【正文】 69 / 70買殼上市理論和案例 如何買殼上市 買殼上市是指非上市公司購(gòu)買一家上市公司一定比例的股權(quán)來(lái)取得上市的地位，然后注入自己有關(guān)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。一般而言，買殼上市是民營(yíng)企業(yè)的較佳選擇。由于受所有制因素困擾，無(wú)法直接上市。 買殼上市一般要經(jīng)過(guò)兩個(gè)步驟。首先是買殼，即收購(gòu)或受讓股權(quán)。收購(gòu)股權(quán)有兩種方式，一是收購(gòu)未上市流通的國(guó)有股或法人股，這種收購(gòu)方式的成本較低，但是困難較大。要同時(shí)得到股權(quán)的原持有人和主管部門的同意。 場(chǎng)外收購(gòu)或稱非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓是我國(guó)買殼上市行為的主要方式。根據(jù)上海市場(chǎng)1999年上半年買殼上市行為統(tǒng)計(jì)，在場(chǎng)外收購(gòu)方式中，發(fā)生頻率最高的三種方式為國(guó)有股轉(zhuǎn)讓(40%)、法人股轉(zhuǎn)讓(40%)和收購(gòu)控股股東(12%)。其中國(guó)資局、政府部門控股的企業(yè)買殼上市動(dòng)作最多。另外，證券公司和投資公司涉足買殼上市的現(xiàn)象日益增多。如重慶國(guó)股控股重慶路橋(600106)、北京首創(chuàng)控股寧波中百(600857)。 另一種方式是在二級(jí)市場(chǎng)上直接購(gòu)買上市公司的股票。這種方式在西方流行，但是由于中國(guó)的特殊國(guó)情，只適合于流通股占總股本比例較高的公司或者“三無(wú)公司”。二級(jí)市場(chǎng)的收購(gòu)成本太高，除非有一套詳細(xì)的炒作計(jì)劃，能從二級(jí)市場(chǎng)上取得足夠的投資收益，來(lái)抵消收購(gòu)成本。 我國(guó)第一起二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)案例就是 “寶延”風(fēng)波。1993年9月深寶安（0002）通過(guò)其上海的子公司和兩家關(guān)聯(lián)企業(yè)大量收購(gòu)延中實(shí)業(yè)（600601）的股票，從而拉開(kāi)了我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)的序幕。目前，二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)主要集中在“三無(wú)”板塊，如北大方正收購(gòu)延中實(shí)業(yè)，天津大港油田收購(gòu)愛(ài)使股份（600652）。 受讓股權(quán)是一種比較特殊的買殼方式。所謂受讓就是國(guó)有股權(quán)的無(wú)償劃撥，但是只適合國(guó)有制企業(yè)。不過(guò)天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐，無(wú)償劃撥往往附帶有較高的負(fù)債和社會(huì)包袱。 其次是換殼，即資產(chǎn)置換。將殼公司原有的不良資產(chǎn)剝離出來(lái)，賣給關(guān)聯(lián)公司，再將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到殼公司，提高殼公司的業(yè)績(jī)，從而達(dá)到配股資格，實(shí)現(xiàn)融資目的。 最后是價(jià)款支付。目前有六種方式，包括現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換支付、債權(quán)支付方式、混合支付方式、零成本收購(gòu)、股權(quán)支付方式。 前三種是主要支付方式。但是現(xiàn)金支付對(duì)于買殼公司實(shí)在是一筆較大的負(fù)擔(dān)，很難一下子拿出數(shù)千萬(wàn)元甚至數(shù)億元現(xiàn)金。所以目前傾向于采用資產(chǎn)置換支付和債權(quán)支付方式或者加上少量現(xiàn)金的混合支付方式。 如何選擇收購(gòu)目標(biāo) 根據(jù)1997年以來(lái)深滬股市上百起資產(chǎn)重組案例，殼公司有以下一些共同的特點(diǎn)。 首先是所處的行業(yè)不景氣。尤其是紡織業(yè)、冶金業(yè)、零售業(yè)、食品飲料、農(nóng)業(yè)等行業(yè)，本行業(yè)沒(méi)有增長(zhǎng)前景，只有另尋生路。股權(quán)原持有人和主管政府部門也愿意轉(zhuǎn)讓和批準(zhǔn)。 其次是股本規(guī)模較小。以上海市場(chǎng)為例，1997年和1998年共有101家公司換殼，其中總股本小于1億股的有39家、流通股小于3000萬(wàn)股的有38家，所占比例均為38%。 