【正文】 上市公司高層管理人員薪酬激勵(lì)與公司治理 —— 基于聯(lián)想收購(gòu)案例的研究 第一章緒論 第一節(jié)選題背景及意義 在企業(yè)發(fā)展的早期，企業(yè)規(guī)模都比較小，管理者就是企業(yè)所有者，由于剩余 索取權(quán)和剩余控制權(quán)較好地實(shí)現(xiàn)了匹配 (Matching)，因此可以很好的實(shí)現(xiàn)激勵(lì)和 約束的相容 (Compatible)。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，企業(yè)的組織形態(tài)也在不斷地演 變，在籌資需求 (發(fā)行股票或債券 )的推動(dòng)下，企業(yè)不斷地?cái)U(kuò)大規(guī)模，組織形態(tài) 和經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)逐漸復(fù)雜化。同時(shí)產(chǎn)權(quán)出現(xiàn)多元化，公司管理業(yè)務(wù)更趨于專(zhuān)業(yè)化和復(fù) 雜化，過(guò)去由大股東親自擔(dān)任高管 不再適應(yīng)公司發(fā)展需要，聘請(qǐng)管理技能更高超 的專(zhuān)業(yè)人士來(lái)進(jìn)行管理成為主流。由于這些專(zhuān)業(yè)人士一般不擁有公司的股權(quán)，所 以產(chǎn)生所有權(quán)和管理權(quán)進(jìn)行分離情況。兩權(quán)分離帶來(lái)了一個(gè)管理的難題：所有者 與經(jīng)營(yíng)者是各自追求自身利益最大化的經(jīng)濟(jì)人，管理者可能會(huì)利用實(shí)際的企業(yè)控 制權(quán)侵犯所有者利益。為了維護(hù)所有者的利益，設(shè)計(jì)一個(gè)合理的激勵(lì)機(jī)制成為關(guān) 鍵，這個(gè)機(jī)制要求能夠使經(jīng)營(yíng)者在追求自身利益的同時(shí)也能夠極大限度地追求股 東利益最大化，即達(dá)到所謂的“激勵(lì)相容 狀態(tài)。 改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展。經(jīng)濟(jì)改革使人民生活的各個(gè)方面都發(fā) 生 了翻天覆地的變化，而經(jīng)濟(jì)改革的目的是建立具有中國(guó)特色的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì) 體制。也就是說(shuō)，產(chǎn)品、服務(wù)與勞動(dòng)力的價(jià)格主要由市場(chǎng)這只“看不見(jiàn)的手”來(lái) 決定。這場(chǎng)改革的直接結(jié)果是削弱了政府在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的作用而讓企業(yè)的管理者承 擔(dān)更多的責(zé)任。經(jīng)濟(jì)改革的關(guān)鍵在于對(duì)國(guó)有企業(yè)的改革，國(guó)家將部分企業(yè)采取了 股份化的手段，讓其在上海與深圳交易所上市。這一系列的股份化與市場(chǎng)化措施， 使現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)的總經(jīng)理們對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)有了更多的自主權(quán)。 國(guó)有企業(yè)的股份化與市場(chǎng)化是一項(xiàng)大膽的嘗試。改革的目的是引進(jìn)西方的先 進(jìn)管理模式，建立現(xiàn)代企 業(yè)制度。然而到現(xiàn)在為止，這些改革還只是取得了階段 性的成功。中國(guó)上市公司與西方企業(yè)的一個(gè)最重要的區(qū)別就是政府對(duì)企業(yè)的控 制。比如，國(guó)家及地方政府和他們的附屬機(jī)構(gòu)通常占有企業(yè)總股份數(shù)中 50％以上 的比例。國(guó)家依然對(duì)企業(yè)中董事會(huì)成員的任命具有直接的影響。雖然在大部分情 況下，國(guó)家將企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理工作交給了高層管理人員，然而有時(shí)候國(guó)家也 會(huì)介入對(duì)企業(yè)決策及政策制定，其中包括交給企業(yè)一些非市場(chǎng)化的指標(biāo) (比如就業(yè) )；而地方政府有時(shí)候也極力保護(hù)地方企業(yè)的市場(chǎng)份額，但是總體上比舊的計(jì) 劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代好多了。 目前全球處于 第五波跨國(guó)并購(gòu)浪潮，也是真正意義上的跨國(guó)并購(gòu)，始于 1993 年的這一波全球并購(gòu)浪潮當(dāng)前正方興未艾。