【正文】 主 辦 鵬華基金管理有限公司 主 編 陳皓 編 輯 武浩凌 程國洪 趙航 出版日期 2005年10月20日 地 址 深圳市深南東路5047號發(fā)展銀行大廈27層 電 話 (0755)82081139 82080663101 郵 編 518001 電子郵箱 Chenh@ 公司網(wǎng)址 目錄 評論 一份不錯的答卷 巴曙松 專題 系族企業(yè)的金融“滑鐵盧” 巴曙松 系族企業(yè)“先天不足” 盲目擴張渴望“輸血” 融資困境引發(fā)“暗箱操作” 預(yù)警與監(jiān)管的雙重“盲點” 觀察 外資大賣場的“死亡圈” 鄒藍 觀點 新聞的處境 汪丁丁 憶舊 深圳的淡水從哪里來 于光遠(yuǎn) 名家 天堂“四人行”（下） 從維熙在脂學(xué)里游弋 劉心武 專欄 歷史的回聲 單世聯(lián)“血酬”與法定 張宇燕歪批取名 老莫 隨筆勿忘逝者 南翔胡同：文人的搖籃與煉獄 劉錫誠“八卦新聞”的辯證法 王紹培雜說 寬容是民主的心態(tài) 日 堯閱讀共和主義的濫觴 周國和 民俗 藝伎的式微 葉春生收藏 晶瑩奇絕 輝如美玉 沈泓評論一份不錯的答卷巴曙松 從目前匯金公司的運作模式看，匯金或者是通過參與商業(yè)銀行的改革重組，作為國有資本的代表人行使股東權(quán)力，或者是在金融穩(wěn)定職能的目標(biāo)推動下，注資銀河、申萬、國泰等券商。一時間，匯金公司成為中國金融改革領(lǐng)域最為引人注目的機構(gòu)。匯金公司在國有銀行改革之后減持股權(quán)獲得了良好的收益，同時國有銀行改革也取得了明顯的進展，可以說是匯金初試啼聲之后取得的一份不錯的答卷。實際上，從匯金履行的職責(zé)看，兩者具有許多共同性與一致性，以至于很難簡單對其區(qū)分為戰(zhàn)略投資或者財務(wù)投資，因為匯金出售建設(shè)銀行、中國銀行等的股權(quán)已經(jīng)獲得了相當(dāng)可觀的收益；也難以簡單區(qū)分為是行使金融改革職能還是金融穩(wěn)定職能，因為匯金公司參與國有銀行改革同樣有利于金融體系的穩(wěn)定。盡管目前對于匯金公司也有一些不同形式的批評，但是，一個不容忽視的現(xiàn)實是，較之簡單的行政注資、由財政部門管理的模式，現(xiàn)有的匯金公司模式無疑是一個進步；匯金公司在國有銀行重組和證券公司改革中所發(fā)揮的積極作用，也是金融界有目共睹的。盡管匯金公司可能行政級別并不高，但是，匯金積極履行股東職能，促進金融業(yè)的改革重組，已經(jīng)初步顯現(xiàn)出重要的金融改革重組平臺和國有金融資產(chǎn)管理平臺的功能與職責(zé)。匯金初試啼聲，觸及了國有資產(chǎn)管理體制改革領(lǐng)域的一個令人矚目的區(qū)域和問題：中國的金融國有資產(chǎn)管理體制改革究竟應(yīng)當(dāng)如何進行？政府在金融業(yè)改革重組中究竟應(yīng)當(dāng)以何種方式參與？在國資委模式設(shè)計的研究過程中，一度也曾經(jīng)建議讓設(shè)計中的國資委同時覆蓋工商業(yè)領(lǐng)域的國有資產(chǎn)與金融企業(yè)的國有資產(chǎn)的管理，但是因為擔(dān)心金融行業(yè)和工商企業(yè)同時在國資委管理之下，容易導(dǎo)致關(guān)聯(lián)交易而作罷。那么，究竟如何監(jiān)管金融業(yè)的國有資產(chǎn)，依然是一個值得關(guān)注的問題。其實國有資本在中國很多類型的金融機構(gòu)中都有投入，如政策性銀行、信托投資公司、資產(chǎn)管理公司、保險公司、證券公司、中信、光大兩個集團公司、中央國債登記公司、銀聯(lián)等，僅中央級國有金融投資即約1萬多億元。