小盤股具有收購(gòu)成本低、股本擴(kuò)張能力強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)。特別是流通盤小，易于二級(jí)市場(chǎng)炒作，獲利機(jī)會(huì)較大。如滬市的國(guó)嘉實(shí)業(yè)(600646)，總股本8660萬(wàn)股，重組后股價(jià)由6元漲到46元。 然后是股權(quán)相對(duì)集中。由于二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)成本較高，而且目標(biāo)公司較少，因此大都采取股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。股權(quán)相對(duì)集中易于協(xié)議轉(zhuǎn)讓，而且保密性好，從而為二級(jí)市場(chǎng)的炒作創(chuàng)造條件。只跟一家談肯定比同時(shí)跟五六家談容易些。 最后是目標(biāo)公司有配股資格。證監(jiān)會(huì)規(guī)定，上市公司只有連續(xù)三年平均凈資產(chǎn)收益率在10%以上(最低為6%)時(shí)，才有配股資格。買殼上市的主要目的就是配股融資，如果失去配股資格，也就沒(méi)有買殼上市的必要了。 另外有一點(diǎn)要注意的是，買殼上市中買賣雙方在同一地區(qū)的比例在逐年上升。1997年這個(gè)比例是45%，1998年上升到65%。由于地方政府的本位主義因素，跨地區(qū)收購(gòu)還存在一定的困難，所以在本地區(qū)尋找殼公司的成功概率要大一些。 買殼上市的利弊一般來(lái)說(shuō)，買殼上市是民營(yíng)企業(yè)在直接上市無(wú)望下的無(wú)奈選擇。與直接上市相比，在融資規(guī)模和上市成本上，買殼上市都有明顯的差距。 所以，買殼上市為企業(yè)帶來(lái)的利益和直接上市其實(shí)是相同的，只是由于成本較高、收益又較低，打了一個(gè)折扣而已。上市的收益主要有資金和形象兩方面，筆者不再贅述。 目前企業(yè)考慮更多的倒應(yīng)該是買殼上市的弊。一是成本，二是收益。即成本收益比能否達(dá)到令人滿意的水平。買殼上市的成本總體上是逐年上升趨勢(shì)。1997年每起買殼上市案例的平均成本為6000萬(wàn)元，1998年上升為1億元。 值得注意的是，雖然深滬股市已經(jīng)有上百起買殼上市案例，但是成功率并不高。買殼上市獲取收益的主要途徑是配股融資。當(dāng)然也不排除主要通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)炒作獲取收益的情況，但是由于很難統(tǒng)計(jì)這種現(xiàn)象，而且本文的閱讀對(duì)象是那些考慮將買殼上市作為長(zhǎng)期投資的企業(yè)家，所以評(píng)價(jià)買殼上市是否成功的主要標(biāo)準(zhǔn)是效益能否得到長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。 1996年和1997年的案例中，只有15%左右的殼公司在買殼上市后兩年內(nèi)都能保持凈利潤(rùn)增長(zhǎng)；有65%的企業(yè)只是在買殼后的當(dāng)年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了收益增長(zhǎng)，而且這種增長(zhǎng)多是通過(guò)剝離不良資產(chǎn)、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等關(guān)聯(lián)交易形成的；另外有20%的殼公司則屬于完全失敗，買殼上市后的收益反而更加惡化。 換而言之，從這個(gè)意義上看，買殼上市的成功率只有15%左右，完全失敗率則高達(dá)20%。如果買殼上市失敗，企業(yè)的前期投入不但成了流水，還背上了沉重的包袱。要想甩掉包袱，還要付出額外的成本，可謂禍不單行。 典型案例分析一、方正科技 方正科技是唯一一家完全通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)實(shí)現(xiàn)買殼上市并且得到成功的公司。它的殼公司是著名的“三無(wú)概念”股延中實(shí)業(yè)（600601）。延中實(shí)業(yè)是“上海老八股”之一，股本結(jié)構(gòu)非常特殊，全部是社會(huì)流通股。延中實(shí)業(yè)以前的主業(yè)比較模糊，有飲用水、辦公用品等，沒(méi)有發(fā)展前景，是一個(gè)非常好的殼公司。 1998年2月到5月，延中實(shí)業(yè)的原第一大股東深寶安（0002）五次舉牌減持延中實(shí)業(yè)，而北大方正及相關(guān)企業(yè)則通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)了526萬(wàn)股延中股票，占總股本的5%。