【正文】 1 ： 近二十年來，西方公司經(jīng)理人的薪酬結(jié)構(gòu)變化較大。以股票期權(quán)為主體的薪酬制度已經(jīng)取代了以基本工資和年度獎金為主體的傳統(tǒng)薪酬制度，成為現(xiàn)代公司治理機制中的重要內(nèi)容，這種薪酬制度的變遷理論何在？經(jīng)理人員為何愿意以損失短期貨幣收益換取極不確定的的預(yù)期收益？股東為何愿意將一部分股權(quán)以期權(quán)的形式讓渡給經(jīng)理人員？我們國家能否以及如何借鑒這種薪酬制度？及經(jīng)理股票期權(quán)設(shè)計涉及到那些因素？本文就此作些分析。 觀點一、現(xiàn)代公司治理需要解決的兩個基本問題一是經(jīng)理選擇，二是經(jīng)理激勵，其中前者是在 給定企業(yè)家能力不可觀察的情況下，什么樣的機制能確保最有企業(yè)家能力的人當(dāng)經(jīng)理？后者是指如何建立一種機制確保經(jīng)過選擇而聘用的優(yōu)秀經(jīng)理能盡力盡 2 責(zé)地為股東利益工作。 觀點二、公司經(jīng)理是資源管理者，對公司的發(fā)展具有決策權(quán)力，公司的命運與他們的行為關(guān)系重大。而經(jīng)理的決策行為是受其自身利益左右的，其行為目標(biāo)是在一定的約束條件下實現(xiàn)個人利益最大化。因此什么樣的分配體制直接影響經(jīng)理人的決策安排。 觀點三、經(jīng)理股票期權(quán)是一種長期激勵機制，其激勵邏輯是：ESO 提供期權(quán)激勵 經(jīng)理人員努力工作，實現(xiàn)企業(yè)價值最大 化企業(yè)股價上升 經(jīng)理人員行使期權(quán)獲得收益。由此企業(yè)價值最大化成為股東和經(jīng)理人員的共同目標(biāo)。 觀點四、股票股權(quán)對企業(yè)來講，有以下幾點好處：一是企業(yè)形成開放式股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以不斷吸引和穩(wěn)定優(yōu)秀人；二是增強公司凝聚力，使公司在不支付資金情況下實現(xiàn)經(jīng)理激勵。三是可以降低代理費。 四是矯正經(jīng)理人的短視心理。 觀點五、我國企業(yè)效益不良，好景不長，究其深層次原因，是公司所有權(quán)安排和治理結(jié)構(gòu)不良。企業(yè)產(chǎn)權(quán)問題不僅僅是明晰化，更重要的是結(jié)構(gòu)合理化，在公司治理中，不僅僅是控制權(quán)與監(jiān)督權(quán)的分配， 更重要的是剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的分配，如果制度上不能確保決策行為人對行為風(fēng)險承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，對行 3 為績效擁有相應(yīng)的個人利益所得，如果擁有經(jīng)營者選擇權(quán)的人不對選擇后果承擔(dān)責(zé)任，那么企業(yè)就不可能健康發(fā)展。 觀點六、改革我國企業(yè)，包括上市公司經(jīng)理人薪酬制度是當(dāng)前深化企業(yè)改革的重要內(nèi)容，改革路徑有兩條：一是矯正工資、獎金收入的平均化分配體制，量化經(jīng)理人的工作業(yè)績，將個人的收入也個人的努力程度及對公司業(yè)績的貢獻掛勾；二是引入經(jīng)理股票期權(quán)，重塑經(jīng)理人長期激勵機制，其目的是根本上改變經(jīng)理人員不思進取和創(chuàng)新的心 觀點七、股票期權(quán)技術(shù)設(shè)計是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程。其中涉及到許多權(quán)利、財務(wù)、法律問題，在設(shè)計中需認真處理。 經(jīng)理股票期權(quán)的理論分析和技術(shù)設(shè)計 國泰君安證券研究所 張劍文 近二十年來，西方公司經(jīng)理人的薪酬結(jié)構(gòu)變化較大。