值得關(guān)注的是，匯金公司開始涉足證券公司的救助，使得匯金公司在金融重組中的定位等問題引起金融界的關(guān)注。 2005年7月，中國的外匯儲備超過7100億美元，居高不下的外匯儲備對中國如何提高外匯儲備運用效率提出了挑戰(zhàn)。一個十分簡單的道理是，外匯儲備并不是越高越好，持有外匯儲備不僅要支付財務(wù)上的成本，也會付出金融結(jié)構(gòu)扭曲的成本。歐洲貨幣統(tǒng)一之后，歐盟地區(qū)各國共同持有的外匯儲備大幅下降，就是歐盟貨幣整合帶來的正面積極效果。目前不少國家在采用不同的模式探索外匯儲備的運用渠道，這實際上是在國內(nèi)金融體系媒介功能欠缺條件下，由中央銀行來完成這種金融媒介功能，通常進行運用的外匯儲備，是在滿足流動性需求之外的外匯儲備。從運用外匯儲備出發(fā)，匯金公司開始在金融重組中發(fā)揮越來越積極的作用，但是，在匯金公司開始嘗試涉足證券公司救助時，一些值得深入反思的問題就出現(xiàn)了。首先，匯金公司用于這些重組和救助的資金來源于何處？是基于何種標(biāo)準(zhǔn)獲取的？如果主要來自于外匯儲備，那么，匯金公司是否需要為外匯儲備的高效率運用承擔(dān)考核的責(zé)任？因為當(dāng)初之所以能夠從法理上動用外匯儲備對國有銀行進行注資，是因為中央銀行根據(jù)《中國人民銀行法》負(fù)責(zé)經(jīng)營管理外匯儲備。如果把這些外匯儲備用于危機金融機構(gòu)的救助，匯金公司就成為金融穩(wěn)定框架的一個組成部分，那么，中央銀行的金融穩(wěn)定框架，究竟是應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格限制在可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的銀行部門，還是可以不受限制地延伸到主要為微觀個體金融風(fēng)險的證券部門、保險部門？如果沒有限制地向這些部門延伸，可能會在客觀上放大這些金融機構(gòu)投機冒險的動機和不承擔(dān)投機失敗責(zé)任的道德風(fēng)險，實際上對整個金融市場穩(wěn)定是不利的，也可以說是一定程度上的對于貨幣發(fā)行權(quán)的濫用。其次，匯金公司無論是動用外匯儲備，還是基于國家信用借入的外部貸款等，都涉及到公共信用和公共資源的動用，因此加強透明度和信息的披露十分重要。例如，匯金公司注資的決策程序如何？誰為注資的后果負(fù)責(zé)？匯金公司的資產(chǎn)組合及其變動如何？回報水平如何？與同類型的投資回報相比較如何？目前通常容易把匯金公司與新加坡淡馬錫公司類比，值得提醒的是，淡馬錫的投資效益并不突出，在許多重大的投資決策上往往付出更高的價格，形成了所謂“新加坡溢價”，這實際上也是政府決策參與市場運作所付出的代價。第三，匯金公司的內(nèi)部治理同樣值得關(guān)注。向控股的機構(gòu)排除股權(quán)董事，已經(jīng)是帶有中國特色的制度安排。從治理結(jié)構(gòu)角度看，這些董事的選擇過程是否透明？是否只是原有的相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)的利益劃分的另外一種形式？是否可以試行向市場公開招聘董事？如何處理匯金公司與黨委領(lǐng)導(dǎo)之間的關(guān)系？這些都是值得深入研究的操作性問題。 第四，如何處理旗下各商業(yè)銀行之間、商業(yè)銀行與證券公司之間可能出現(xiàn)的關(guān)聯(lián)交易與利益沖突？這同時也涉及到對于匯金公司的定位問題，也涉及到對于整個金融行業(yè)重組改革的規(guī)劃，例如:哪些金融機構(gòu)需要控股、控股比例多少、控股方式是什么？