【正文】 第 6章 長(zhǎng)期籌資決策 ? 第 1節(jié) 資本結(jié)構(gòu)的理論 ? 第 2節(jié) 資本成本的測(cè)算 ? 第 3節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量 ? 第 4節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策分析 第 1節(jié) 資本結(jié)構(gòu)的理論 ? 一、資本結(jié)構(gòu)的概念 ? 二、資本結(jié)構(gòu)的種類 ? 三、資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值基礎(chǔ) ? 四、資本結(jié)構(gòu)的意義 ? 五、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點(diǎn) 一、資本結(jié)構(gòu)的概念 ? 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時(shí)期籌資組合的結(jié)果。 ? 資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的各種構(gòu)成及其比例關(guān)系。 ? 狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長(zhǎng)期債務(wù)資本與（長(zhǎng)期）股權(quán)資本之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系 。 二、資本結(jié)構(gòu)的種類 ? ? 一個(gè)企業(yè)全部資本就權(quán)屬而言，通常分為兩大類：一類是股權(quán)資本，另一類是債務(wù)資本。企業(yè)的全部資本按權(quán)屬區(qū)分，則構(gòu)成資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)。資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)是指企業(yè)不同權(quán)屬資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。 ? ? 一個(gè)企業(yè)的全部資本就期限而言，一般可以分為兩大類：一類是長(zhǎng)期資本；另一類是短期資本。這兩類資本構(gòu)成企業(yè)資本的期限結(jié)構(gòu)。資本的期限結(jié)構(gòu)是指不同期限資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。 三、資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值基礎(chǔ) ? ? 是指企業(yè)資本按歷史賬面價(jià)值基礎(chǔ)計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。它不太適合企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策 的 要求。 ? ? 是指企業(yè)資本按現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值基礎(chǔ)計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。它比較適于上市公司資本結(jié)構(gòu)決策的要求。 ? ? 是指企業(yè)資本按未來(lái)目標(biāo)價(jià)值計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。它更適合企業(yè)未來(lái)資本結(jié)構(gòu)決策管理的要求 。 四、資本結(jié)構(gòu)的意義 ? 合理安排債務(wù)資本比例可以降低企業(yè)的綜合資本成本率。 ? 合理安排債務(wù)資本比例可以獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。 ? 合理安排債務(wù)資本比例可以增加公司的價(jià)值。 ? 一般而言，一個(gè)公司的現(xiàn)實(shí)價(jià)值等于其債務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值與權(quán)益資本的市場(chǎng)價(jià)值之和，用公式表示為： V=B+S 。 五、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點(diǎn) ? ? ? ? 凈收益觀點(diǎn) ? 凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn) ? 傳統(tǒng)折中觀點(diǎn) 凈收益觀點(diǎn) ? 這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤(rùn)就越多，從而公司的價(jià)值就越高。 凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn) ? 這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的多寡，比例的高低，與公司的價(jià)值沒有關(guān)系。 對(duì)上述兩種觀點(diǎn)的評(píng)價(jià) ? 