后來(lái)深寶安又陸續(xù)減持了全部的股權(quán)，北大方正成為第一大股東。 北大方正后來(lái)將計(jì)算機(jī)、彩色顯示器等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入了延中實(shí)業(yè)，并改名為方正科技，延中實(shí)業(yè)從此變?yōu)橐患壹兇獾腎T行業(yè)上市公司，買殼上市完全成功。 從買殼上市的成本上看，當(dāng)初收購(gòu)526萬(wàn)股延中股票動(dòng)用的資金上億元，但是通過(guò)成功的市場(chǎng)炒作和后來(lái)的股權(quán)減持，實(shí)際支出并不高。 然而這種方式的成本和風(fēng)險(xiǎn)都實(shí)在太高，除非買殼公司有很高的知名度和市場(chǎng)影響力，否則還是不試為好。 二、青鳥(niǎo)天橋 青鳥(niǎo)天橋的買殼上市方式是先收購(gòu)，再受讓股權(quán)。 1998年12月北京天橋(600657)以1264萬(wàn)元的價(jià)格收購(gòu)北京北大青鳥(niǎo)有限責(zé)任公司所屬子公司北京北大青鳥(niǎo)商用信息系統(tǒng)有限公司98％的股權(quán)，以5323萬(wàn)元的價(jià)格收購(gòu)北京市北大青鳥(niǎo)軟件系統(tǒng)公司的兩項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)：。 隨后北京北大青鳥(niǎo)有限責(zé)任公司分別與北京天橋的原大股東，北京市崇文區(qū)國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司、北京住宅開(kāi)發(fā)建設(shè)集團(tuán)總公司簽署法人股轉(zhuǎn)讓協(xié)議書(shū)，共受讓公司法人股11269870股，％。在此之前，北大青鳥(niǎo)已經(jīng)分別受讓了北京市京融商貿(mào)公司、深圳市萊英達(dá)集團(tuán)股份有限公司、深圳市萊英達(dá)開(kāi)發(fā)有限公司持有的公司法人股，共計(jì)4080000股，％。此次轉(zhuǎn)讓后，北大青鳥(niǎo)共持有公司15349870股，％，為公司第一大股東。 這種方式需要買殼公司和政府部門有密切的關(guān)系，由于是零成本收購(gòu)，應(yīng)該作為首選買殼上市策略。 三、新太科技 新太科技的買殼上市是典型的反向收購(gòu)。 遠(yuǎn)洋漁業(yè)（600728）1996年發(fā)行上市，公司主營(yíng)遠(yuǎn)洋捕撈及其下游相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售，上市后公司曾一度取得過(guò)輝煌的業(yè)績(jī)。但隨著傳統(tǒng)漁場(chǎng)海洋底層魚(yú)類資源的日趨衰竭，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，捕撈費(fèi)用的增加，造成公司單位產(chǎn)品生產(chǎn)成本上升，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降。 ％的股權(quán)。 廣州新太科技有限公司成立于1997年5月，注冊(cè)資金10000萬(wàn)元，是廣州市天河高新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)內(nèi)的一家高科技企業(yè)，主營(yíng)計(jì)算機(jī)互聯(lián)網(wǎng)電話語(yǔ)音集成技術(shù)，是我國(guó)計(jì)算機(jī)電話集成領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者之一。 遠(yuǎn)洋漁業(yè)一躍成為一家純粹的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)公司，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和發(fā)展前景都出現(xiàn)了脫胎換骨的變化，取得了成功。 四、托普科技 托普科技對(duì)川長(zhǎng)征（0583）的收購(gòu)采取先注資后收購(gòu)的方式。 1997年底，(托普發(fā)展的控股公司)%的股份，向托普發(fā)展支付現(xiàn)金7791萬(wàn)元。1998年4月，%的股份。 采取這種先注資后收購(gòu)的方式，一是由于受讓國(guó)家股手續(xù)復(fù)雜，需要層層報(bào)批，另一個(gè)更主要原因是川長(zhǎng)征以國(guó)有企業(yè)身份從國(guó)有資產(chǎn)保值增值基金中取得購(gòu)買成都托普的價(jià)款，避免因企業(yè)性質(zhì)發(fā)生變化而失去借款資格，大幅度降低了托普發(fā)展的收購(gòu)成本。 