【正文】 上市公司高層管理人員薪酬激勵與公司治理 —— 基于聯(lián)想收購案例的研究 第一章緒論 第一節(jié)選題背景及意義 在企業(yè)發(fā)展的早期，企業(yè)規(guī)模都比較小，管理者就是企業(yè)所有者，由于剩余 索取權(quán)和剩余控制權(quán)較好地實現(xiàn)了匹配 (Matching)，因此可以很好的實現(xiàn)激勵和 約束的相容 (Compatible)。隨著資本市場的發(fā)展，企業(yè)的組織形態(tài)也在不斷地演 變，在籌資需求 (發(fā)行股票或債券 )的推動下，企業(yè)不斷地擴大規(guī)模，組織形態(tài) 和經(jīng)營業(yè)務(wù)逐漸復雜化。同時產(chǎn)權(quán)出現(xiàn)多元化，公司管理業(yè)務(wù)更趨于專業(yè)化和復 雜化，過去由大股東親自擔任高管 不再適應公司發(fā)展需要，聘請管理技能更高超 的專業(yè)人士來進行管理成為主流。由于這些專業(yè)人士一般不擁有公司的股權(quán)，所 以產(chǎn)生所有權(quán)和管理權(quán)進行分離情況。兩權(quán)分離帶來了一個管理的難題：所有者 與經(jīng)營者是各自追求自身利益最大化的經(jīng)濟人，管理者可能會利用實際的企業(yè)控 制權(quán)侵犯所有者利益。為了維護所有者的利益，設(shè)計一個合理的激勵機制成為關(guān) 鍵，這個機制要求能夠使經(jīng)營者在追求自身利益的同時也能夠極大限度地追求股 東利益最大化，即達到所謂的“激勵相容 狀態(tài)。 改革開放以來，中國經(jīng)濟飛速發(fā)展。經(jīng)濟改革使人民生活的各個方面都發(fā) 生 了翻天覆地的變化，而經(jīng)濟改革的目的是建立具有中國特色的社會主義市場經(jīng)濟 體制。也就是說，產(chǎn)品、服務(wù)與勞動力的價格主要由市場這只“看不見的手”來 決定。這場改革的直接結(jié)果是削弱了政府在經(jīng)濟領(lǐng)域的作用而讓企業(yè)的管理者承 擔更多的責任。經(jīng)濟改革的關(guān)鍵在于對國有企業(yè)的改革，國家將部分企業(yè)采取了 股份化的手段，讓其在上海與深圳交易所上市。這一系列的股份化與市場化措施， 使現(xiàn)在國有企業(yè)的總經(jīng)理們對企業(yè)的業(yè)務(wù)有了更多的自主權(quán)。 國有企業(yè)的股份化與市場化是一項大膽的嘗試。改革的目的是引進西方的先 進管理模式，建立現(xiàn)代企 業(yè)制度。然而到現(xiàn)在為止，這些改革還只是取得了階段 性的成功。中國上市公司與西方企業(yè)的一個最重要的區(qū)別就是政府對企業(yè)的控 制。比如，國家及地方政府和他們的附屬機構(gòu)通常占有企業(yè)總股份數(shù)中 50％以上 的比例。國家依然對企業(yè)中董事會成員的任命具有直接的影響。雖然在大部分情 況下，國家將企業(yè)的日常經(jīng)營管理工作交給了高層管理人員，然而有時候國家也 會介入對企業(yè)決策及政策制定，其中包括交給企業(yè)一些非市場化的指標 (比如就業(yè) )；而地方政府有時候也極力保護地方企業(yè)的市場份額，但是總體上比舊的計 劃經(jīng)濟時代好多了。 目前全球處于 第五波跨國并購浪潮，也是真正意義上的跨國并購，始于 1993 年的這一波全球并購浪潮當前正方興未艾。進入 2l世紀后，并購浪潮的趨勢有 增無減，從傳統(tǒng)行業(yè)進一步擴展到科技和金融業(yè)，并且中國的企業(yè)也開始登上了 跨國并購的舞臺，引起了廣泛的關(guān)注。在經(jīng)濟全球化背景下，第五波跨國并購浪 潮勢必給我國帶來極大的沖擊與挑戰(zhàn)。而要在這一挑戰(zhàn)中取得成功，對高層管理 人員的激勵顯得極為重要，它是公司制條件下公司治理機制安排的核心問題。美 國及西方其他發(fā)達國家通過了很長時間，不斷地完善其管理層的激勵機制與公司 治理結(jié)構(gòu)，中國也試圖 從中央集權(quán)中的計劃經(jīng)濟時代中走出來。我國資本市場當 前正面臨著難得的發(fā)展機遇，國有資產(chǎn)管理體制、金融體制、社會保障體系等方 面改革和相關(guān)法制建設(shè)取得重大進展，金融工具創(chuàng)新步伐加快，市場結(jié)構(gòu)和投資 者結(jié)構(gòu)都發(fā)生了較大的變化。尤其是股權(quán)分置改革、國有資產(chǎn)管理體制改革以及 《公司法》和《證券法》的修改所帶來的一系列變化。