【正文】 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)與證券組合管理的運(yùn)用一、現(xiàn)代投資理論** 1二、均值方差模型** 1三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM的基本內(nèi)涵 2四、傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型 3五、套利定價(jià)理論(APT) 8六、有效率資本市場(chǎng)理論 9七、期權(quán)定價(jià)理論 11八、行為金融學(xué)對(duì)當(dāng)代投資理論的發(fā)展**。 12我國(guó)證券投資基金績(jī)效評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)度量的實(shí)證分析 15百花還沒有齊放卻看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)已達(dá)到了峰頂 21盡管“著陸”還未真正開始 22【年報(bào)話題】惡意虧損等同公開搶劫！ 22一、現(xiàn)代投資理論**現(xiàn)代投資理論是在馬柯維茨 (ＨａｒｒｙＭＭａｒｋｏｗｉｔｚ)1952年發(fā)表的具有歷史意義的論文《證券組合選擇》和1959年出版的同名專著基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的理論框架。繼馬柯維茨之后,經(jīng)濟(jì)學(xué)家夏普(ＷｉｌｌｉａｍＦＳｈａｒｐ)在1963年發(fā)表了《證券組合分析的簡(jiǎn)化模型》一文,提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型(ＣＡＰＭ)。羅斯(ＳｔｅｐｈｅｎＡＲｏｓｓ)隨后于1976年提出了套利定價(jià)理論(ＡＰＴ)。模型運(yùn)用經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)的方法,通過(guò)建立復(fù)雜的數(shù)學(xué)方程式,從不同角度對(duì)證券組合理論進(jìn)行了豐富和完善,使現(xiàn)代投資理論迅速發(fā)展并逐步走向成熟。但由于其嚴(yán)格的苛刻條件，在現(xiàn)實(shí)中缺乏可操作性。行為金融學(xué)的興起，無(wú)疑對(duì)現(xiàn)代投資理論提出了挑戰(zhàn)，豐富了現(xiàn)代投資理論的結(jié)構(gòu)框架，為現(xiàn)代投資理論的發(fā)展帶來(lái)了新的契機(jī)。介紹經(jīng)典的現(xiàn)代投資理論和行為金融學(xué)對(duì)現(xiàn)代投資理論的創(chuàng)新和發(fā)展。二、均值方差模型**均值方差模型和有效率市場(chǎng)假說(shuō)ＥＭＨ是現(xiàn)代投資理論的兩塊基石.分散化可以降低風(fēng)險(xiǎn),并且?？怂?Ｈｉｃｋｓ,1935)也提出過(guò)分散化理論,但總體上1952年前是缺少如何進(jìn)行分散化的理論的。1952年馬科維茨在《投資組合選擇》中,用均值方差方法(ｔｈｅｍｅａｎ ｖａｒｉａｎｃｅ ａｎａｌｙｓｉｓ)分析了不確定性條件下的投資決策,標(biāo)志著不確定性條件下金融資產(chǎn)的配置──現(xiàn)代投資組合理論(簡(jiǎn)稱ＭＰＴ)的開端,1959年馬科威茨在《投資組合：有效的分散化》書中進(jìn)一步充實(shí)。馬科威茨因此被譽(yù)為“現(xiàn)代投資組合理論”之父,獲得1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。在均值方差模型中,馬柯維茨假設(shè)投資者是預(yù)期效用最大化者,假設(shè)證券組合未來(lái)收益率的概率分布服從正態(tài)分布,可用預(yù)期收益率和方差這兩個(gè)參數(shù)來(lái)刻劃,以此假設(shè)為基礎(chǔ),馬柯維茨證明了證券組合的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)—馬柯維茨定理:隨著證券組合中包含的證券的數(shù)目增加,單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)的影響越來(lái)越小,證券之間的相互作用成為證券組合風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源；給定證券組合,證券之間的相關(guān)程度越小,證券組合的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)越大。如果投資者基于證券組合的預(yù)期收益率和方差進(jìn)行投資決策,那幺根據(jù)均值方差模型,投資者運(yùn)用效用最大化的決策準(zhǔn)則,可在所有可能的投資方案集中求出最優(yōu)投資組合。結(jié)論1963年馬科維茨的學(xué)生夏普對(duì)證券組合理論進(jìn)行了簡(jiǎn)化,提出了現(xiàn)在稱之為單指數(shù)模型(ｓｉｎｇｌｅｉｎｄｅｘ ｍｏｄｅｌ),在實(shí)踐上特別有用。在證券組合理論中,作出過(guò)突出貢獻(xiàn)的還有詹姆斯托賓 (1958)和肯尼斯阿羅(1952),在肯尼斯阿羅的證券市場(chǎng)一般均衡模型中提出的套利、最優(yōu)化和均衡思想為后來(lái)的資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展提供了基礎(chǔ)。三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM的基本內(nèi)涵 馬柯威茨模型運(yùn)算煩瑣，嚴(yán)重脫節(jié)于現(xiàn)實(shí)投資世界，而且前提是必須能夠持續(xù)精確估計(jì)標(biāo)點(diǎn)證券的預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)及相關(guān)系數(shù)。在市場(chǎng)均衡狀態(tài)下，資產(chǎn)的價(jià)格是如何依風(fēng)險(xiǎn)而確定的？CAPM認(rèn)為一個(gè)資產(chǎn)的預(yù)期收益與衡量資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的β值存在正相關(guān)關(guān)系。使證券理論由定性轉(zhuǎn)入定量分析，由規(guī)范性轉(zhuǎn)入實(shí)證分析。四、傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型 資本資產(chǎn)定價(jià)模型大體上是由夏普(Sharpe,1964)、林特納(Lintner,1965)和莫辛(Mossin,1966)獨(dú)立提出的。這個(gè)模型是在一系列理想假設(shè)條件下建立的:其數(shù)學(xué)模型可描述為：或 （A）其中,表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,和分別表示證券市場(chǎng)所有證券的平均預(yù)期收益率及其方差,和分別表示證券i的預(yù)期收益率及其與平均收益率之間的協(xié)方差。