【正文】 證券投資學(xué) 第 3章 資產(chǎn)定價(jià)理論及其發(fā)展 人大出版社 導(dǎo)言：從凱恩斯的 “ 選美理論 ” 說起 ? “選美理論 ” 是凱恩斯（ John Maynard Keynes）在研究不確定性時(shí)提出的，他認(rèn)為金融投資如同選美。 ? 在有眾多美女參加的選美比賽中，如果猜中了誰能夠得冠軍，你就可以得到大獎(jiǎng)。你應(yīng)該怎么猜？凱恩斯先生告訴你，別猜你認(rèn)為最漂亮的美女能夠拿冠軍，而應(yīng)該猜大家會(huì)選哪個(gè)美女做冠軍。即便那個(gè)女孩丑得像時(shí)下經(jīng)常出入各類搞笑場合的娛樂明星，只要大家都投她的票，你就應(yīng)該選她而不能選那個(gè)長得像你夢中情人的美女。這訣竅就是要猜準(zhǔn)大家的選美傾向和投票行為。 ? 金融市場上，不論是炒股、炒期，還是買基金、買債券，不要去買自己認(rèn)為能夠賺錢的品種，而是要買大家普遍認(rèn)為能夠賺錢的品種，哪怕那個(gè)品種根本不值錢 ，這道理同猜中選美冠軍就能夠得獎(jiǎng)是一模一樣的。 人大出版社 1936， “ 選美理論 ” 、 “ 空中樓閣 ”理論 和股票投資 ? 凱恩斯最早強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在投資的作用，他基于心理預(yù)期最早提出股市“選美競賽”理論和“空中樓閣”理論（ 1936） ,強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在投資決策中的重要性，認(rèn)為決定投資者行為的主要因素是心理因素，投資者是非理性的，其投資行為是建立在所謂“空中樓閣”之上，證券價(jià)格決定于投資者心理預(yù)期所形成的合力，投資者的交易行為充滿了“動(dòng)物精神” (非理性）及股市充滿了“樂隊(duì)效應(yīng)”（盲從） 人大出版社 超女節(jié)目曾經(jīng)風(fēng)靡一時(shí)，誰會(huì)是新一屆的超女冠軍常常成為茶余飯后的熱門話題。 有些人的猜測并非完全根據(jù)自己的審美品位或選手實(shí)力去判斷，而是考慮粉絲支持度、揣摩評委的心思。 提到凱恩斯就會(huì)聯(lián)想到超女，一評超女就會(huì)自然想起凱恩斯經(jīng)典的“選美理論”。 人大出版社 1936， “ 選美理論 ” 和股票投資 最早強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在投資決策中作用的經(jīng)濟(jì)學(xué)家 ?凱恩斯經(jīng)典的“選美理論”：從 100張照片中選擇你認(rèn)為最漂亮的 6張，選中有獎(jiǎng)。當(dāng)然最終是由最高票數(shù)來決定哪張最漂亮。你應(yīng)怎樣投票 ? 人大出版社 “ 選美理論 ” 和股票投資 ? 正確的做法不是選自己真的認(rèn)為漂亮的那張臉蛋，而是猜多數(shù)人會(huì)選誰就投她一票，哪怕她丑得像時(shí)下出沒于各種搞笑場合，令人晚上做噩夢的娛樂明星。 人大出版社 “ 選美理論 ” 和股票投資 “選美理論”認(rèn)為，最終選出來的 6個(gè)人事實(shí)上并不一定是最美的，其中有“泡沫”；但由于人們一致認(rèn)為別人“都認(rèn)可”她們是最美的，所以這種 泡沫 就是合理的。 人大出版社 1936， “ 選美理論 ” 和股票投資 最早強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在投資決策中作用的經(jīng)濟(jì)學(xué)家 ? 凱恩斯認(rèn)為你不能按自己的審美觀來衡量，你須猜測到大眾可能會(huì)喜歡的臉蛋，按照大眾選擇標(biāo)準(zhǔn)來判斷，勝算較大。因此股票投資時(shí)，就須盡可能預(yù)測到大眾將會(huì)投資的目標(biāo)，提前介入，從而智勝大眾或其他投資者。 人大出版社 選美理論 ” 和股票投資 ? 凱恩斯的“選美理論”看似是一種盲目跟風(fēng)的投資行為，其實(shí)是用來分析人們的心理活動(dòng)對投資決策的影響。 人大出版社 ? “選美”就是選大眾情人。說到大眾情人，自然免不了要考慮大眾的文化背景、審美情趣、流行偏好等因素。除了極少數(shù)以肥碩為美的民族之外，好在全世界的審美觀點(diǎn)大致相同。 ? 瀟灑冷酷如 阿湯哥 不僅在歐美、在亞洲，即使在非洲也是眾多女人心目中的白馬王子。 人大出版社 ? 在實(shí)際財(cái)務(wù)決策中 ,人們常常發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)決策者的種種行為 “ 異象 ” : ? 公司的管理決策者往往在他們負(fù)有責(zé)任的失敗項(xiàng)目上投入比成功項(xiàng)目更多的錢 (L. May ,1988) 。 ? 大多數(shù)公司決策是在群體環(huán)境下作出的 ,群體行為經(jīng)常擴(kuò)大個(gè)體錯(cuò)誤( E. Russo ,和 ,1989) 。 ? 過度自信的財(cái)務(wù)主管可能會(huì)選擇一個(gè)負(fù)債比率過高而導(dǎo)致公司陷入財(cái)務(wù)困境的資本結(jié)構(gòu) 。過度悲觀的決策者 ,則會(huì)選擇一個(gè)過于保守的資本結(jié)構(gòu)而喪失可能的發(fā)展機(jī)會(huì)。 ? 著名行為金融學(xué)家 Richard Thaler:“在金融學(xué)術(shù)研究和午夜新聞的報(bào)導(dǎo)中存在著有趣的對比。只要金融市場出現(xiàn)在新聞中 ,那么新聞報(bào)導(dǎo)中就充斥著人們進(jìn)行各種瘋狂活動(dòng)的畫面。 ? 牛頓曾經(jīng)說過：“我能夠預(yù)測萬有引力，但無法測試人性的瘋狂程度”。 ? 當(dāng)我們閱讀標(biāo)準(zhǔn)的金融教科書時(shí) ,比如說 Brealey 和 Myers 著名的《 公司財(cái)務(wù)原理 》 ,我們就會(huì)留下這樣的印象 :金融市場幾乎沒有人類活動(dòng)存在。 ? 這就是力學(xué)研究范式與非線性生命為中心的范式區(qū)別。 人大出版社 本章內(nèi)容 ? 20世紀(jì) 50年代以前的資產(chǎn)定價(jià)理論 ? 20世紀(jì) 50年代至 80年代的資產(chǎn)定價(jià)理論（難點(diǎn) ,見第 11,12章） ? 行為金融學(xué)理論 人大出版社 20世紀(jì) 50年代以前的資產(chǎn)定價(jià)理論 ? 起源：代表性的說法是 1738年丹尼爾 伯努利的論文 《 關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)衡量的新理論 》和 1900年路易絲 巴徹利爾的論文 《 投機(jī)理論 》 。巴徹利爾用新方法對法國股票市場進(jìn)行了研究，奠定了資產(chǎn)定價(jià)理論的基礎(chǔ)。 ? 20世紀(jì) 30年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉姆斯證明了股票價(jià)格是由其未來股利決定的，提出了股利折現(xiàn)模型。 ? 后來的研究者在此基礎(chǔ)上提出了現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。 人大出版社 20世紀(jì) 50年代至 80年代的資產(chǎn)定價(jià)理論 ? 1. 基礎(chǔ)資產(chǎn)定價(jià)理論 ? 1952年馬科維茨發(fā)表的 《 現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論 》為資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。 ? 1964年威廉 夏普提出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的一般均衡理論，即資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ CAPM）。 ? CAPM的發(fā)展：套利定價(jià)理論（ ATP）；基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ CCAPM）。 ? 有效市場理論（ EMH） ? ? 期貨定價(jià)理論的分類及發(fā)展； ? 期權(quán)定價(jià)理論的發(fā)展。 人大出版社 附錄 ? 關(guān)于有效市場 人大出版社 ? 有效市場 (efficient market hypothesis ,EMH)，是指投資者可以獲得的信息能夠被證券價(jià)格充分予以反映的市場，在這樣的市場上，投資者無論選擇何種證券，都不能獲得 超額收益 。 ? 理論內(nèi)容 ? 證券價(jià)格迅速反映了未預(yù)期的信息； ? 隨機(jī)游動(dòng)假設(shè)； ? 投資者無法獲得超額利潤。 ? 投資者預(yù)期的資產(chǎn)投資收益率 =所使用資金的機(jī)會(huì)成本（無風(fēng)險(xiǎn)利率）。 有效市場的定義 人大出版社 市場對新信息的各種反應(yīng) 價(jià)格 時(shí)間 新信息 舊價(jià)格 新價(jià)格 完全有效 反應(yīng)不足 反應(yīng)過度 人大出版社 股市中要想清楚幾個(gè)問題： ? 是市場聰明，還是自已聰明？ ? 是長期投資，還是短期投機(jī)？ ? 把雞蛋放一個(gè)籃子里，還是放在幾個(gè)籃子里？ 人大出版社 有效市場假說（ EMH）一直是金融理論的核心命題。 該理論認(rèn)為，金融市場中的證券價(jià)格一定等于其基本價(jià)值。 EMH實(shí)際上是亞當(dāng) 斯密“看不見的手”在金融市場的延伸。 EMH是有關(guān)價(jià)格對影響價(jià)格的各種信息的反應(yīng)能力、程度及速度的解釋，是關(guān)于市場效率問題的研究。 如果在一個(gè)證券市場中，價(jià)格完全反映了所有可獲得的信息，那么就稱這樣的市場為有效市場。 人大出版社 話說 EMH： 看似簡單的小故事實(shí)際上包含了有效市場理論的核心：所有可以利用的信息都會(huì)在一項(xiàng)資產(chǎn)的現(xiàn)行價(jià)格中得到反映。 ? 據(jù)說外國有個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授帶著他的學(xué)生在路上走，走著走著，忽然看見前面地上有張百元大鈔，學(xué)生要去揀，老師說，你別揀，那是一張假鈔，學(xué)生揀起一看，果然是一張假鈔，便問老師，您何以知道？經(jīng)濟(jì)學(xué)教授說，如果是真的，