這些使得中國需要一系列 激勵機制，這些機制能對高層管理人員的行為進行激勵與約束，實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營者 的優(yōu)勝劣汰。良好的治理機制能夠降低企業(yè)的代理成本。 第二節(jié)相關(guān)概念界定 一、高層管理人員 (簡稱高管人 員 ) 本文對高層管理人員薪酬的研究主要是基于所有者與經(jīng)營者之間的委托代 理關(guān)系，因而本文對高層管理人員的界定也是基于此。委托一代理理論認為，公 司的產(chǎn)權(quán)屬于股東，股東有權(quán)分享公司的盈利，但是沒有直接的經(jīng)營決策權(quán)，由 股東按照一股一票原則投票選舉產(chǎn)生的董事會代表公司法人從事經(jīng)營活動，董事 會再聘請職業(yè)經(jīng)理人和其他的高級管理人員管理公司的事務(wù)。因而，這里的高層 管理人員就是委托代理關(guān)系中擁有最大經(jīng)營決策權(quán)力的代理人。具體而言，從數(shù) 據(jù)庫方面看，國泰安研究服務(wù)中心定義的高級管理人員含總經(jīng)理、總裁、 CEO、 副總經(jīng) 理、副總裁、董事會秘書和年報上公布的其它管理人員 (包括董事中兼任 的高管人員 )。從制度規(guī)范層面看，《公司法》、《證券法》沒有就此予以明確?！蛾P(guān) 聯(lián)方交易》會計準則將關(guān)鍵管理人員定義為董事長、董事、總經(jīng)理、總會計師、 財務(wù)總監(jiān)、主管各項事務(wù)的副總經(jīng)理，但不包括監(jiān)事?！秶鴦?wù)院關(guān)于股份有限公 司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》 (簡稱《特別規(guī)定》 )界定的高層管理人員指 董事、監(jiān)事、經(jīng)理、財務(wù)負責人、董事會秘書和章程規(guī)定的其他高級管理人員。 本文案例分析中的高層管理人員是一種廣義理解，因所分析的聯(lián)想集團是在香港 上市的 ，所以包括上市公司年度報告中披露的董事 (執(zhí)行董事、非執(zhí)行董事及獨 立菲執(zhí)行董事 )和高級管理人員，沒有監(jiān)事。本文在分析國內(nèi)上市公司情況時所 指高層管理人員則與《特別規(guī)定》界定的內(nèi)容一致。文中“高層管理人員 、“高 級管理層 、。管理層’’、“經(jīng)營者”、“經(jīng)營管理人員 將不加區(qū)分，用于泛指具有 經(jīng)營或財務(wù)決策權(quán)的代理方，他們對公司的運營效率和效果具有一定的潛在影 響。 二、薪酬 通俗意義上講，薪酬是指公司對員工通過勞動所創(chuàng)造的價值所給予的回報。 薪酬和工資的概念不同，工資僅指雇員在一定時期的勞動報酬①，而薪酬是 雇員 的勞動所得與其非勞動所得 (如股息、利息及各種福利等 )之和，是各種物資激 勵的貨幣化加總體現(xiàn)。在西方發(fā)達的市場經(jīng)濟國家，高管人員薪酬是一個稱之為 薪酬包 (Compensation Package)的概念，由基本工資、獎金、長期激勵計劃和 其他項目構(gòu)成。因此，西方研究文獻中通常涉及諸如工資、工資加獎金、工資 獎金占比、股票期權(quán)占比等薪酬指標。本文研究所指薪酬只包括上市公司年度報 告中公開披露的高層管理人員的貨幣性收入，不包括各種隱性收入和在職消費。 薪酬、報酬和補償?shù)刃g(shù)語視同一致，文中交互使用。 三、公司 治理 公司治理的概念確立是近 20年才出現(xiàn)的事情，從財務(wù)經(jīng)濟學、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學、 制度經(jīng)濟學以及尋求解釋國際競爭力的實證研究中衍生出它的分析框架。由于人 們對公司治理問題的理論和實踐關(guān)注與研究的時間還不長，各國不同的傳統(tǒng)、歷 史、文化、經(jīng)濟發(fā)展水平等對各國公司治理問題的影響，加之每個人分析和強調(diào) 問題的角度不同，目前人們在對公司治理問題的認識和理解上，尚未形成一個普 遍接受的標準。目前國內(nèi)學者對公司治理普遍接受的定義是：根據(jù)契約理論，所 謂公司治理就是協(xié)調(diào)股東和其他利益相關(guān)者相互之間關(guān)系的一種制度，涉及指 揮、控 制、激勵等方面的活動 (張雙才、馬洪濤， 2020)。 