【正文】 高級(jí)財(cái)務(wù)管理 主編 湯谷良 中信出版社 1 高級(jí)財(cái)務(wù)管理概論 ? (企業(yè)組織形式 ,管理理論的發(fā)展 ,記錄價(jià)值到創(chuàng)造價(jià)值 .) ? ? ? 高級(jí)財(cái)務(wù)管理理論就是要就管理來(lái)論財(cái)務(wù)，體現(xiàn)財(cái)務(wù)管理的社會(huì)過(guò)程，立足于組織結(jié)構(gòu)和治理環(huán)境，從實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)，提高其核心競(jìng)爭(zhēng)能力的角度詮釋財(cái)務(wù)管理功能。 高級(jí)財(cái)務(wù)管理的基本特征 ? 1，從企業(yè)的股東價(jià)值到整體價(jià)值 ? 2，從保障型到戰(zhàn)略財(cái)務(wù)管理 ? 3，從財(cái)務(wù)獨(dú)立型到財(cái)務(wù)整合型管理 ? 4，從結(jié)果導(dǎo)向型到過(guò)程控制型財(cái)務(wù)管理 ? 5，從資金管理到價(jià)值型管理 ? 6，從資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)到資本運(yùn)營(yíng) ? 7，從單一財(cái)務(wù)主體到復(fù)雜的財(cái)務(wù)主體 高級(jí)財(cái)務(wù)管理的基本框架 ? 1,企業(yè)價(jià)值理論 ? 2,財(cái)務(wù)戰(zhàn)略理論 ? 3,財(cái)務(wù)治理理論 ? 4,財(cái)務(wù)預(yù)算理論 ? 5,風(fēng)險(xiǎn)管理和財(cái)務(wù)預(yù)警分析理論 ? 6,業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)理論 ? 7,企業(yè)重組理論 ? 8,企業(yè)組織與財(cái)務(wù)管理理論 2 企業(yè)價(jià)值管理 ? ? 就是企業(yè)值多少錢或能賣多少錢 ? 企業(yè)價(jià)值 =股票市場(chǎng)價(jià)值 +負(fù)債公允價(jià)值 ? ? 擁有或控制的全部資源的價(jià)值總和 ? 取決于潛在的未來(lái)獲利能力 ? 體現(xiàn)了時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值 ? 是市場(chǎng)評(píng)價(jià)的結(jié)果 ? 極富動(dòng)態(tài)性 ? 1,帳面價(jià)值 ? 2,內(nèi)涵價(jià)值 (預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流收益的現(xiàn)值 ) ? 企業(yè)價(jià)值 =∑CF/（ 1+WACC） ? 3,市場(chǎng)價(jià)值 ? 4,投資價(jià)值 ? 企業(yè)價(jià)值 =現(xiàn)有項(xiàng)目投資價(jià)值 +新項(xiàng)目投資價(jià)值 企業(yè)價(jià)值估計(jì) ? ? 1,企業(yè)財(cái)務(wù)投融資決策中的價(jià)值估計(jì) ? 2,企業(yè)并購(gòu)分析中的價(jià)值估計(jì) ? 3,在投資組合中的價(jià)值估計(jì) 價(jià)值估計(jì)的兩大因素 ? 1,現(xiàn)金流量 ? 投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量 ? 自由現(xiàn)金流量 ? FCF=EBIT (1T)+Damp。AΔNWCCapEx ? 2,風(fēng)險(xiǎn)收益 ? 期望投資收益率 =時(shí)間價(jià)值 +風(fēng)險(xiǎn)收益率 ? 風(fēng)險(xiǎn)收益率 =風(fēng)險(xiǎn)收益斜率 風(fēng)險(xiǎn)程度 財(cái)務(wù)估計(jì)原理 ? 1,財(cái)務(wù)估價(jià)的程序 ? 進(jìn)行估價(jià)分析的基礎(chǔ)工作 ? 把握公司的市場(chǎng)定位，研究公司治理結(jié)構(gòu)與控制權(quán) ? 績(jī)效預(yù)測(cè) ? 選擇財(cái)務(wù)估價(jià)模型 ? 結(jié)果檢驗(yàn)與解釋 ? 