司，為了避免被收購(gòu)，應(yīng)該重視建立這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在該種股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公司股權(quán)難以“足量”地轉(zhuǎn)讓到收購(gòu)者的手上。很顯然，這里的所謂“合理持股結(jié)構(gòu)”的“合理”，是以反收購(gòu)效果為參照標(biāo)準(zhǔn)的。建立這種股權(quán)結(jié)構(gòu)，其做法主要有以下幾種：自我控股。即公司的發(fā)起組建人或其后繼大股東為了避免公司被他人收購(gòu)，取得對(duì)公司的控股地位。其間又分為兩種情況：一種情況是在一開(kāi)始設(shè)置公司股權(quán)時(shí)就讓自己控有公司的“足量”股權(quán)。我國(guó)法律和政策要求某些行業(yè)（主要是與國(guó)計(jì)民生關(guān)系重大的行業(yè)）的上市公司，要由國(guó)家（政府）控股，就屬這種情況。另一種情況是通過(guò)增持股份加大持股比例來(lái)達(dá)到控股地位。比如94年4－5月，深圳投資管理公司增持深發(fā)展A股5432615股，%%，%。其目的就是為了鞏固自己第一大股東的地位。 自我控股又有控股程度的差別。自我控股如果達(dá)到51%的比例，那么敵意收購(gòu)不再可能發(fā)生，收購(gòu)與反收購(gòu)問(wèn)題不復(fù)存在。一般地說(shuō)，在股權(quán)分散的情況下，對(duì)一個(gè)公司持有25%左右的股權(quán)就能控制該公司。但從理論上說(shuō)，只要持股比例低于50%，敵意收購(gòu)就可能發(fā)生，公司就要面臨反收購(gòu)問(wèn)題。一個(gè)股東對(duì)自己控制的上市公司持股比例越大，該上市公司被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)就越小，當(dāng)持股比例大到51%時(shí)，被敵意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)為零。那么在51%以下，該持股多少比例才為最佳“點(diǎn)位”呢？這要視控股股東及目標(biāo)公司的具體情況而定。持股比例太小，難以收到“足夠”的反收購(gòu)效果；持股比例太大，則會(huì)過(guò)量“套牢”資金。合適的持股比例點(diǎn)位應(yīng)是這兩方面的“平衡點(diǎn)”。交叉持股或曰相互持股。即關(guān)聯(lián)公司或關(guān)系友好公司之間相互持有對(duì)方股權(quán)，在其中一方受到收購(gòu)?fù){時(shí)，另一方伸以援手。比如A公司購(gòu)買(mǎi)B公司10%的股份，B公司又購(gòu)買(mǎi)A公司10%的股份，它們之間達(dá)成默契，彼此忠誠(chéng)相互保護(hù)，在A公司淪為收購(gòu)靶子時(shí)，B公司則鎖住A公司的股權(quán)，加大收購(gòu)者吸納“足量”籌碼的難度，同時(shí)B公司在表態(tài)和有關(guān)投票表決時(shí)支持A公司的反收購(gòu)。反之，B公司受到收購(gòu)?fù){時(shí)，A公司也這樣。在日本，公司之間的相互持股現(xiàn)象相當(dāng)普遍。這種公司往往還在公司資本經(jīng)營(yíng)中一致行動(dòng)。比如1994年出面大宗收購(gòu)我國(guó)上市公司北旅公司股權(quán)的日本五十鈴和伊藤忠就是二家相互持股的公司。80年代初，香港老牌英資財(cái)團(tuán)怡和財(cái)團(tuán)也采用交叉持股的辦法以防止其旗下的置地公司被他人并購(gòu)。其具體做法是：通過(guò)怡和控股和怡和證券兩公司持有置地40%的股權(quán)，而同時(shí)置地又控制怡和控股40%的股權(quán)，通過(guò)這種互控股權(quán)的辦法鎖定雙方股權(quán)的大量籌碼，減少流通在外的股權(quán)量，無(wú)論哪家受到購(gòu)并威脅，雙方都可相互照應(yīng)合力御敵。而幾乎在同時(shí)，香港政府修訂了關(guān)于聯(lián)營(yíng)公司“控制權(quán)”的定義，將持股比例由過(guò)去的51%減少到35%，從而使怡置互控的措施得以順利進(jìn)行。通過(guò)這種互結(jié)連環(huán)船的形式，使得當(dāng)時(shí)咄咄逼人的華資財(cái)團(tuán)不得不漸漸收斂了覬覦怡和置地的鋒芒。在運(yùn)用交叉持股策略時(shí)，需要注意幾點(diǎn)：172?；タ毓煞菪枰加秒p方公司大量資金，影響流動(dòng)資金的籌集和運(yùn)用。173。有的國(guó)家法律規(guī)定當(dāng)一家公司持有另一家公司一定量股份（比如10%）時(shí)，后者不能持有前者的股份，即不能相互出資交叉持股。174。交叉持股實(shí)質(zhì)上是相互出資，這勢(shì)必違背公司通過(guò)發(fā)行股份募集資金的初衷。175。在市場(chǎng)不景氣的情況下，互控股份的雙方公司反而可能互相拖累。1983年香港地產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)崩潰，置地虧損達(dá)13億港元，因互控股份造成的連帶關(guān)系，怡和的純利潤(rùn)也因此而減少80%。