凈收益觀點(diǎn) 是一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)雖然考慮到財(cái)務(wù)杠桿利益，但忽略了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。很明顯，如果公司的債務(wù)資本過(guò)多，債務(wù)資本比例過(guò)高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)很高，公司的綜合資本成本率就會(huì)上升，公司的價(jià)值反而下降。 ? 凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn) 是另一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)雖然認(rèn)識(shí)到債務(wù)資本比例的變動(dòng)會(huì)產(chǎn)生公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也可能影響公司的股權(quán)資本成本率，但實(shí)際上，公司的綜合資本成本率不可能是一個(gè)常數(shù)。公司凈營(yíng)業(yè)收益的確會(huì)影響公司價(jià)值，但公司價(jià)值不僅僅取決于公司凈營(yíng)業(yè)收益的多少。 傳統(tǒng)折中觀點(diǎn) ? 介于 上述 兩種極端觀點(diǎn)之間的折中觀點(diǎn)。 ? 按照這種觀點(diǎn)，增加債務(wù)資本對(duì)提高公司價(jià)值是有利的，但債務(wù)資本規(guī)模必須適度。如果公司負(fù)債過(guò)度，綜合資本成本率只會(huì)升高，并使公司價(jià)值下降。 ? 上述早期的資本結(jié)構(gòu)理論是對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的一些初級(jí)認(rèn)識(shí)，有其片面性和缺陷，還沒有形成系統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論。 ? （ 1） MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點(diǎn) ? （ 2） MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點(diǎn) （ 1） MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點(diǎn) ? 1958年，美國(guó)的莫迪格萊尼和米勒兩位教授合作發(fā)表“資本成本、公司價(jià)值與投資理論”一文 。 ? 基本觀點(diǎn)：在符合該理論的假設(shè)之下，公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。公司的價(jià)值取決與其實(shí)際資產(chǎn)，而非各類債務(wù)和股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值。 ? 命題 I ：無(wú)論公司有無(wú)債務(wù)資本，其價(jià)值 (普通股資本與長(zhǎng)期債務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值之和 ) 等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額按適合該公司風(fēng)險(xiǎn) 等級(jí)的必要報(bào)酬率予以折現(xiàn)。 ? 命題 II ：利用財(cái)務(wù)杠桿的公司，其股權(quán)資本成本率隨籌資額的增加而提高。因此，公司的市場(chǎng)價(jià)值不會(huì)隨債務(wù)資本比例的上升而增加，因?yàn)楸阋说膫鶆?wù)給公司帶來(lái)的財(cái)務(wù)杠桿利益會(huì)被股權(quán)資本成本率的上升而抵消，最后使有債務(wù)公司的綜合資本成本率等于無(wú)債務(wù)公司的綜合資本成本率，所以公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。 （ 2） MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點(diǎn) ? 莫迪格萊尼和米勒于 1963年合作發(fā)表了另一篇論文“公司所得稅與資本成本：一項(xiàng)修正” 。 ? 修正觀點(diǎn)：若考慮公司所得稅的因素，公司的價(jià)值會(huì)隨財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的提高而增加，從而得出公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值相關(guān)的結(jié)論。 ? 命題 I：有債務(wù)公司的價(jià)值等于有相同風(fēng)險(xiǎn)但無(wú)債務(wù)公司的價(jià)值加上債務(wù)的稅上利益。 ? 命題 Ⅱ ： MM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點(diǎn)。 