2,價(jià)值分析的基本結(jié)構(gòu) 企業(yè)估價(jià)方法 ? 1,資產(chǎn)帳面價(jià)值法 ? 2,直接比較法 ? 3,貼現(xiàn)現(xiàn)金流法 ? 4,經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模式（ EVA） ? EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（ NOPAT） 資本 WACC ? 5,超額收益模型 ? 企業(yè)價(jià)值 =B+∑[（ ROEr） B/（ 1+r） ] ? 6,期權(quán)定價(jià)模型 企業(yè)價(jià)值管理 ? ? 1,價(jià)值管理的含義 ? 基于價(jià)值的管理 (VBM) ? 2,價(jià)值管理的特征 ? 重申機(jī)會(huì)成本觀念 ? 承認(rèn)公司價(jià)值的多因素驅(qū)動(dòng) ? 奉行“現(xiàn)金流量為王”的行為準(zhǔn)則 ? 決策模型化 ? 強(qiáng)調(diào)以“過(guò)程”為導(dǎo)向 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象 企業(yè)的整體價(jià)值 企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值 （ 1）整體 不是各部分的簡(jiǎn)單相加 （ 2）整體價(jià)值來(lái)源于 要素的結(jié)合方式 （ 3） 部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價(jià)值 （ 4）整體價(jià)值只有在 運(yùn)行 中才能體現(xiàn)出來(lái) 它是指一項(xiàng)資產(chǎn)的 公平市場(chǎng)價(jià)值 ，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的 未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值 來(lái)計(jì)量。 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一般對(duì)象是 企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值 會(huì)計(jì)價(jià)值、現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)價(jià)值的區(qū)別 價(jià)值 區(qū)別 會(huì)計(jì)價(jià)值 會(huì)計(jì)價(jià)值是指資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益的 賬面價(jià)值 ；而經(jīng)濟(jì)價(jià)值是未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格 現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格可能是公平的，也 可能是不公平的 ；而經(jīng)濟(jì)價(jià)值是公平的市場(chǎng)價(jià)值。 相對(duì)估值法 市盈率 估值法 相對(duì)估值法 — 市盈率 ? 假設(shè) M公司的每股收益是 。如果可比公司股票的平均 P/E為 ，用 P/E作為估值乘數(shù)，對(duì) M公司的股權(quán)估值。 ? M公司的股價(jià)為 P0= =。 ? 估值的潛在假設(shè)是， M公司與同行業(yè)中的可比公司，將具有相似的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)、股利支付率和收益增長(zhǎng)率。 基于 企業(yè)價(jià)值 （ Enterprise Value）的估值乘數(shù)模型 基于 企業(yè)價(jià)值 （ Enterprise Value）的估值乘數(shù)模型 ? 假設(shè) T公司的每股收益是 ， EBITDA是 3500萬(wàn)元。公司的流通股股數(shù)為 640萬(wàn)股，債務(wù)為 15 500萬(wàn)元（為減去超額現(xiàn)金后的凈債務(wù)）。