進(jìn)入 2l世紀(jì)后，并購(gòu)浪潮的趨勢(shì)有 增無(wú)減，從傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)展到科技和金融業(yè)，并且中國(guó)的企業(yè)也開(kāi)始登上了 跨國(guó)并購(gòu)的舞臺(tái)，引起了廣泛的關(guān)注。在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，第五波跨國(guó)并購(gòu)浪 潮勢(shì)必給我國(guó)帶來(lái)極大的沖擊與挑戰(zhàn)。而要在這一挑戰(zhàn)中取得成功，對(duì)高層管理 人員的激勵(lì)顯得極為重要，它是公司制條件下公司治理機(jī)制安排的核心問(wèn)題。美 國(guó)及西方其他發(fā)達(dá)國(guó)家通過(guò)了很長(zhǎng)時(shí)間，不斷地完善其管理層的激勵(lì)機(jī)制與公司 治理結(jié)構(gòu)，中國(guó)也試圖 從中央集權(quán)中的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代中走出來(lái)。我國(guó)資本市場(chǎng)當(dāng) 前正面臨著難得的發(fā)展機(jī)遇，國(guó)有資產(chǎn)管理體制、金融體制、社會(huì)保障體系等方 面改革和相關(guān)法制建設(shè)取得重大進(jìn)展，金融工具創(chuàng)新步伐加快，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和投資 者結(jié)構(gòu)都發(fā)生了較大的變化。尤其是股權(quán)分置改革、國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革以及 《公司法》和《證券法》的修改所帶來(lái)的一系列變化。這些使得中國(guó)需要一系列 激勵(lì)機(jī)制，這些機(jī)制能對(duì)高層管理人員的行為進(jìn)行激勵(lì)與約束，實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者 的優(yōu)勝劣汰。良好的治理機(jī)制能夠降低企業(yè)的代理成本。 第二節(jié)相關(guān)概念界定 一、高層管理人員 (簡(jiǎn)稱高管人 員 ) 本文對(duì)高層管理人員薪酬的研究主要是基于所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的委托代 理關(guān)系，因而本文對(duì)高層管理人員的界定也是基于此。委托一代理理論認(rèn)為，公 司的產(chǎn)權(quán)屬于股東，股東有權(quán)分享公司的盈利，但是沒(méi)有直接的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，由 股東按照一股一票原則投票選舉產(chǎn)生的董事會(huì)代表公司法人從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，董事 會(huì)再聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人和其他的高級(jí)管理人員管理公司的事務(wù)。因而，這里的高層 管理人員就是委托代理關(guān)系中擁有最大經(jīng)營(yíng)決策權(quán)力的代理人。具體而言，從數(shù) 據(jù)庫(kù)方面看，國(guó)泰安研究服務(wù)中心定義的高級(jí)管理人員含總經(jīng)理、總裁、 CEO、 副總經(jīng) 理、副總裁、董事會(huì)秘書(shū)和年報(bào)上公布的其它管理人員 (包括董事中兼任 的高管人員 )。從制度規(guī)范層面看，《公司法》、《證券法》沒(méi)有就此予以明確。《關(guān) 聯(lián)方交易》會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將關(guān)鍵管理人員定義為董事長(zhǎng)、董事、總經(jīng)理、總會(huì)計(jì)師、 財(cái)務(wù)總監(jiān)、主管各項(xiàng)事務(wù)的副總經(jīng)理，但不包括監(jiān)事。《國(guó)務(wù)院關(guān)于股份有限公 司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》 (簡(jiǎn)稱《特別規(guī)定》 )界定的高層管理人員指 董事、監(jiān)事、經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、董事會(huì)秘書(shū)和章程規(guī)定的其他高級(jí)管理人員。 本文案例分析中的高層管理人員是一種廣義理解，因所分析的聯(lián)想集團(tuán)是在香港 上市的 ，所以包括上市公司年度報(bào)告中披露的董事 (執(zhí)行董事、非執(zhí)行董事及獨(dú) 立菲執(zhí)行董事 )和高級(jí)管理人員，沒(méi)有監(jiān)事。