哪些要暫時控股、哪些要長期控股？制定這些規(guī)劃的依據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)是什么？ 2005年剛剛發(fā)布的《OECD國有企業(yè)治理指引》，強調(diào)政府在國有企業(yè)的治理中應(yīng)當(dāng)扮演明智、負(fù)責(zé)任和積極進取的所有者角色，應(yīng)當(dāng)建立一套清晰穩(wěn)定的所有權(quán)政策，并且確保在保持必要程度的職業(yè)化和有效率的基礎(chǔ)上，以一種透明、負(fù)責(zé)任的方式對國有企業(yè)進行治理。匯金公司作為政府履行所有者職能的一種工具與平臺，同樣需要遵循透明、負(fù)責(zé)任等市場規(guī)則的約束。這必然是下一階段匯金公司的改革方向。專題系族企業(yè)的金融“滑鐵盧”——巴曙松 （國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長，博士生導(dǎo)師）在當(dāng)前的資本市場上，通過快速擴張控制多個公司并組成關(guān)聯(lián)的“系族企業(yè)”是一些企業(yè)快速成長的基本路徑。系族企業(yè)中當(dāng)然也不乏經(jīng)營優(yōu)秀的案例，但是，近來資本市場上系族企業(yè)頻頻出事，從周正毅到德隆，從顧雛軍到張海，也確實值得深入的案例分析與反思，特別是系族企業(yè)興衰之短暫，軌跡之相似，都值得從產(chǎn)業(yè)整合、價值鏈擴張、民營企業(yè)發(fā)展等多種角度進行分析。特別值得深入研究的，是作為系族企業(yè)并購擴張賴以支撐的金融鏈條為什么會斷裂、斷裂之后為什么會造成系族企業(yè)的全面潰敗?？疾臁暗侣∠怠?、“格林科爾系”、“張海系”的發(fā)展歷程，都近似地形成“初期發(fā)展—快速擴張—快速的短期資金融通—再擴張—資金鏈條緊張—危機—潰敗”的路線。研究這一過程中的金融鏈條發(fā)展，分析其形成與斷裂的原因，將是剖析系族企業(yè)失敗的重要方面，也為民營企業(yè)資金融通、資本市場產(chǎn)業(yè)并購、金融機構(gòu)風(fēng)險控制等提供了有益的參考和借鑒。系族企業(yè)“先天不足”巴曙松 系族企業(yè)成長于我國直接融資渠道不暢、民營企業(yè)可以得到的融資支持力度較小的具體背景下，這為其發(fā)展帶來了客觀的局限和制約。在間接融資渠道上，出于特定的體制原因和轉(zhuǎn)型期的特征，民營企業(yè)得到銀行信貸支持相對來說難度較大。在直接融資方面，主板市場主要向國有大中型企業(yè)政策傾斜，中小企業(yè)板在2004年才設(shè)立并在不斷完善之中，基本上不存在場外市場，所有這些限制因素都決定我國中小企業(yè)存在比國外更加嚴(yán)重的“麥克米倫缺口”。而據(jù)世界銀行附屬國際金融公司的另一項研究成果表明，中國私營公司的發(fā)展資金，絕大部分來自業(yè)主資本和內(nèi)部留存收益。1995年和1998年，%%，%%。而包括信用社在內(nèi)的金融機構(gòu)貸款只占1/5左右，公司債券和外部股權(quán)融資不到1%。這突出地反映了我國中小企業(yè)外部融資存在的瓶頸。融資途徑的短缺極大制約了包括系族企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)的融資能力，而迫使其尋求其他的融資方式，如果在如此受到嚴(yán)格制約的融資格局下還希望獲得激進和快速的擴張，資金的制約顯然就成為第一位的約束因素?！