財(cái)務(wù)分析師認(rèn)為，同行業(yè)內(nèi)的 H公司與 T公司在基礎(chǔ)業(yè)務(wù)方面具有可比性，但是 H公司沒(méi)有債務(wù)，為全權(quán)益公司。如果 H公司的 P/E是 ， EV / EBITDA乘數(shù)是 ，分別使用這兩個(gè)乘數(shù)，估計(jì) T公司股票的價(jià)值。哪種估值可能更準(zhǔn)確？ 基于 企業(yè)價(jià)值 （ Enterprise Value）的估值乘數(shù)模型 ? 使用 H公司的 P/E，我們估計(jì)出 T公司的股價(jià)為P0= =。使用 EV / EBITDA乘數(shù)，我們估計(jì)出 T公司的企業(yè)價(jià)值為 V0 =3500萬(wàn)元 =22 750萬(wàn)元，減去凈債務(wù)后，再除以股票數(shù)量，得到股價(jià)為 P0=（ 22 750－ 15 500）/640=。由于這兩家公司的債務(wù)比率水平差異顯著，我們預(yù)期，基于企業(yè)價(jià)值的后一種估值，將會(huì)更可靠。 乘數(shù)法 ? 優(yōu)點(diǎn) ? （ 1） 估算簡(jiǎn)單 ； ? （ 2）估值過(guò)程是 基于真實(shí)公司的實(shí)際價(jià)格 ，而非基于對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的可能不切實(shí)際的預(yù)測(cè)。 ? 缺點(diǎn) ? （ 1）它提供的只是關(guān)于待評(píng)估公司 相對(duì) 于其他可比公司的價(jià)值的信息，如果整個(gè)行業(yè)都被市場(chǎng)高估，利用乘數(shù)估值將不能幫助我們做出正確的決定； ? （ 2）它 沒(méi)有考慮公司間的重要差異 。 企業(yè)自由現(xiàn)金流量（ Free Cash Flow） 企業(yè)自由現(xiàn)金流量 企業(yè)自由現(xiàn)金流量 年份 20 1 20 2 20 3 20 4 20 5 20 6 20 7 51 800 56 462 60 979 65 248 69 163 72 621 75 526 長(zhǎng)率 % % % % % % 3. EBIT（銷售收入的 9%） 5 082 5 488 5 872 6 225 6 536 6 797 ：所得稅（ 25%） （ 1 271） （ 1 372） （ 1 468） （ 1 556） （ 1 634） （ 1 699） ：折舊 － － － － － － ：資本支出 － － － － － － ：凈營(yíng)運(yùn)資本的增加 （銷售收入增加額的 10%） （ 466） （ 452） （ 427） （ 392） （ 346） （ 291） 3 345 3 664 3 977 4 277 4 556 4 807 企業(yè)自由現(xiàn)金流量 使用加權(quán)平均資本成本 評(píng)估企業(yè)價(jià)值 ? 使用加權(quán)平均資本成本的假設(shè)前提 （ 1）項(xiàng)目承擔(dān)平均風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等與企業(yè)投資的平均風(fēng)險(xiǎn)。 （ 2）企業(yè)的債務(wù)和股權(quán)比率保持不變 （ 3）公司所得稅是唯一要考慮的市場(chǎng)摩擦 使用加權(quán)平均資本成本 評(píng)估企業(yè)價(jià)值 使用加權(quán)平均資本成本 評(píng)估企業(yè)價(jià)值 ? 假設(shè) DL公司正在考慮收購(gòu)其所在行業(yè)中的另一家公司。預(yù)計(jì)此次收購(gòu)將在第 1年使得 DL公司增加 300萬(wàn)元的自由現(xiàn)金流量，從第 2年起，自由現(xiàn)金流量將以 3%的速度增長(zhǎng)。 DL的協(xié)議收購(gòu)價(jià)格為 4 000萬(wàn)元。交易完成后， DL將調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以維持公司當(dāng)前的債務(wù)與股權(quán)比率不變。 DL公司的股權(quán)資本成本為 12%，債務(wù)利率為 8%，公司始終保持債務(wù)與股權(quán)比率為 1，公司所得稅稅率為 25%。