李維安教授等認為，“狹義的公司治理，是指所有者，主要是股東對經(jīng)營者 的一種監(jiān)督與制衡機制。即通過一種制度安排，來合理配置所有者與經(jīng)營者之間 的權(quán)利與責任關(guān)系。公司治理的目標是保證股東利益的最大化，防止經(jīng)營者對所 有者利益的背離。其主要特點是通過股東會、董事會、監(jiān)事會及管理層所構(gòu)成的 公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)部治理。一根據(jù)上述定義，狹義的公司治理問題實際上就是股 東與董事會、董事會與經(jīng)理之間的委托 — 代理關(guān)系問題。委托一代理關(guān)系是一種 契約，在這種契約下，以個人或更多 的人 (即委托人 )聘用另一人 (即代理人 )代表 他們來履行某些服務(wù)，包括把若干決策權(quán)托付給代理人 (Jensen and Mechling， 1976)。委托一代理關(guān)系包括三個方面，即聘選、激勵和監(jiān)督。聘選要解決的是 委托人如何選擇代理人；激勵涉及的是委托人需要采取哪些收益分配激勵手段， 以使代理人最大程度地實現(xiàn)委托人的目標；監(jiān)督則強調(diào)委托人對代理人行為進行 考核和制約，以防止代理人行為偏離委托人的目標。 廣義的公司治理則不僅僅包括狹義的公司治理的若干方面，還包括公司的人 力資本管理、收益分配激勵制度、財務(wù)制度、 企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展決策管理系統(tǒng)、企業(yè) 文化和一切與企業(yè)高級管理控制有關(guān)的其他制度，或者說是董事和高級管理人員 為了股東、職員、顧客、供應商及提供間接融資的金融機構(gòu)的利益而管理與控制 公司的制度或方法 (胡汝銀， 1997)，即公司治理涵蓋了公司為誰服務(wù)、由誰控 制、風險和利益如何在各利益集團之間分配等一系列問題。他所界定的不僅僅是 企業(yè)與其所有者之間的關(guān)系，也包括企業(yè)與所有其它利益相關(guān)者集團 (如雇員、 顧客、供應商、所在社區(qū)等 )，統(tǒng)稱為利益相關(guān)者之間的關(guān)系。 本文所指公司治理是指狹義的公司治理。 第三節(jié)研究方法與思路 本文采用案例分析和規(guī)范研究的方法，通過對聯(lián)想收購 IBMPCD業(yè)務(wù)前后高 管薪酬的變化分析，闡述了上市公司高層管理人員薪酬激勵與公司治理問題。所 需數(shù)據(jù)及資料主要來源于聯(lián)想集團網(wǎng)站、互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)、 CNKI中國期刊網(wǎng)數(shù)據(jù)庫及 相關(guān)書籍等公開途徑，本文的資料和研究結(jié)論并未與聯(lián)想公司的高管人員進行相 互驗證；換言之，本文的研究資料全部引用于公開途徑，研究過程是獨立的。本 文的基本思路在于：在對高層管理人員薪酬激勵的理論基礎(chǔ)進行回顧和綜評的基 礎(chǔ)上，將理論應用于之后的案例分析中，最后得出相應的結(jié)論，并針對我國資本 市場 的現(xiàn)實情況進行政策性建議。 第二章關(guān)于高層管理人員薪酬激勵的理論基礎(chǔ) 第一節(jié)經(jīng)濟學激勵理論 一、產(chǎn)權(quán)理論 1972年，阿爾欽和德姆塞斯提出了團隊生產(chǎn)理論，開創(chuàng)了從所有權(quán)角度解 釋企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的激勵問題 (監(jiān)督成本 )的先河。其后，格羅曼斯和哈特 (Grossman ＆ Hart， 1986)以及哈特和莫爾 (Hart和 Moore， 1990)在威廉姆森 (1975， 1979) 和克萊茵 (1978)對縱向一體化問題研究的基礎(chǔ)上，發(fā)展了一個最優(yōu)所有權(quán)結(jié)構(gòu)。 綜合以上文獻的思想，就可以形成經(jīng)濟學界公認的、對企業(yè)產(chǎn)權(quán)的一個基本 分析框架： (1)產(chǎn)權(quán)等同于財產(chǎn)所有權(quán)，可劃分為特定收益權(quán)、特定控制權(quán)、剩余 索取權(quán)和剩余控制權(quán)。 (2)企業(yè)所有權(quán)由企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)定義。從 動態(tài)來看，企業(yè)所有權(quán)是一種狀態(tài)依存所有權(quán)，即在什么狀態(tài)下誰擁有剩余索取 權(quán)和剩余控制權(quán)。 (3)效率最大化的企業(yè)產(chǎn)權(quán)安排是剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)相 對應。 (4)企業(yè)是不同財產(chǎn)所有者的契約組合，財產(chǎn)所有權(quán)是交易前提，企業(yè)所 有權(quán)是交易的方式和結(jié)果。 (5)企業(yè)契約是不完全的，契約所界定的收益權(quán)和控 制權(quán)不可能盡所有責任和義務(wù)。 這種產(chǎn)權(quán)分析框架對理解現(xiàn)代企業(yè)的治理 結(jié)構(gòu)有重要的意義，而公司治理結(jié) 構(gòu)體現(xiàn)了所有者對企業(yè)家行為制約和激勵的組織安排。也就是說，產(chǎn)權(quán)安排對企 業(yè)家激勵約束有著重要作用，而完善的公司治理結(jié)構(gòu)保證了這種作用的實施。 二、交易費用理論 交易費用理論最先由科斯 (R． Coase． 1937)開拓，由威廉姆森與克萊茵等 人進行了拓展。這一理論徹底批判了把企業(yè)視為一種生產(chǎn)函數(shù)的古典廠商理論， 打破了市場機制無成本的古典經(jīng)濟思想。威廉姆森的交易費用經(jīng)濟學內(nèi)容豐富、 體系龐大，在科斯理論的基礎(chǔ)上進一步研究，并和克萊茵開拓了資產(chǎn)專用性理論。 科斯首先提出，只要管理費 用小于交易費用，企業(yè)就會取代市場進行交易的 命題。威廉姆森則全面闡述了企業(yè)組織的原理和市場失靈的原因，從交易費用的 角度說明了企業(yè)采用縱向結(jié)構(gòu)的必要性。按照錢德勒 (Chandler． A． 9， 1977)給 現(xiàn)代企業(yè)組織下的定義：現(xiàn)代企業(yè)是“由一組付薪的中、高層經(jīng)理人員所管理的 多單位企業(yè) ①，從而才引申出了企業(yè)家的激勵約束闖題。因此，威廉姆森關(guān)于 企業(yè)縱向組織結(jié)構(gòu)的理論，為企業(yè)家的激勵約束問題的產(chǎn)生提供了理論說明。 理性行為假設(shè)是現(xiàn)代經(jīng)濟學上的一個重要假設(shè)，交易費用經(jīng)濟學也是以人的 自利的機會主義行為為假設(shè)前 提的。但是，交易費用理論認為存在有限理性，人 在主觀上追求理性，但客觀上只能有限地做到這一點，這就是所謂的“有限理性 。 有限理性直接決定了任何契約都是不完備的。因此，交易費用理論認為，試圖事 前就解決契約的所有問題，包括企業(yè)的激勵約束問題，是不可能的，也是徒勞的。 很多問題只有在組織運行過程中，也就是契約執(zhí)行過程中才會暴露出來，這些問 題只能靠“治理結(jié)構(gòu) 事后解決，企業(yè)家的激勵約束同樣如此。也就是說，交易 費用理論從人的機會主義和有限理性的假設(shè)得出企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是企業(yè)家的一種 有效的激勵約束的結(jié)論。 不 對稱和企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的不確定性，完全可能存在代理人以犧牲委托方的利益為 代價來追求個人私利的道德風險問題。由于委托人與代理人只能簽訂不完全合 約，由此產(chǎn)生的代理問題使得對代理人的激勵和監(jiān)督成為必要。對于激勵而言， 委托方可以通過報酬契約竭力使代理人的利益和委托人的利益逐漸趨同。如果代 理人的風險偏好是中性，委托人為風險厭惡型，那么最有效的激勵合約是讓委托 人領(lǐng)取固定的報酬，將企業(yè)出租給代理人，代理人獲得剩余收入，其報酬完全由 企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績決定。在這種合約下，代理人獲得了完全的企業(yè)剩余控制權(quán)和剩 余索取權(quán)，代 理問題通過自我激勵和自我監(jiān)督得到解決。然而，對于企業(yè)來說， 這樣一份最優(yōu)激勵合約很難實施。因為委托人要求領(lǐng)取