176。交叉持股有可能讓收購(gòu)者的收購(gòu)襲擊達(dá)到一箭雙雕的結(jié)果。如果A、B互控股權(quán)20%，雖然這大大增加了收購(gòu)A或B的難度及風(fēng)險(xiǎn)，但一旦收購(gòu)了其中的一家，實(shí)際上也就間接收購(gòu)了另一家。這種一箭雙雕的效果往往引發(fā)收購(gòu)者對(duì)交叉持股公司發(fā)動(dòng)收購(gòu)襲擊。所以交叉持股作為一種反收購(gòu)策略，如同三國(guó)曹軍伐吳時(shí)的“連環(huán)船”，固然有相互照應(yīng)共同御敵的作用，但一旦遭遇火攻，將會(huì)一敗涂地。177。交叉持股除了能起到反收購(gòu)效果外，它也有助雙方公司形成穩(wěn)定、友好的交易關(guān)系。即通過(guò)持股關(guān)系，雙方既是反收購(gòu)爭(zhēng)戰(zhàn)中的戰(zhàn)友，又是商業(yè)合作上的伙伴。 讓信得過(guò)的朋友持有一定數(shù)量的股權(quán)（Placing Shares In Friendly Hands）。將英文直譯就是：把股份放在朋友的手上。這種做法之于公司反收購(gòu)的積極效果與上述交叉持股類(lèi)似，即一方面將公司部分股份鎖定在朋友股東手上，增大收購(gòu)者吸籌難度和成本；另一方面在有關(guān)表態(tài)和投票表決中朋友股東可支持公司的反收購(gòu)行動(dòng)。但這種做法與交叉持股的做法比較，還是有許多不同之處：（1）朋友持股的做法更多地建立在朋友股東的“義氣”基礎(chǔ)上，一旦朋友股東不講信義，甚而與收購(gòu)者結(jié)盟，那麼這種做法的效果就走向了反面。交叉持股則不同，它不僅是依賴(lài)于雙方信義，而且是通過(guò)互控股份和商業(yè)伙伴的關(guān)系達(dá)到一種互相制衡，使任何一方都不愿選擇“背信棄義”。（2）朋友持股做法的持股關(guān)系是單向的，而交叉持股做法的持股關(guān)系則是雙向的。正因此朋友持股的做法不存在“連環(huán)船”的那種副作用，也不影響公司募股的初衷。實(shí)現(xiàn)朋友持股的做法有多種。既可以在組建公司時(shí)邀朋友一起做發(fā)起人股東，或由朋友認(rèn)購(gòu)一定數(shù)量的公司股份，也可以在公司現(xiàn)有股東中物色合適對(duì)象，許以其他利益，將其“培養(yǎng)”為朋友，還可以向朋友定向發(fā)行一定量的股票。但各種做法在各個(gè)不同國(guó)家可能會(huì)受到不同的法律限制。譬如英國(guó)法律禁止目標(biāo)公司在出價(jià)期間向友好公司發(fā)行股票，而美國(guó)法律則無(wú)此類(lèi)限制。在我國(guó)，公司法實(shí)施之前，股份公司可以定向募集股份，進(jìn)而有定向募集公司。而公司法實(shí)施之后，股份公司要么是發(fā)起設(shè)立，要么是社會(huì)募集設(shè)立，而上市公司一般是向社會(huì)公眾募集設(shè)立。向特定法人或自然人定向發(fā)行股份是不允許的。因此在我國(guó)，為了實(shí)現(xiàn)朋友持股，通常的做法可以是邀朋友一起來(lái)成為股份公司的發(fā)起人股東，也可以是說(shuō)服朋友參與公募股份的認(rèn)購(gòu)。 員工持股計(jì)劃（Employee Stock Ownership Plan即ESOP）。一般地說(shuō)，員工對(duì)公司有一種歸屬感，員工與公司有著緊密的利益關(guān)系，推行員工持股計(jì)劃，將使員工與公司的利益關(guān)系更為密切，感情紐帶更為牢固，員工對(duì)公司的歸屬感會(huì)更強(qiáng)。鑒于人類(lèi)心理因素上天然的“自我本位”和排外傾向，公司員工往往視公司為“我們的”集體，從而排斥外侵、反對(duì)收購(gòu)。尤其是在工會(huì)地位突出的西方國(guó)家，員工及其利益代表工會(huì)往往是反收購(gòu)的一支重要力量。員工持股同樣也起著鎖定部分籌碼的作用。在美國(guó)，ESOP可通過(guò)大量借款來(lái)實(shí)現(xiàn)。因?yàn)槊绹?guó)1981年通過(guò)“經(jīng)濟(jì)復(fù)興稅法”，鼓勵(lì)員工參股，增強(qiáng)員工參與意識(shí)。貸款時(shí)，ESOP可在利率和本金償付上享有優(yōu)惠。在我國(guó)的1998年以前（1998年我國(guó)公司IPO中設(shè)置內(nèi)部職工股的做法被政策所取消），上市公司的員工持股現(xiàn)象也很普遍，即所謂的內(nèi)部職工股。上市公司的內(nèi)部職工股一般是三年內(nèi)不許上市，三年后則可上市流通，與公眾股無(wú)異。只有公司董事持有的股票才是“終身制”。在這種情況下，員工持股又難以起到鎖定籌碼的作用。要使部分股權(quán)真正沉淀到員工手中，只能靠員工對(duì)公司的看好信心。一般情況下，當(dāng)收購(gòu)引發(fā)股價(jià)飚升能給員工持有的股票帶來(lái)暴利時(shí)，員工大多會(huì)拋出股權(quán)。公司章程和勞動(dòng)合同中，可以規(guī)定公司員工必須鎖定持有一定量的本公司股票。但在中國(guó)，上市公司普遍把發(fā)行內(nèi)部職工股并盡早將其上市流通，當(dāng)作重大的員工福利來(lái)推行。再加上中國(guó)職工