如果此次收購(gòu)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與 DL其他投資的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大致相當(dāng)，那么被收購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值為多少？ 使用加權(quán)平均資本成本 評(píng)估企業(yè)價(jià)值 使用加權(quán)平均資本成本 評(píng)估企業(yè)價(jià)值 使用加權(quán)平均資本成本 評(píng)估企業(yè)價(jià)值 ? 假設(shè) DL繼續(xù)例 104描述的收購(gòu)，在保持債務(wù)與企業(yè)價(jià)值比率不變的前提下，必須為收購(gòu)舉借多少債務(wù)？收購(gòu)成本中的多少要通過(guò)股權(quán)籌資來(lái)實(shí)現(xiàn)？ 使用加權(quán)平均資本成本 評(píng)估企業(yè)價(jià)值 調(diào)整現(xiàn)值法（ APV法） （ P369） 調(diào)整現(xiàn)值法（ APV法） 調(diào)整現(xiàn)值法（ APV法） APV法與 WACC法的比較 （ P371) APV法 WACC法 對(duì)利息稅盾價(jià)值的考慮方法 直接加入了利息稅盾的價(jià)值 通過(guò)調(diào)整折現(xiàn)率來(lái)考慮利息稅盾的價(jià)值 方法的難易度 較 復(fù)雜 。 APV法需要分開(kāi)進(jìn)行 兩次估值 。 較 簡(jiǎn)單 。 一次估值完成 。 債務(wù)與股權(quán)比率 適用于 不同的籌資政策 適用于 保持不變的債務(wù)與股權(quán)比率 對(duì)市場(chǎng)摩擦估值的考慮 APV法也可以明確地對(duì)市場(chǎng)摩擦估值，使得管理者能夠衡量這些市場(chǎng)摩擦對(duì)價(jià)值的影響。 不考慮稅收影響以外的市場(chǎng)摩擦。 各種杠桿政策下 APV法的運(yùn)用 各種杠桿政策下 APV法的運(yùn)用 不變的利息保障比率 各種杠桿政策下 APV法的運(yùn)用 預(yù)先設(shè)定的債務(wù)水平 調(diào)整現(xiàn)值法（ APV法） ? A公司正在對(duì)收購(gòu)?fù)袠I(yè)內(nèi) T公司的決策進(jìn)行評(píng)估。這兩家公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大致相當(dāng)。 A公司的股權(quán)資本成本是 10%，債務(wù)資本成本是 6%，債務(wù)股權(quán)比率（ D/E）為 1。預(yù)計(jì)收購(gòu)將會(huì)在第 1年帶來(lái) 500萬(wàn)元的增量自由現(xiàn)金流，以后現(xiàn)金流將以每年 3%的速度永遠(yuǎn)增長(zhǎng)。收購(gòu)成本為 9 000萬(wàn)元，其中 4 000萬(wàn)元最初以新債務(wù)融資解決。假設(shè) A公司為此次收購(gòu)保持不變的利息保障比率，即每年支付的利息與自由現(xiàn)金流之比固定不變。公司所得稅稅率為 25%。 ? 要求：使用調(diào)整現(xiàn)值法計(jì)算此項(xiàng)收購(gòu)交易的價(jià)值。（注題目中的債務(wù)資本成本是指 稅前 債務(wù)成本）。 （ vwacc=11765） 調(diào)整現(xiàn)值法（ APV法） 股權(quán)自由現(xiàn)金流量法（ FTE法）(P373) 股權(quán)自由現(xiàn)金流量法 FCFE=FCF（ 1T） 利息支付 +凈債務(wù) 股權(quán)自由現(xiàn)金流量法 ? 基于股權(quán)現(xiàn)金流量的估值的主要步驟（ P373） ? ； ? ； ? ，計(jì)算股權(quán)價(jià)值 E。 Er股權(quán)自由現(xiàn)金流量法 ? 再次考慮例 104所述的 DL公司的收購(gòu)交易。使用 FTE法計(jì)算此次收購(gòu)的價(jià)值。 ? 根據(jù)例 104的計(jì)算可知，收購(gòu)所需資金中的 2500萬(wàn)元通過(guò)債務(wù)籌資獲得，其余 1500萬(wàn)元由股權(quán)籌資提供： ? FCFE0 = 4000+2500 = 1500 (萬(wàn)元 ) ? 