五、創(chuàng)智科技 創(chuàng)智軟件園收購(gòu)五一文（0787）的手法更為獨(dú)特，通過(guò)組建合資公司方式間接控股上市公司，即由五一文第一大股東以其持有的五一文法人股股權(quán)作為出資，與創(chuàng)智軟件園合資設(shè)立創(chuàng)智科技有限公司，后者占有51%的股份，這樣，創(chuàng)智軟件園通過(guò)絕對(duì)控股該合資公司而間接成為五一文的第一大股東。 這種手法與直接收購(gòu)法人股相比，成本大為減少，并且有效地避免了自身優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的未來(lái)收益被上市公司其他股東所攤薄。 六、科利華 科利華（600799）對(duì)阿城鋼鐵的收購(gòu)方式也不簡(jiǎn)單。%的股份，該數(shù)額顯得相當(dāng)龐大，不過(guò)與此同時(shí)，阿城鋼鐵以兩個(gè)5000萬(wàn)元分別購(gòu)買科利華下屬的曉軍公司80%股權(quán)和一項(xiàng)軟件著作權(quán)，這1億元以其對(duì)阿鋼集團(tuán)的債權(quán)支付給科利華。 這樣，科利華僅用3400萬(wàn)元現(xiàn)金和這筆債權(quán)償付給阿鋼集團(tuán)作為購(gòu)股款。采用這種做法的主要目的也是大幅降低實(shí)際收購(gòu)成本，將購(gòu)買價(jià)款中的絕大部分通過(guò)賬面數(shù)字進(jìn)行對(duì)沖。西方企業(yè)并購(gòu)理論與實(shí)踐探析 １．企業(yè)并購(gòu)的基本概念和分類　　與并購(gòu)意義相關(guān)的三個(gè)概念是合并、兼并、收購(gòu)。合并（Consolidation ）指兩個(gè)或兩個(gè)以上企業(yè)合成一個(gè)新的企業(yè)，特點(diǎn)是伴有產(chǎn)權(quán)關(guān)系的轉(zhuǎn)移，多個(gè)法人變成一個(gè)法人。兼并（Merger）相當(dāng)于我國(guó)《公司法》中的“吸收合并”，Ａ公司兼并Ｂ公司，Ａ保留，Ｂ公司解散，喪失法人地位。收購(gòu)（Acquisition ）指Ａ公司通過(guò)出資出股，達(dá)到對(duì)目標(biāo)Ｂ公司的控制，同時(shí)Ａ公司的法人地位喪失或轉(zhuǎn)移?！　慕?jīng)濟(jì)意義上而不是法律意義上講，這三種方式通常并無(wú)大的差別。我們經(jīng)常討論的并購(gòu)（Ｍ＆Ａ）系指上述三個(gè)概念的全部或部分含義。企業(yè)并購(gòu)的實(shí)質(zhì)是在企業(yè)控制權(quán)運(yùn)動(dòng)過(guò)程中，各權(quán)利主體依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)所作出的制度安排而進(jìn)行的一種權(quán)利讓渡行為。企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)是在一定的財(cái)產(chǎn)權(quán)利制度和企業(yè)制度條件下進(jìn)行的，在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，某一或某一部分權(quán)利主體通過(guò)出讓所擁有的對(duì)企業(yè)的控制權(quán)而獲得相應(yīng)的收益，另一或另一部分權(quán)利主體則通過(guò)付出一定代價(jià)而獲取這部分控制權(quán)。企業(yè)并購(gòu)的過(guò)程實(shí)質(zhì)上是企業(yè)權(quán)利主體不斷變換的過(guò)程?！　〔①?gòu)（Ｍ＆Ａ）按并購(gòu)前企業(yè)間的市場(chǎng)關(guān)系可分成三類：水平并購(gòu)（橫向并購(gòu)）：并購(gòu)企業(yè)的雙方或多方原屬同一產(chǎn)業(yè)，生產(chǎn)同類產(chǎn)品。垂直并購(gòu)（縱向并購(gòu)）：并購(gòu)企業(yè)的雙方或多方之間有原料生產(chǎn)、供應(yīng)和加工及銷售的關(guān)系，分處于生產(chǎn)和流通過(guò)程的不同階段。是大企業(yè)全面控制原料生產(chǎn)、銷售的各個(gè)環(huán)節(jié)，建立垂直結(jié)合控制體系的基本手段?；旌喜①?gòu)：同時(shí)發(fā)生水平并購(gòu)和垂直并購(gòu)，或并購(gòu)雙方或多方是屬于沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，通常發(fā)生在某一產(chǎn)業(yè)的企業(yè)試圖進(jìn)入利潤(rùn)率較高的另一產(chǎn)業(yè)時(shí)，常與企業(yè)的多元化戰(zhàn)略相聯(lián)系。　　并購(gòu)按出資方式，也可分為三種形式：現(xiàn)金并購(gòu)，指并購(gòu)公司支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，以取得目標(biāo)公司的所有權(quán)。