MM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著公司債務(wù)比例的提高，公司的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)上升，因而公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也就越大，由此會(huì)增加公司的額外成本，降低公司的價(jià)值。因此，公司最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是節(jié)稅利益和債務(wù)資本比例上升而帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本與破產(chǎn)成本之間的平衡點(diǎn)。 ? 代理成本理論 ? 債務(wù)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會(huì)增加股東的價(jià)值。 ? 信號(hào)傳遞理論 ? 公司價(jià)值被低估時(shí)會(huì)增加債務(wù)資本；反之，公司價(jià)值被高估時(shí)會(huì)增加股權(quán)資本。 ? 優(yōu)選順序理論 ? 不存在明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 。 第 2節(jié) 資本成本的測(cè)算 ? 一、資本成本的概念內(nèi)容和種類 ? 二、資本成本的作用 ? 三、債務(wù)資本成本率的測(cè)算 ? 四、股權(quán)資本成本率的測(cè)算 ? 五、綜合資本成本率的測(cè)算 ? 六、邊際資本成本率的測(cè)算 一、資本成本的概念內(nèi)容和種類 ? ? 資本成本是企業(yè)籌集和使用資本而承付的代價(jià)。 ? ? 包括用資費(fèi)用和籌資費(fèi)用兩部分。 ? ? 有不同于一般商品成本的某些特性。 ? ? 包括個(gè)別資本成本率 、 綜合資本成本率 、 邊際資本成本率 。 二、資本成本的作用 ? 資本成本在企業(yè)籌資決策中的作用 ? 個(gè)別資本成本率是企業(yè)選擇籌資方式的依據(jù)。 ? 綜合資本成本率是企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)。 ? 邊際資本成本率是比較選擇追加籌資方案的依據(jù)。 ? 資本成本在企業(yè)投資決策中的作用 ? 資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目，比較投資方案和進(jìn)行投資決策的經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)。 ? 資本成本在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中的作用 ? 資本成本可以作為評(píng)價(jià)企業(yè)整個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的基準(zhǔn)。 三、債務(wù)資本成本率的測(cè)算 ? ? ? ? 基本公式 ? 式中， K表示資本成本率，以百分率表示； D表示用資費(fèi)用額； P表示籌資額； f表示籌資費(fèi)用額； F表示籌資費(fèi)用率，即籌資費(fèi)用額與籌資額的比率。 fPDK??)1( FPDK?? ? 公式 ? Kl表示長(zhǎng)期借款資本成本率； I表示長(zhǎng)期借款年利息額； L表示長(zhǎng)期借款籌資額，即借款本金；F表示長(zhǎng)期借款籌資費(fèi)用融資率，即借款手續(xù)費(fèi)率； T表示所得稅稅率。 Rl表示借款利息率。 )1()1(FLTIK l??? )1( TRK ll ????例 61： ABC公司欲從銀行取得一筆長(zhǎng)期借款1000萬(wàn)元，手續(xù)費(fèi) %，年利率 5%，期限 3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為 25%。這筆借款的資本成本率為： ?例 62：根據(jù)例 61資料但不考慮借款手續(xù)費(fèi)，則這筆借款的資本成本率為： ? 在借款合同附加補(bǔ)償性余額條款的情況下，企業(yè)可動(dòng)用的借款籌資額應(yīng)扣除補(bǔ)償性余額，這時(shí)借款的實(shí)際利率和資本成本率將會(huì)上升。 ? 在借款年內(nèi)結(jié)息次數(shù)超過(guò)一次時(shí)，借款實(shí)際利率也會(huì)高于名義利率，從而資本成本率上升。這時(shí)，借款資本成本率的測(cè)算公式為： ? 式中， MN表示一年內(nèi)借款結(jié)息次數(shù)。 ?例 63： ABC公司欲借款 1000萬(wàn)元，年利率5%，期限 3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。銀行要求補(bǔ)償性余額 20%。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為： ?例 64： ABC公司借款 1000萬(wàn)元，年利率 5%，期限 3年，每季結(jié)息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為 25%。這筆借款的資本成本率為： ? 在不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值時(shí)，債券資本成本率可按下列公式測(cè)算： ? 式中， Kb表示債券資本成本率； B表示債券籌資額，按發(fā)行價(jià)格確定； Fb表示債券籌資費(fèi)用率。 )1()1(bbbFBTIK????例 65： ABC 公司擬等價(jià)發(fā)行面值 1000元，期限 5年，票面利率 8%的債券，每年結(jié)息一次；發(fā)行費(fèi)用為發(fā)行價(jià)格的 5%；公司所得稅稅率為 25%。則該批債券的資本成本率為： ?在上例中的債券系以等價(jià)發(fā)行，如果按溢價(jià)100元發(fā)行，則其資本成本率為： ?如果按折價(jià) 50元發(fā)行，則其資本成本率為： ?在考慮貨幣時(shí)間價(jià)值時(shí)，公司債券的稅前資本成本率也就是債券持有人的投資必要報(bào)酬率，再乘以（ 1T）折算為稅后的資本成本率。測(cè)算過(guò)程如下。 ?第一步，先測(cè)算債券的稅前資本成本率，測(cè)算公式為： ?式中， P0表示債券籌資凈額，即債券發(fā)行價(jià)格 (或現(xiàn)值 )扣除發(fā)行費(fèi)用； I表示債券年利息額； Pn表示債券面額或到期值； Rb表示債券投資的必要報(bào)酬率，即債券的稅前資本成本率； t表示債券期限。 ?第二步，測(cè)算債券的稅后資本成本率，測(cè)算公式為： ?例 66： XYZ公司準(zhǔn)備以溢價(jià) 150元發(fā)行面額1000元，票面利率 10%，期限 5年的債券一批。每年結(jié)息一次。平均每張債券的發(fā)行費(fèi)用 16元。公司所得稅稅率為 25%。則該債券的資本成本率為： 四、股權(quán)資本成本率的測(cè)算 ? ? ? ? 股利折現(xiàn)模型 ? 式中， Pc表示普通股籌資凈額，即發(fā)行價(jià)格扣除發(fā)行費(fèi)用； Dt表示普通股第 t年的股利； Kc表示普通股投資必要報(bào)酬率，即普通股資本成本率。 ? 如果公司實(shí)行固定股利政策，即每年分派現(xiàn)金股利D元，則資本成本率可按 左側(cè)公 式測(cè)算： ? 如果公司實(shí)行固定增長(zhǎng)股利的政策，股利固定增長(zhǎng)率為 G，則資本成本率需按 右側(cè)公 式測(cè)算： ??? ??1 )1(ttc KcDtP?例 67： ABC公司擬發(fā)行一批普通股，發(fā)行價(jià)格 12元 /股，每股發(fā)行費(fèi)用 1元，預(yù)定每年分派現(xiàn)金股利每股 。其資本成本率測(cè)算為： ?例 68： XYZ公司準(zhǔn)備增發(fā)普通股，每股的發(fā)行價(jià)格 15元，發(fā)行費(fèi)用 ，預(yù)定第一年分派現(xiàn)金股利每股 ，以后每年股利增長(zhǎng) 4%。其資本成本率測(cè)算為： ? 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 ? 普通股投資的必要報(bào)酬率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。 ? 式中， Rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率； Rm表示市場(chǎng)報(bào)酬率；βi表示第 i種股票的貝塔系數(shù)。 ? 例 69：已知某股票的 β值為 ，市場(chǎng)報(bào)酬率為 10%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為 6%。該股票的資本成本率測(cè)算為： )( FmFc RRRK ??? ? ? 債券投資報(bào)酬率加股票投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 ? 股票投資的必要報(bào)酬率可以在債券利率的基礎(chǔ)上加上股票投資高于債券投資的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。 ? 例 610： XYZ公司已發(fā)行債券的投資報(bào)酬率為8%?，F(xiàn)準(zhǔn)備發(fā)行一批股票，經(jīng)分析，該股票高于債券的投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為 4%。則該股票的必要報(bào)酬率即資本成本率為： ? 8%+4%=12% ? 公式 ? 式中， Kp表示優(yōu)先股資本成本率； Dp表示優(yōu)先股每股年股利； Pp表示優(yōu)先股籌資凈額，即發(fā)行價(jià)格扣除發(fā)行費(fèi)用。 ? 例 611： ABC 公司準(zhǔn)備發(fā)行一批優(yōu)先股，每股發(fā)行價(jià)格 5元，發(fā)行費(fèi)用 ，預(yù)計(jì)年股利。其資本成本率測(cè)算如下： ppp PDK ? ? 保留盈余是否有資本成本？ ? 也有資本成本，不過(guò)是一種機(jī)會(huì)資本成本。 ? 應(yīng)當(dāng)如何測(cè)算保留盈余的資本成本？ ? 與普通股基本相同，只是不考慮籌資費(fèi)用。 ? 非股份制企業(yè)股權(quán)資本成本率的測(cè)算 ? 投入資本籌資協(xié)議有的約定了固定的利潤(rùn)分配比例，這類似于優(yōu)先股，但不同于普通股； ? 投入資本及保留盈余不能在證券市場(chǎng)上交易，無(wú)法形成公平的交易價(jià)格，因而也就難以預(yù)計(jì)其投資的必要報(bào)酬率。 五、綜合資本成本率的測(cè)算 ? ? 個(gè)別資本成本率、各種長(zhǎng)期資本比例 ? ： ? ? 賬面價(jià)值基礎(chǔ) ?