【正文】 69 / 70買殼上市理論和案例 如何買殼上市 買殼上市是指非上市公司購買一家上市公司一定比例的股權來取得上市的地位，然后注入自己有關業(yè)務及資產(chǎn)，實現(xiàn)間接上市的目的。一般而言，買殼上市是民營企業(yè)的較佳選擇。由于受所有制因素困擾，無法直接上市。 買殼上市一般要經(jīng)過兩個步驟。首先是買殼，即收購或受讓股權。收購股權有兩種方式，一是收購未上市流通的國有股或法人股，這種收購方式的成本較低，但是困難較大。要同時得到股權的原持有人和主管部門的同意。 場外收購或稱非流通股協(xié)議轉讓是我國買殼上市行為的主要方式。根據(jù)上海市場1999年上半年買殼上市行為統(tǒng)計，在場外收購方式中，發(fā)生頻率最高的三種方式為國有股轉讓(40%)、法人股轉讓(40%)和收購控股股東(12%)。其中國資局、政府部門控股的企業(yè)買殼上市動作最多。另外，證券公司和投資公司涉足買殼上市的現(xiàn)象日益增多。如重慶國股控股重慶路橋(600106)、北京首創(chuàng)控股寧波中百(600857)。 另一種方式是在二級市場上直接購買上市公司的股票。這種方式在西方流行，但是由于中國的特殊國情，只適合于流通股占總股本比例較高的公司或者“三無公司”。二級市場的收購成本太高，除非有一套詳細的炒作計劃，能從二級市場上取得足夠的投資收益，來抵消收購成本。 我國第一起二級市場并購案例就是 “寶延”風波。1993年9月深寶安（0002）通過其上海的子公司和兩家關聯(lián)企業(yè)大量收購延中實業(yè)（600601）的股票，從而拉開了我國二級市場收購的序幕。目前，二級市場并購主要集中在“三無”板塊，如北大方正收購延中實業(yè)，天津大港油田收購愛使股份（600652）。 受讓股權是一種比較特殊的買殼方式。所謂受讓就是國有股權的無償劃撥，但是只適合國有制企業(yè)。不過天下沒有免費的午餐，無償劃撥往往附帶有較高的負債和社會包袱。 其次是換殼，即資產(chǎn)置換。將殼公司原有的不良資產(chǎn)剝離出來，賣給關聯(lián)公司，再將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到殼公司，提高殼公司的業(yè)績，從而達到配股資格，實現(xiàn)融資目的。 最后是價款支付。目前有六種方式，包括現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換支付、債權支付方式、混合支付方式、零成本收購、股權支付方式。 前三種是主要支付方式。但是現(xiàn)金支付對于買殼公司實在是一筆較大的負擔，很難一下子拿出數(shù)千萬元甚至數(shù)億元現(xiàn)金。所以目前傾向于采用資產(chǎn)置換支付和債權支付方式或者加上少量現(xiàn)金的混合支付方式。 如何選擇收購目標 根據(jù)1997年以來深滬股市上百起資產(chǎn)重組案例，殼公司有以下一些共同的特點。 首先是所處的行業(yè)不景氣。尤其是紡織業(yè)、冶金業(yè)、零售業(yè)、食品飲料、農(nóng)業(yè)等行業(yè)，本行業(yè)沒有增長前景，只有另尋生路。股權原持有人和主管政府部門也愿意轉讓和批準。 其次是股本規(guī)模較小。以上海市場為例，1997年和1998年共有101家公司換殼，其中總股本小于1億股的有39家、流通股小于3000萬股的有38家，所占比例均為38%。 小盤股具有收購成本低、股本擴張能力強等優(yōu)勢。特別是流通盤小，易于二級市場炒作，獲利機會較大。如滬市的國嘉實業(yè)(600646)，總股本8660萬股，重組后股價由6元漲到46元。 然后是股權相對集中。由于二級市場收購成本較高，而且目標公司較少，因此大都采取股權協(xié)議轉讓方式。股權相對集中易于協(xié)議轉讓，而且保密性好，從而為二級市場的炒作創(chuàng)造條件。只跟一家談肯定比同時跟五六家談容易些。 最后是目標公司有配股資格。證監(jiān)會規(guī)定，上市公司只有連續(xù)三年平均凈資產(chǎn)收益率在10%以上(最低為6%)時，才有配股資格。買殼上市的主要目的就是配股融資，如果失去配股資格，也就沒有買殼上市的必要了。 另外有一點要注意的是，買殼上市中買賣雙方在同一地區(qū)的比例在逐年上升。