本文在分析國(guó)內(nèi)上市公司情況時(shí)所 指高層管理人員則與《特別規(guī)定》界定的內(nèi)容一致。文中“高層管理人員 、“高 級(jí)管理層 、。管理層’’、“經(jīng)營(yíng)者”、“經(jīng)營(yíng)管理人員 將不加區(qū)分，用于泛指具有 經(jīng)營(yíng)或財(cái)務(wù)決策權(quán)的代理方，他們對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)效率和效果具有一定的潛在影 響。 二、薪酬 通俗意義上講，薪酬是指公司對(duì)員工通過(guò)勞動(dòng)所創(chuàng)造的價(jià)值所給予的回報(bào)。 薪酬和工資的概念不同，工資僅指雇員在一定時(shí)期的勞動(dòng)報(bào)酬①，而薪酬是 雇員 的勞動(dòng)所得與其非勞動(dòng)所得 (如股息、利息及各種福利等 )之和，是各種物資激 勵(lì)的貨幣化加總體現(xiàn)。在西方發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，高管人員薪酬是一個(gè)稱之為 薪酬包 (Compensation Package)的概念，由基本工資、獎(jiǎng)金、長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃和 其他項(xiàng)目構(gòu)成。因此，西方研究文獻(xiàn)中通常涉及諸如工資、工資加獎(jiǎng)金、工資 獎(jiǎng)金占比、股票期權(quán)占比等薪酬指標(biāo)。本文研究所指薪酬只包括上市公司年度報(bào) 告中公開(kāi)披露的高層管理人員的貨幣性收入，不包括各種隱性收入和在職消費(fèi)。 薪酬、報(bào)酬和補(bǔ)償?shù)刃g(shù)語(yǔ)視同一致，文中交互使用。 三、公司 治理 公司治理的概念確立是近 20年才出現(xiàn)的事情，從財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)、 制度經(jīng)濟(jì)學(xué)以及尋求解釋國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的實(shí)證研究中衍生出它的分析框架。由于人 們對(duì)公司治理問(wèn)題的理論和實(shí)踐關(guān)注與研究的時(shí)間還不長(zhǎng)，各國(guó)不同的傳統(tǒng)、歷 史、文化、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等對(duì)各國(guó)公司治理問(wèn)題的影響，加之每個(gè)人分析和強(qiáng)調(diào) 問(wèn)題的角度不同，目前人們?cè)趯?duì)公司治理問(wèn)題的認(rèn)識(shí)和理解上，尚未形成一個(gè)普 遍接受的標(biāo)準(zhǔn)。目前國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)公司治理普遍接受的定義是：根據(jù)契約理論，所 謂公司治理就是協(xié)調(diào)股東和其他利益相關(guān)者相互之間關(guān)系的一種制度，涉及指 揮、控 制、激勵(lì)等方面的活動(dòng) (張雙才、馬洪濤， 2020)。 李維安教授等認(rèn)為，“狹義的公司治理，是指所有者，主要是股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者 的一種監(jiān)督與制衡機(jī)制。即通過(guò)一種制度安排，來(lái)合理配置所有者與經(jīng)營(yíng)者之間 的權(quán)利與責(zé)任關(guān)系。公司治理的目標(biāo)是保證股東利益的最大化，防止經(jīng)營(yíng)者對(duì)所 有者利益的背離。其主要特點(diǎn)是通過(guò)股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及管理層所構(gòu)成的 公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)部治理。一根據(jù)上述定義，狹義的公司治理問(wèn)題實(shí)際上就是股 東與董事會(huì)、董事會(huì)與經(jīng)理之間的委托 — 代理關(guān)系問(wèn)題。委托一代理關(guān)系是一種 契約，在這種契約下，以個(gè)人或更多 的人 (即委托人 )聘用另一人 (即代理人 )代表 他們來(lái)履行某些服務(wù)，包括把若干決策權(quán)托付給代理人 (Jensen and Mechling， 1976)。委托一代理關(guān)系包括三個(gè)方面，即聘選、激勵(lì)和監(jiān)督。聘選要解決的是 委托人如何選擇代理人；激勵(lì)涉及的是委托人需要采取哪些收益分配激勵(lì)手段， 以使代理人最大程度地實(shí)現(xiàn)委托人的目標(biāo)；監(jiān)督則強(qiáng)調(diào)委托人對(duì)代理人行為進(jìn)行 考核和制約，以防止代理人行為偏離委托人的目標(biāo)。 