以股票期權(quán)為主體的薪酬制度已經(jīng)取代了以基本工資和年度獎金為主體的傳統(tǒng)薪酬制度，在 1996 年《財富》雜志評出的全球前 500家大工業(yè)企業(yè)中，有 89%的公司已向其高管人員采取了經(jīng)理股票 4 期權(quán)報酬制度。同時股票期權(quán)數(shù)量在公司總股本中所占比例也在逐年上升， 70年代，大多數(shù)公司股票期權(quán)計劃允許收 益人購買的全部股票數(shù)量一般只占公司總股本的 3%左右，到 90 年代總體達到 10%，有些計算機公司高達 16%。經(jīng)理薪酬制度是現(xiàn)代公司治理機制中的重要內(nèi)容，這種薪酬制度的變遷理論何在？經(jīng)理人員為何愿意以損失短期貨幣收益換取極不確定的的預(yù)期收益？股東為何愿意將一部分股權(quán)以期權(quán)的形式讓渡給經(jīng)理人員？我們國家能否以及如何借鑒這種薪酬制度？及經(jīng)理股票期權(quán)設(shè)計涉及到那些因素？本文就此作些分析。 第一部分 經(jīng)理股票期權(quán)理論基礎(chǔ)和效應(yīng)分析 一、理論基礎(chǔ) 現(xiàn)代公司治理需要解決的兩個基本問題一是經(jīng)理選擇，二是經(jīng)理激勵 ，其中前者是在給定企業(yè)家能力不可觀察的情況下，什么樣的機制能確保最有企業(yè)家能力的人當(dāng)經(jīng)理？后者是指如何建立一種機制確保經(jīng)過選擇而聘用的優(yōu)秀經(jīng)理能盡力盡責(zé)地為股東利益工作。 公司經(jīng)理是資源管理者，對公司的發(fā)展具有決策權(quán)力，公司的命運與他們的行為關(guān)系重大。而經(jīng)理的決策行為是受其自身利 5 益左右的，其行為目標(biāo)是在一定的約束條件下實現(xiàn)個人利益最大化。因此什么樣的分配體制直接影響經(jīng)理人的決策安排。有些決策是著眼于當(dāng)期，如一些短期項目等，但有些決策涉及公司戰(zhàn)略發(fā)展的問題，諸如公司購并、公司重組以及重大長期投資、技術(shù)研究和 開發(fā)、體制創(chuàng)新等，則是著眼于公司的長期發(fā)展，經(jīng)濟效益往往要在若干年后才會體現(xiàn)出來。而在收益沒有顯露以前，更多的是費用支出，這種支付和收益的時間差造成的是公司當(dāng)期利潤的下降。如果一家公司的薪酬結(jié)構(gòu)完全由基本工資及年度獎金構(gòu)成，那么出于對個人私利的考慮，經(jīng)理人員可能會傾向于放棄那些短期內(nèi)會給公司財務(wù)狀況帶來不利影響但是有利于公司長期發(fā)展的計劃。這顯然不是股東們們所期望的，因為股東的利益是和公司的存續(xù)時間是一致的。他們的期望是：今天好，明天更好。 解決這類困境就需要一種特定的制度安排，這種制度必須能鼓勵經(jīng)理人員 更多地關(guān)注公司的長期持續(xù)發(fā)展，而不是僅僅將注意力集中在短期財務(wù)指標(biāo)上。 現(xiàn)代公司理論認為可以通過建立有效的剩余索取權(quán)和控制權(quán)的配置機制實現(xiàn)這一目標(biāo)，具體安排有四條： 首先，剩余索取權(quán)和控制權(quán)盡可能對應(yīng)，即擁有剩余索取權(quán) 6 和承擔(dān)風(fēng)險的人應(yīng)當(dāng)擁有控制權(quán)，或擁有控制權(quán)的人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)風(fēng)險； 其次，經(jīng)理的補償收入應(yīng)當(dāng)與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤而不應(yīng)當(dāng)是固定合同支付，即經(jīng)理應(yīng)承擔(dān)一定的風(fēng)險； 再次，股東是最終風(fēng)險的承擔(dān)者，他們應(yīng)當(dāng)擁有選擇和監(jiān)督經(jīng)理的權(quán)威； 第四，應(yīng)當(dāng)讓所有權(quán)適當(dāng)集中在大股東手里，因為大股東有足夠多的投 票權(quán)對經(jīng)理施加壓力甚至通過代理人爭奪戰(zhàn)和收購來罷免經(jīng)理，即可以通過共同利益最大化和對企業(yè)資產(chǎn)的充足控制來解決代理問題。 