1997年這個比例是45%，1998年上升到65%。由于地方政府的本位主義因素，跨地區(qū)收購還存在一定的困難，所以在本地區(qū)尋找殼公司的成功概率要大一些。 買殼上市的利弊一般來說，買殼上市是民營企業(yè)在直接上市無望下的無奈選擇。與直接上市相比，在融資規(guī)模和上市成本上，買殼上市都有明顯的差距。 所以，買殼上市為企業(yè)帶來的利益和直接上市其實是相同的，只是由于成本較高、收益又較低，打了一個折扣而已。上市的收益主要有資金和形象兩方面，筆者不再贅述。 目前企業(yè)考慮更多的倒應該是買殼上市的弊。一是成本，二是收益。即成本收益比能否達到令人滿意的水平。買殼上市的成本總體上是逐年上升趨勢。1997年每起買殼上市案例的平均成本為6000萬元，1998年上升為1億元。 值得注意的是，雖然深滬股市已經(jīng)有上百起買殼上市案例，但是成功率并不高。買殼上市獲取收益的主要途徑是配股融資。當然也不排除主要通過二級市場炒作獲取收益的情況，但是由于很難統(tǒng)計這種現(xiàn)象，而且本文的閱讀對象是那些考慮將買殼上市作為長期投資的企業(yè)家，所以評價買殼上市是否成功的主要標準是效益能否得到長期穩(wěn)定發(fā)展。 1996年和1997年的案例中，只有15%左右的殼公司在買殼上市后兩年內(nèi)都能保持凈利潤增長；有65%的企業(yè)只是在買殼后的當年內(nèi)實現(xiàn)了收益增長，而且這種增長多是通過剝離不良資產(chǎn)、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等關聯(lián)交易形成的；另外有20%的殼公司則屬于完全失敗，買殼上市后的收益反而更加惡化。 換而言之，從這個意義上看，買殼上市的成功率只有15%左右，完全失敗率則高達20%。如果買殼上市失敗，企業(yè)的前期投入不但成了流水，還背上了沉重的包袱。要想甩掉包袱，還要付出額外的成本，可謂禍不單行。 典型案例分析一、方正科技 方正科技是唯一一家完全通過二級市場收購實現(xiàn)買殼上市并且得到成功的公司。它的殼公司是著名的“三無概念”股延中實業(yè)（600601）。延中實業(yè)是“上海老八股”之一，股本結構非常特殊，全部是社會流通股。延中實業(yè)以前的主業(yè)比較模糊，有飲用水、辦公用品等，沒有發(fā)展前景，是一個非常好的殼公司。 1998年2月到5月，延中實業(yè)的原第一大股東深寶安（0002）五次舉牌減持延中實業(yè)，而北大方正及相關企業(yè)則通過二級市場收購了526萬股延中股票，占總股本的5%。后來深寶安又陸續(xù)減持了全部的股權，北大方正成為第一大股東。 北大方正后來將計算機、彩色顯示器等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入了延中實業(yè)，并改名為方正科技，延中實業(yè)從此變?yōu)橐患壹兇獾腎T行業(yè)上市公司，買殼上市完全成功。 從買殼上市的成本上看，當初收購526萬股延中股票動用的資金上億元，但是通過成功的市場炒作和后來的股權減持，實際支出并不高。 然而這種方式的成本和風險都實在太高，除非買殼公司有很高的知名度和市場影響力，否則還是不試為好。 二、青鳥天橋 青鳥天橋的買殼上市方式是先收購，再受讓股權。 1998年12月北京天橋(600657)以1264萬元的價格收購北京北大青鳥有限責任公司所屬子公司北京北大青鳥商用信息系統(tǒng)有限公司98％的股權，以5323萬元的價格收購北京市北大青鳥軟件系統(tǒng)公司的兩項無形資產(chǎn)：。 隨后北京北大青鳥有限責任公司分別與北京天橋的原大股東，北京市崇文區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營公司、北京住宅開發(fā)建設集團總公司簽署法人股轉讓協(xié)議書，共受讓公司法人股11269870股，％。在此之前，北大青鳥已經(jīng)分別受讓了北京市京融商貿(mào)公司、深圳市萊英達集團股份有限公司、深圳市萊英達開發(fā)有限公司持有的公司法人股，共計4080000股，％。此次轉讓后，北大青鳥共持有公司15349870股，％，為公司第一大股東。 