廣義的公司治理則不僅僅包括狹義的公司治理的若干方面，還包括公司的人 力資本管理、收益分配激勵(lì)制度、財(cái)務(wù)制度、 企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展決策管理系統(tǒng)、企業(yè) 文化和一切與企業(yè)高級(jí)管理控制有關(guān)的其他制度，或者說(shuō)是董事和高級(jí)管理人員 為了股東、職員、顧客、供應(yīng)商及提供間接融資的金融機(jī)構(gòu)的利益而管理與控制 公司的制度或方法 (胡汝銀， 1997)，即公司治理涵蓋了公司為誰(shuí)服務(wù)、由誰(shuí)控 制、風(fēng)險(xiǎn)和利益如何在各利益集團(tuán)之間分配等一系列問(wèn)題。他所界定的不僅僅是 企業(yè)與其所有者之間的關(guān)系，也包括企業(yè)與所有其它利益相關(guān)者集團(tuán) (如雇員、 顧客、供應(yīng)商、所在社區(qū)等 )，統(tǒng)稱為利益相關(guān)者之間的關(guān)系。 本文所指公司治理是指狹義的公司治理。 第三節(jié)研究方法與思路 本文采用案例分析和規(guī)范研究的方法，通過(guò)對(duì)聯(lián)想收購(gòu) IBMPCD業(yè)務(wù)前后高 管薪酬的變化分析，闡述了上市公司高層管理人員薪酬激勵(lì)與公司治理問(wèn)題。所 需數(shù)據(jù)及資料主要來(lái)源于聯(lián)想集團(tuán)網(wǎng)站、互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)、 CNKI中國(guó)期刊網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)及 相關(guān)書(shū)籍等公開(kāi)途徑，本文的資料和研究結(jié)論并未與聯(lián)想公司的高管人員進(jìn)行相 互驗(yàn)證；換言之，本文的研究資料全部引用于公開(kāi)途徑，研究過(guò)程是獨(dú)立的。本 文的基本思路在于：在對(duì)高層管理人員薪酬激勵(lì)的理論基礎(chǔ)進(jìn)行回顧和綜評(píng)的基 礎(chǔ)上，將理論應(yīng)用于之后的案例分析中，最后得出相應(yīng)的結(jié)論，并針對(duì)我國(guó)資本 市場(chǎng) 的現(xiàn)實(shí)情況進(jìn)行政策性建議。 第二章關(guān)于高層管理人員薪酬激勵(lì)的理論基礎(chǔ) 第一節(jié)經(jīng)濟(jì)學(xué)激勵(lì)理論 一、產(chǎn)權(quán)理論 1972年，阿爾欽和德姆塞斯提出了團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)理論，開(kāi)創(chuàng)了從所有權(quán)角度解 釋企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的激勵(lì)問(wèn)題 (監(jiān)督成本 )的先河。其后，格羅曼斯和哈特 (Grossman ＆ Hart， 1986)以及哈特和莫爾 (Hart和 Moore， 1990)在威廉姆森 (1975， 1979) 和克萊茵 (1978)對(duì)縱向一體化問(wèn)題研究的基礎(chǔ)上，發(fā)展了一個(gè)最優(yōu)所有權(quán)結(jié)構(gòu)。 綜合以上文獻(xiàn)的思想，就可以形成經(jīng)濟(jì)學(xué)界公認(rèn)的、對(duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)的一個(gè)基本 分析框架： (1)產(chǎn)權(quán)等同于財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，可劃分為特定收益權(quán)、特定控制權(quán)、剩余 索取權(quán)和剩余控制權(quán)。 (2)企業(yè)所有權(quán)由企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)定義。從 動(dòng)態(tài)來(lái)看，企業(yè)所有權(quán)是一種狀態(tài)依存所有權(quán)，即在什么狀態(tài)下誰(shuí)擁有剩余索取 權(quán)和剩余控制權(quán)。 (3)效率最大化的企業(yè)產(chǎn)權(quán)安排是剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)相 對(duì)應(yīng)。 (4)企業(yè)是不同財(cái)產(chǎn)所有者的契約組合，財(cái)產(chǎn)所有權(quán)是交易前提，企業(yè)所 有權(quán)是交易的方式和結(jié)果。 (5)企業(yè)契約是不完全的，契約所界定的收益權(quán)和控 制權(quán)不可能盡所有責(zé)任和義務(wù)。 