暗侣　币愿叨瓤刂茝?fù)雜金融機構(gòu)的方式、“格林科爾”以“資本市場”、“銀行體系”和“收購目標(biāo)”共同構(gòu)成的“收購三角”的方式都是對當(dāng)下制約其發(fā)展的金融市場體系的應(yīng)對策略的體現(xiàn)。從金融學(xué)角度考察，如果金融市場是完美的，融資渠道是多元化的，那么，企業(yè)是否從事多元化經(jīng)營實際上在融資上的差異并不明顯。無論是大型企業(yè)進行新項目的擴張，還是小企業(yè)進行新項目的探索，都可以在整個金融體系中尋找到相應(yīng)的融資渠道。但是，如果金融體系的效率較低，特別是對于中小企業(yè)的融資渠道狹窄，中小企業(yè)和新型擴張時的融資缺乏高效率的途徑，那么，許多企業(yè)的擴張就會受到顯著的融資瓶頸的制約。在這個背景下，系族企業(yè)較之于金融機構(gòu)掌握了相對更多的內(nèi)部企業(yè)信息，同時系族企業(yè)更容易從金融市場獲得融資支持，這就促使系族企業(yè)有多元化擴張的動力，如果系族企業(yè)的內(nèi)部風(fēng)險控制得當(dāng)，其支持投資的效率應(yīng)當(dāng)相對高于銀行直接對中小企業(yè)和一系列新項目融資。這可以說是當(dāng)前中國金融市場不完善體系下企業(yè)存在多元化擴張沖動的重要現(xiàn)實原因，也在事實上成為中國企業(yè)成長中的一個重要的推動力。在這種狀況下，系族企業(yè)擴張的關(guān)鍵，在于其通過系族形式進行融資和投資的效率是否高于單個項目通過銀行體系和資本市場體系融資的效率，以及系族企業(yè)對于整個投融資活動的風(fēng)險控制能力。許多系族企業(yè)的失敗，正在于這種替代外部融資的效率甚至低于外部融資本身。在整個金融體系中，長期融資渠道的缺乏，也是導(dǎo)致系族企業(yè)在擴張過程中顯著依賴短期融資來“借短用長”的重要原因，這種高風(fēng)險的融資結(jié)構(gòu)實際上承受市場波動的能力很低，也是導(dǎo)致系族企業(yè)在快速擴張時期容易出現(xiàn)資金鏈條斷裂的關(guān)鍵原因之一。另外，從社會的實際資本流動看，盡管從官方的統(tǒng)計口徑看，民營企業(yè)、中小企業(yè)等獲得的資金支持相對占比較小，但是，從這些民營企業(yè)、中小企業(yè)的快速擴張歷程看，如果沒有大量的融資支持，是不可能實現(xiàn)其快速擴張的。這就在客觀上揭示出中國金融市場上存在一個相當(dāng)龐大的民間融資市場，其中既包括民間的資金，也包括一些能夠從正式的融資渠道獲得資金支持、轉(zhuǎn)而把資金投放到這個民間融資市場獲取收益的資金。值得關(guān)注的是，實際上快速擴張的系族企業(yè)，相當(dāng)比率的融資是從民間融資市場獲得，這必然迫使這些系族企業(yè)支付更高的融資成本。這種資金轉(zhuǎn)移格局的存在本身就是金融體系低效率的表現(xiàn)，其中也蘊涵了系族企業(yè)快速擴張的資金成本高昂、融資風(fēng)險難以及時被金融體系識別等重要隱患。初創(chuàng)期的資金不穩(wěn)定考察幾個典型的系族企業(yè)模式，一個較為明顯的特征是初創(chuàng)期時資金形成的不穩(wěn)定性，這種不穩(wěn)定性為今后金融鏈條的形成和鞏固沒有打下堅實的基礎(chǔ)，反而形成了隱憂。最為典型的是德隆，在1996年之前一共獲得過“三桶金”，即1986年創(chuàng)辦“朋友公司”，靠沖印膠卷1年賺取了100萬元；1992年8月在深圳證券交易所“810”風(fēng)波期間，帶領(lǐng)5000名新疆老鄉(xiāng)南下?lián)屬徯鹿烧J(rèn)購抽簽表，謀得暴利；1994年在北京開辦JJ迪廳，