這種方式需要買殼公司和政府部門有密切的關系，由于是零成本收購，應該作為首選買殼上市策略。 三、新太科技 新太科技的買殼上市是典型的反向收購。 遠洋漁業(yè)（600728）1996年發(fā)行上市，公司主營遠洋捕撈及其下游相關產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售，上市后公司曾一度取得過輝煌的業(yè)績。但隨著傳統(tǒng)漁場海洋底層魚類資源的日趨衰竭，同業(yè)競爭的加劇，捕撈費用的增加，造成公司單位產(chǎn)品生產(chǎn)成本上升，經(jīng)營業(yè)績下降。 ％的股權。 廣州新太科技有限公司成立于1997年5月，注冊資金10000萬元，是廣州市天河高新技術開發(fā)區(qū)內(nèi)的一家高科技企業(yè)，主營計算機互聯(lián)網(wǎng)電話語音集成技術，是我國計算機電話集成領域的領導者之一。 遠洋漁業(yè)一躍成為一家純粹的互聯(lián)網(wǎng)技術公司，經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景都出現(xiàn)了脫胎換骨的變化，取得了成功。 四、托普科技 托普科技對川長征（0583）的收購采取先注資后收購的方式。 1997年底，(托普發(fā)展的控股公司)%的股份，向托普發(fā)展支付現(xiàn)金7791萬元。1998年4月，%的股份。 采取這種先注資后收購的方式，一是由于受讓國家股手續(xù)復雜，需要層層報批，另一個更主要原因是川長征以國有企業(yè)身份從國有資產(chǎn)保值增值基金中取得購買成都托普的價款，避免因企業(yè)性質(zhì)發(fā)生變化而失去借款資格，大幅度降低了托普發(fā)展的收購成本。 五、創(chuàng)智科技 創(chuàng)智軟件園收購五一文（0787）的手法更為獨特，通過組建合資公司方式間接控股上市公司，即由五一文第一大股東以其持有的五一文法人股股權作為出資，與創(chuàng)智軟件園合資設立創(chuàng)智科技有限公司，后者占有51%的股份，這樣，創(chuàng)智軟件園通過絕對控股該合資公司而間接成為五一文的第一大股東。 這種手法與直接收購法人股相比，成本大為減少，并且有效地避免了自身優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的未來收益被上市公司其他股東所攤薄。 六、科利華 科利華（600799）對阿城鋼鐵的收購方式也不簡單。%的股份，該數(shù)額顯得相當龐大，不過與此同時，阿城鋼鐵以兩個5000萬元分別購買科利華下屬的曉軍公司80%股權和一項軟件著作權，這1億元以其對阿鋼集團的債權支付給科利華。 這樣，科利華僅用3400萬元現(xiàn)金和這筆債權償付給阿鋼集團作為購股款。采用這種做法的主要目的也是大幅降低實際收購成本，將購買價款中的絕大部分通過賬面數(shù)字進行對沖。西方企業(yè)并購理論與實踐探析 １．企業(yè)并購的基本概念和分類　　與并購意義相關的三個概念是合并、兼并、收購。合并（Consolidation ）指兩個或兩個以上企業(yè)合成一個新的企業(yè)，特點是伴有產(chǎn)權關系的轉移，多個法人變成一個法人。兼并（Merger）相當于我國《公司法》中的“吸收合并”，Ａ公司兼并Ｂ公司，Ａ保留，Ｂ公司解散，喪失法人地位。收購（Acquisition ）指Ａ公司通過出資出股，達到對目標Ｂ公司的控制，同時Ａ公司的法人地位喪失或轉移?！　慕?jīng)濟意義上而不是法律意義上講，這三種方式通常并無大的差別。我們經(jīng)常討論的并購（Ｍ＆Ａ）系指上述三個概念的全部或部分含義。企業(yè)并購的實質(zhì)是在企業(yè)控制權運動過程中，各權利主體依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權所作出的制度安排而進行的一種權利讓渡行為。企業(yè)并購活動是在一定的財產(chǎn)權利制度和企業(yè)制度條件下進行的，在企業(yè)并購過程中，某一或某一部分權利主體通過出讓所擁有的對企業(yè)的控制權而獲得相應的收益，另一或另一部分權利主體則通過付出一定代價而獲取這部分控制權。企業(yè)并購的過程實質(zhì)上是企業(yè)權利主體不斷變換的過程?！　