債務(wù)第 1年的利息費(fèi)用為 200萬(wàn)元（ 8% 2500）。 DL公司保持債務(wù)與股權(quán)比率不變，與收購(gòu)相關(guān)的債務(wù)預(yù)期也將以 3%的速度增長(zhǎng)，第 1年年末的債務(wù)預(yù)計(jì)為 2575萬(wàn)元（ 2500 ）。 DL第 1年將增加債務(wù)（凈借債）75萬(wàn)元（ 2575－ 2500），根據(jù)股權(quán)自由現(xiàn)金流量的計(jì)算公式得到，第 1年年末的股權(quán)自由現(xiàn)金流量為： ? FCFE1 = 300（ ） 200 + 75 = 225 (萬(wàn)元 ) 股權(quán)自由現(xiàn)金流量法 三種方法比較 方法 應(yīng)用范圍 加權(quán)平均成本法（ WACC法） 如果企業(yè)在投資的整個(gè)壽命期內(nèi)都保持固定的 債務(wù)與價(jià)值比率 [D/（ D+E） ] 調(diào)整凈現(xiàn)值法（ APV法） 在其他杠桿或籌資政策下（ 利息保障倍數(shù)不變或債務(wù)水平不變 ）。 股權(quán)現(xiàn)金流量法（ FTE法） 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中 其他證券的價(jià)值 或 利息稅盾難以確定 時(shí) 企業(yè)價(jià)值評(píng)估案例 使用可比公司數(shù)據(jù)估值 使用可比公司數(shù)據(jù)估值 使用可比公司數(shù)據(jù)估值 使用可比公司數(shù)據(jù)估值 使用可比公司數(shù)據(jù)估值 使用可比公司數(shù)據(jù)估值 使用可比公司數(shù)據(jù)估值 使用可比公司數(shù)據(jù)估值 經(jīng)營(yíng)改進(jìn)及財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè) （ P376） 基于相關(guān)經(jīng)營(yíng)改進(jìn)計(jì)劃，表 10－ 4給出了在下一個(gè) 5年中有關(guān)銷售和營(yíng)業(yè)成本的假設(shè)。（注：本節(jié)表中所有數(shù)值的計(jì)算，均要經(jīng)過(guò)連續(xù)計(jì)算后再四舍五入保留相應(yīng)的整數(shù)或小數(shù)位。） 經(jīng)營(yíng)改進(jìn)及財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè) （ P376 經(jīng)營(yíng)改進(jìn)及財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè) 經(jīng)營(yíng)改進(jìn)及財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè) 經(jīng)營(yíng)改進(jìn)及財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè) ? （四）資本結(jié)構(gòu)變化 (P378) ? T公司的債務(wù)少，卻有超額現(xiàn)金和大量利潤(rùn)，公司的杠桿水平似乎過(guò)低。你計(jì)劃大幅度地增加公司的債務(wù)，如果收購(gòu)交易能夠達(dá)成，你將獲得銀行的 10000萬(wàn)元的信貸承諾。這些貸款的利率為 %， T公司計(jì)劃在今后的 5年內(nèi)只支付利息（暫時(shí)不償還本金）。企業(yè)還計(jì)劃在 2022年和 2022年為廠房擴(kuò)張尋求其他籌資，借款計(jì)劃見(jiàn)表 10－ 6。預(yù)計(jì)公司的借款利率將保持在 %。 經(jīng)營(yíng)改進(jìn)及財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè) 經(jīng)營(yíng)改進(jìn)及財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè) ? （五）預(yù)測(cè)收益 (P379) ? 銷售收入 = 市場(chǎng)規(guī)模 市場(chǎng)份額 平均售價(jià) ? 原材料成本 = 市場(chǎng)規(guī)模 市場(chǎng)份額 每單位產(chǎn)量的原材料成本