目標(biāo)公司的股東得到了所擁有的股份的現(xiàn)金支付，從而失去了任何選舉權(quán)或所有權(quán)。股票并購(gòu)：指并購(gòu)公司采取增加發(fā)行本公司的股票，以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)公司的股票。特點(diǎn)是無(wú)需支付現(xiàn)金，不影響并購(gòu)的現(xiàn)金狀況，同時(shí)目標(biāo)公司的股東不會(huì)失去其股份，只是股權(quán)從目標(biāo)公司轉(zhuǎn)到并購(gòu)公司，從而喪失了對(duì)公司的控制權(quán)。杠桿并購(gòu)，指由一家或幾家公司在金融信貸支持下進(jìn)行的并購(gòu)。特點(diǎn)是只需少量的資本即可進(jìn)行，并且常常以目標(biāo)公司的資本和收益作為信貸抵押?！　〈送膺€有按并購(gòu)的手段和態(tài)度作善意收購(gòu)與惡意收購(gòu)之分?！　。玻髽I(yè)并購(gòu)成因的理論分析　　規(guī)模經(jīng)濟(jì)論。所謂規(guī)模經(jīng)濟(jì)指每個(gè)時(shí)期內(nèi)，產(chǎn)品或從事生產(chǎn)產(chǎn)品的業(yè)務(wù)、職能的絕對(duì)量增加時(shí)，其單位成本下降。企業(yè)并購(gòu)對(duì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生直接影響，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)對(duì)工廠的資產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)充和調(diào)整，達(dá)到最佳規(guī)模經(jīng)濟(jì)的要求，使其經(jīng)營(yíng)成本最小化；可以使企業(yè)在保持整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品深化生產(chǎn)，或者運(yùn)用統(tǒng)一的生產(chǎn)流程，減少生產(chǎn)過(guò)程的環(huán)節(jié)間隔，充分利用生產(chǎn)能力。施蒂格勒認(rèn)為，“隨市場(chǎng)的發(fā)展，專業(yè)化廠商會(huì)出現(xiàn)并發(fā)揮功能，在這一方面規(guī)模經(jīng)濟(jì)是至關(guān)重要的，一個(gè)廠商通過(guò)并購(gòu)其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的途徑成為巨型企業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上一個(gè)突出現(xiàn)象?！绷硪晃粚W(xué)者戴維本丹尼爾也指出：“當(dāng)代經(jīng)濟(jì)已成為競(jìng)爭(zhēng)力很強(qiáng)的國(guó)際商業(yè)經(jīng)濟(jì)，為了在全球具有競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)規(guī)模必須變的更大?！逼髽I(yè)并購(gòu)還有利于從市場(chǎng)營(yíng)銷、管理、科技開(kāi)發(fā)等環(huán)節(jié)促進(jìn)企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，企業(yè)并購(gòu)后，原來(lái)分散的市場(chǎng)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)、科技人員可以在更大范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化組合。這些規(guī)模巨大廠商是技術(shù)進(jìn)步的源泉。　　但是，理論的解釋有時(shí)也難令人信服。據(jù)調(diào)查西方公司中只有１８％承認(rèn)合并動(dòng)機(jī)與規(guī)模經(jīng)濟(jì)相關(guān)，企業(yè)獲利能力與企業(yè)規(guī)模大小也不相關(guān)，在實(shí)踐中幾乎沒(méi)有證據(jù)可以表明并購(gòu)會(huì)使成本普遍下降?！　〗灰踪M(fèi)用論。微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中，價(jià)格反映資源的稀缺度，是資源配置的信號(hào)。價(jià)格機(jī)制被認(rèn)為是最有效的協(xié)調(diào)和指導(dǎo)資源配置的工具。在此情況下，科斯分析了企業(yè)存在的理由是使用價(jià)格機(jī)制需要支付成本，因此通過(guò)一個(gè)組織，并讓某種權(quán)力（企業(yè)）支配資源，部分市場(chǎng)