〔①彛ǎ停Γ粒┌床①徢捌髽I(yè)間的市場關系可分成三類：水平并購（橫向并購）：并購企業(yè)的雙方或多方原屬同一產(chǎn)業(yè)，生產(chǎn)同類產(chǎn)品。垂直并購（縱向并購）：并購企業(yè)的雙方或多方之間有原料生產(chǎn)、供應和加工及銷售的關系，分處于生產(chǎn)和流通過程的不同階段。是大企業(yè)全面控制原料生產(chǎn)、銷售的各個環(huán)節(jié)，建立垂直結合控制體系的基本手段。混合并購：同時發(fā)生水平并購和垂直并購，或并購雙方或多方是屬于沒有關聯(lián)關系產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，通常發(fā)生在某一產(chǎn)業(yè)的企業(yè)試圖進入利潤率較高的另一產(chǎn)業(yè)時，常與企業(yè)的多元化戰(zhàn)略相聯(lián)系?！　〔①彴闯鲑Y方式，也可分為三種形式：現(xiàn)金并購，指并購公司支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，以取得目標公司的所有權。目標公司的股東得到了所擁有的股份的現(xiàn)金支付，從而失去了任何選舉權或所有權。股票并購：指并購公司采取增加發(fā)行本公司的股票，以新發(fā)行的股票替換目標公司的股票。特點是無需支付現(xiàn)金，不影響并購的現(xiàn)金狀況，同時目標公司的股東不會失去其股份，只是股權從目標公司轉到并購公司，從而喪失了對公司的控制權。杠桿并購，指由一家或幾家公司在金融信貸支持下進行的并購。特點是只需少量的資本即可進行，并且常常以目標公司的資本和收益作為信貸抵押?！　〈送膺€有按并購的手段和態(tài)度作善意收購與惡意收購之分?！　。玻髽I(yè)并購成因的理論分析　　規(guī)模經(jīng)濟論。所謂規(guī)模經(jīng)濟指每個時期內(nèi)，產(chǎn)品或從事生產(chǎn)產(chǎn)品的業(yè)務、職能的絕對量增加時，其單位成本下降。企業(yè)并購對規(guī)模經(jīng)濟產(chǎn)生直接影響，企業(yè)通過并購對工廠的資產(chǎn)進行補充和調(diào)整，達到最佳規(guī)模經(jīng)濟的要求，使其經(jīng)營成本最小化；可以使企業(yè)在保持整體產(chǎn)品結構的同時，實現(xiàn)產(chǎn)品深化生產(chǎn)，或者運用統(tǒng)一的生產(chǎn)流程，減少生產(chǎn)過程的環(huán)節(jié)間隔，充分利用生產(chǎn)能力。施蒂格勒認為，“隨市場的發(fā)展，專業(yè)化廠商會出現(xiàn)并發(fā)揮功能，在這一方面規(guī)模經(jīng)濟是至關重要的，一個廠商通過并購其競爭對手的途徑成為巨型企業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟史上一個突出現(xiàn)象?！绷硪晃粚W者戴維本丹尼爾也指出：“當代經(jīng)濟已成為競爭力很強的國際商業(yè)經(jīng)濟，為了在全球具有競爭力，企業(yè)規(guī)模必須變的更大?！逼髽I(yè)并購還有利于從市場營銷、管理、科技開發(fā)等環(huán)節(jié)促進企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟目標，企業(yè)并購后，原來分散的市場營銷網(wǎng)絡、科技人員可以在更大范圍內(nèi)實現(xiàn)優(yōu)化組合。這些規(guī)模巨大廠商是技術進步的源泉?！　〉?，理論的解釋有時也難令人信服。據(jù)調(diào)查西方公司中只有１８％承認合并動機與規(guī)模經(jīng)濟相關，企業(yè)獲利能力與企業(yè)規(guī)模大小也不相關，在實踐中幾乎沒有證據(jù)可以表明并購會使成本普遍下降。　　交易費用論。微觀經(jīng)濟學中，價格反映資源的稀缺度，是資源配置的信號。價格機制被認為是最有效的協(xié)調(diào)和指導資源配置的工具。在此情況下，科斯分析了企業(yè)存在的理由是使用價格機制需要支付成本，因此通過一個組織，并讓某種權力（企業(yè)）支配資源，部分市場