CAPM建立了證券收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系,揭示了證券風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的內(nèi)部結(jié)構(gòu),即風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬是影響證券收益的各相關(guān)因素的風(fēng)險(xiǎn)貼水的線性組合。而各相關(guān)因素的風(fēng)險(xiǎn)貼水是證券市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬,它們只與各個(gè)影響因素有關(guān),與單個(gè)證券無(wú)關(guān)。CAPM建立了單個(gè)證券的收益與市場(chǎng)資產(chǎn)組合收益之間的數(shù)量關(guān)系,而式(A)中的系數(shù)βi反映了這種相關(guān)程度的大小。證券市場(chǎng)中不同證券所具有的不同系數(shù)βi正反映了各種證券的收益結(jié)構(gòu)。CAPM另一個(gè)重要意義在于它把證券的風(fēng)險(xiǎn)分成了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),比如根據(jù)式(A)可建立如下線性回歸模型： (B)并假設(shè),。這時(shí),收益的風(fēng)險(xiǎn)為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之和： (C)資本資產(chǎn)定價(jià)模型是以大量的實(shí)證研究為基礎(chǔ)。實(shí)證研究表明,資本資產(chǎn)定價(jià)模型可為金融市場(chǎng)的收益結(jié)構(gòu)提供相當(dāng)好的初步近似。假設(shè)條件 1)投資者都依據(jù)組合的期望收益率和方差選擇證券組合。 2)投資者對(duì)證券的收益和風(fēng)險(xiǎn)及證券間的關(guān)聯(lián)性具有完全相同的預(yù)期。 3)資本市場(chǎng)沒有摩擦，沒有稅負(fù)和交易成本。所有資產(chǎn)是無(wú)限可分的。存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)。 4）投資者具有相同的投資期限，相同的方法處理信息，信息充分。都有風(fēng)險(xiǎn)厭惡特征。資本市場(chǎng)線CML任何一個(gè)與市場(chǎng)中各風(fēng)險(xiǎn)證券市值比例一致的風(fēng)險(xiǎn)證券組合稱為一個(gè)市場(chǎng)證券組合。**資本市場(chǎng)線是以預(yù)期收益和標(biāo)準(zhǔn)差為坐標(biāo)軸的圖上，表示風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的有效組合與一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的再組合的有效率的組合線。CML是一條射線，在均衡狀態(tài)下，每個(gè)人將沿該射線選擇一點(diǎn)，較保守的投資者貸出一些資金，而持其余的資金投資于市場(chǎng)證券組合上；比較激進(jìn)的投資者將借入資金以比初始資金更多的資金投資于市場(chǎng)組合上，但所有點(diǎn)都將停留在射線上。這條線就稱為資本市場(chǎng)線。P342圖111的Ⅳ線，線上的rf點(diǎn)全部投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，p點(diǎn)全部投資于有效率風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。p點(diǎn)右上方的點(diǎn)集表示賣空無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。市場(chǎng)組合與證券市場(chǎng)線市場(chǎng)組合由所有證券構(gòu)成一個(gè)組合M。市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)時(shí)，市場(chǎng)組合中投資于每一種證券的比例等于證券的相對(duì)市值。無(wú)論是單個(gè)證券還是證券組合，其風(fēng)險(xiǎn)均可由β系數(shù)來(lái)測(cè)定，資產(chǎn)期望收益率與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)由線性關(guān)系所反映，在Ep─βp坐標(biāo)系中確定為一條直線，這條直線稱為證券市場(chǎng)線。由CML和市場(chǎng)組合M推導(dǎo)出的傳統(tǒng)CAPM E(ri)=rf+[E(rm) rf]βirf無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益，E(rm) rf市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，βi資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度。市場(chǎng)組合M或與市場(chǎng)收益完全正相關(guān)的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，其β為1，E(ri)=E(rm)傳統(tǒng)CAPM的運(yùn)用 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的最核心的應(yīng)用是搜尋市場(chǎng)中價(jià)格被誤定低估的證券。據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，每一證券的期望收益率應(yīng)等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上該證券由β系數(shù)測(cè)定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。證券在未來(lái)所產(chǎn)生的收入（股息加期末價(jià)值）市場(chǎng)有一個(gè)預(yù)期值，由市場(chǎng)價(jià)格與期望收益率之間的關(guān)系在均衡狀態(tài)下，上述兩個(gè)Ei應(yīng)有相同的值。可將現(xiàn)行的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格與均衡的期初價(jià)格進(jìn)行比較。二者不等說(shuō)明市場(chǎng)價(jià)格被誤定，誤定的價(jià)格應(yīng)該有回歸的要求，利用這一點(diǎn)我們便可獲得超額利潤(rùn)。1）資產(chǎn)估值 如資產(chǎn)的均衡價(jià)格低于實(shí)際價(jià)格，資產(chǎn)被市場(chǎng)高估，應(yīng)賣