這種產(chǎn)權(quán)分析框架對(duì)理解現(xiàn)代企業(yè)的治理 結(jié)構(gòu)有重要的意義，而公司治理結(jié) 構(gòu)體現(xiàn)了所有者對(duì)企業(yè)家行為制約和激勵(lì)的組織安排。也就是說(shuō)，產(chǎn)權(quán)安排對(duì)企 業(yè)家激勵(lì)約束有著重要作用，而完善的公司治理結(jié)構(gòu)保證了這種作用的實(shí)施。 二、交易費(fèi)用理論 交易費(fèi)用理論最先由科斯 (R． Coase． 1937)開(kāi)拓，由威廉姆森與克萊茵等 人進(jìn)行了拓展。這一理論徹底批判了把企業(yè)視為一種生產(chǎn)函數(shù)的古典廠商理論， 打破了市場(chǎng)機(jī)制無(wú)成本的古典經(jīng)濟(jì)思想。威廉姆森的交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)內(nèi)容豐富、 體系龐大，在科斯理論的基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究，并和克萊茵開(kāi)拓了資產(chǎn)專(zhuān)用性理論。 科斯首先提出，只要管理費(fèi) 用小于交易費(fèi)用，企業(yè)就會(huì)取代市場(chǎng)進(jìn)行交易的 命題。威廉姆森則全面闡述了企業(yè)組織的原理和市場(chǎng)失靈的原因，從交易費(fèi)用的 角度說(shuō)明了企業(yè)采用縱向結(jié)構(gòu)的必要性。按照錢(qián)德勒 (Chandler． A． 9， 1977)給 現(xiàn)代企業(yè)組織下的定義：現(xiàn)代企業(yè)是“由一組付薪的中、高層經(jīng)理人員所管理的 多單位企業(yè) ①，從而才引申出了企業(yè)家的激勵(lì)約束闖題。因此，威廉姆森關(guān)于 企業(yè)縱向組織結(jié)構(gòu)的理論，為企業(yè)家的激勵(lì)約束問(wèn)題的產(chǎn)生提供了理論說(shuō)明。 理性行為假設(shè)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)上的一個(gè)重要假設(shè)，交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)也是以人的 自利的機(jī)會(huì)主義行為為假設(shè)前 提的。但是，交易費(fèi)用理論認(rèn)為存在有限理性，人 在主觀上追求理性，但客觀上只能有限地做到這一點(diǎn)，這就是所謂的“有限理性 。 有限理性直接決定了任何契約都是不完備的。因此，交易費(fèi)用理論認(rèn)為，試圖事 前就解決契約的所有問(wèn)題，包括企業(yè)的激勵(lì)約束問(wèn)題，是不可能的，也是徒勞的。 很多問(wèn)題只有在組織運(yùn)行過(guò)程中，也就是契約執(zhí)行過(guò)程中才會(huì)暴露出來(lái)，這些問(wèn) 題只能靠“治理結(jié)構(gòu) 事后解決，企業(yè)家的激勵(lì)約束同樣如此。也就是說(shuō)，交易 費(fèi)用理論從人的機(jī)會(huì)主義和有限理性的假設(shè)得出企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是企業(yè)家的一種 有效的激勵(lì)約束的結(jié)論。 不 對(duì)稱和企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定性，完全可能存在代理人以犧牲委托方的利益為 代價(jià)來(lái)追求個(gè)人私利的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。由于委托人與代理人只能簽訂不完全合 約，由此產(chǎn)生的代理問(wèn)題使得對(duì)代理人的激勵(lì)和監(jiān)督成為必要。對(duì)于激勵(lì)而言， 委托方可以通過(guò)報(bào)酬契約竭力使代理人的利益和委托人的利益逐漸趨同。如果代 理人的風(fēng)險(xiǎn)偏好是中性，委托人為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，那么最有效的激勵(lì)合約是讓委托 人領(lǐng)取固定的報(bào)酬，將企業(yè)出租給代理人，代理人獲得剩余收入，其報(bào)酬完全由 企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)決定。在這種合約下，代理人獲得了完全的企業(yè)剩余控制權(quán)和剩 余索取權(quán)，代 理問(wèn)題通過(guò)自我激勵(lì)和自我監(jiān)督得到解決。然而，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)， 這樣一份最優(yōu)激勵(lì)合約很難實(shí)施。因?yàn)槲腥艘箢I(lǐng)取