其中前兩條重點解決經(jīng)理激勵問題，后兩條重點解決經(jīng)理選擇問題。 經(jīng)理股票期權(quán)（ Executive Stock Options， 簡 稱 ESO）正是適應(yīng)這一要求并行之有效的激勵機制?；緝?nèi)容是以一定價格售于經(jīng)理人本公司的股票和給予未來購買股票的選擇權(quán)，即在簽訂合同時給予經(jīng)理人在未來某一特定日期以簽訂合同時的價格購買一定數(shù)量公司股票的選擇權(quán)。持有這種權(quán)利的經(jīng)理人可以在規(guī)定時期內(nèi)以股票期權(quán)的行 權(quán)價格（ Exercise Price）購買本公司股票（這個購買的過程稱為行權(quán)（ Exercise））。在行權(quán)以前， 7 股票期權(quán)持有人沒有任何的現(xiàn)金收益；行權(quán)以后，個人收益為行權(quán)價與行權(quán)日市場價之間的差價。經(jīng)理人員可以自行決定在任何時間出售行權(quán)所得股票。當(dāng)行權(quán)價一定時，行權(quán)人的收益是與股票價格呈正比。而股票價格是股票內(nèi)在價值的外現(xiàn)，在變動趨勢二者是一致的，股票價值是公司未來收益的貼現(xiàn)，于是經(jīng)理人的個人利益就于企業(yè)未來發(fā)展建立起一種正相關(guān)的關(guān)系。經(jīng)理股票期權(quán)本質(zhì)上就是讓經(jīng)理人員擁有一定的剩余索取權(quán)并相應(yīng)承擔(dān)風(fēng)險。 假 設(shè) A 先生是某公司經(jīng)理人，在時間 T 公司授予他 N年后以時間 T 當(dāng)天公司股票價格（假設(shè)每股 P）購買本公司 M 股普通股股票的權(quán)利。這樣在時間 T+N， A 先生就可以每股 P 的價格購買 M股本公司股票。 假設(shè)此時公司的股票價格為 P（ T+N），則： a、如果 P（ T+N） P，則 A 先生就放棄期權(quán)，期權(quán)收益為 0，長期補償收益非正，同時承擔(dān)聲譽損失。 b、如果 P（ T+N） P， 且 A 先生此 N年內(nèi)沒有辭職，則 A先生就會行使期權(quán)，假如全部行使，則 A 先生由此獲得的收益 R=M*（ P（ T+N） P）。設(shè) RN+t 為 N+t 年度的股息， UN+t 為貼現(xiàn) 率，則： P=∑ RN+t /（ 1+ UN+t ） 8 R= M*[∑ RN+t /（ 1+ UN+t） P] 經(jīng)理人個人收益成為公司長期利潤的增函數(shù)。在這種背景下，經(jīng)理人不但要關(guān)心公司的現(xiàn)在，更要關(guān)心公司的未來。其中的理論邏輯是： ESO 提供期權(quán)激勵 經(jīng)理人員努力工作，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化 企業(yè)股價上升 經(jīng)理人員行使期權(quán)獲得收益。由此企業(yè)價值最大化成為股東和經(jīng)理人員的共同目標(biāo)。 二、效應(yīng)分析 一）、經(jīng)理人利益分析 1） 、 傳統(tǒng)薪酬體系下 基本工資和年度獎金是經(jīng)理人收入的主要成分，所體現(xiàn)的是對經(jīng)理人現(xiàn)期或上期（上一財政年度）對公司所作貢獻的回報，評定標(biāo)準(zhǔn)主要是上一財政年度公司經(jīng)營業(yè)績。評估的依據(jù)主要有三方面的因素：第一是公司業(yè)績，如上一財政年度財務(wù)指標(biāo)的增長性、財務(wù)指標(biāo)與公司預(yù)定目標(biāo)的差距、市場占有份額、本公司業(yè)績與同行業(yè)競爭性公司業(yè)績的差異等；第二是經(jīng)理人業(yè)績，如經(jīng)理人的職權(quán)范圍、對公司上一財政年度業(yè)績作出的貢獻、對公司長期戰(zhàn)略發(fā)展作出的貢獻等；第三是勞動力市場上相似人才的報酬情況，如勞動力市場上相似人才一年期薪酬數(shù)據(jù) 、勞動力市場上相似人才五年期薪酬數(shù)據(jù)、該經(jīng) 9 理