【正文】 資產(chǎn)證券化研究 資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人把若干筆資產(chǎn)進(jìn)行捆綁組合 ,構(gòu)造一個(gè)資產(chǎn)池 ,然后將資產(chǎn)池出售給一家專門從事該項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)的購(gòu)買、發(fā)行資產(chǎn)支持證券的特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（ SPV） ,該機(jī)構(gòu)以購(gòu)買到的資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券 ,或自行處置 ,或委托發(fā)起人處置資產(chǎn) ,資產(chǎn)處置形成的現(xiàn)金回流用于向證券購(gòu)買者支付證券本息。 資產(chǎn)證券化的主要程序包括構(gòu)造資產(chǎn)池、設(shè)立特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)、出售資產(chǎn)、信用評(píng)級(jí)、證券發(fā)行和支付證券本息。 近年席卷亞洲的金融危機(jī)中，金融機(jī)構(gòu)龐大的不良資產(chǎn)既是導(dǎo)致金融危機(jī)的重要原因之一，也是危機(jī)的表現(xiàn)形式。長(zhǎng)期 存在的不良資產(chǎn)，嚴(yán)重削弱了金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)，影響其安全性和長(zhǎng)期盈利能力，直至引發(fā)支付危機(jī)，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。 面對(duì)嚴(yán)峻的國(guó)際和地區(qū)金融形勢(shì)，中國(guó)如何防患于未然？廣東國(guó)投的破產(chǎn)更是給我們敲響了警鐘。因此，應(yīng)及早考慮如何重組國(guó)有商業(yè)銀行，降低其不良資產(chǎn)比率，及時(shí)補(bǔ)充資本。同時(shí)，針對(duì)在我國(guó)金融體系中可能出現(xiàn)的某一類金融機(jī)構(gòu)的危機(jī)或地區(qū)性金融危機(jī)，要提早研究制定相應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)資產(chǎn)處理方案。 解決該問(wèn)題一個(gè)可行的思想是成立專門的不良資產(chǎn)處理機(jī)構(gòu)（或“搭橋銀行”），收購(gòu)銀行的不良債權(quán)，以改善銀行的資產(chǎn)負(fù)債 表，提高銀行的資本充足率：專門機(jī)構(gòu)可以通過(guò)出售、重組和證券化等方式，迅速處理不良資產(chǎn)，并盡可能地提高回收比例。 然而，應(yīng)該指出的是，由于法律的限制，在我國(guó)貸款出售的對(duì)象只能是金融機(jī)構(gòu)，潛在的買方數(shù)量少、不夠廣泛，只能采用“一對(duì)一”的處理方式，速度慢 ，并且價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制也有相當(dāng)?shù)木窒扌?。而資產(chǎn)證券化可面對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)和所有投資者，經(jīng)過(guò)技術(shù)處理，資產(chǎn)化證券的評(píng)級(jí)可擺脫發(fā)行主體的信譽(yù)等級(jí)的影響，提高不良資產(chǎn)的信譽(yù)等級(jí)，因此有利于確定合理的價(jià)格水平及快速、大量地處理資產(chǎn)。因此，資產(chǎn)證券化應(yīng)成為我國(guó)商業(yè)銀行處理不良資產(chǎn)和破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)處理的極具潛力的一種處理方式。 一、資產(chǎn)證券化的概念、特征及目的 資產(chǎn)證券化是指將一組流動(dòng)性較差的金融資產(chǎn)經(jīng)過(guò)一定的組合，使這組資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流收益比較穩(wěn)定并且預(yù)計(jì)今后仍將保持穩(wěn)定，再配以相應(yīng)的信用擔(dān)保，把這組資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)上流動(dòng)、信用等級(jí)較高的債券型證券的技術(shù)和過(guò)程。參與組合的金融資產(chǎn)在期限、現(xiàn)金流收益水平和收益的風(fēng)險(xiǎn)程度方面都可以不同。證券化的實(shí)質(zhì)是融資者將被證券化的金融資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，而金融資產(chǎn)的所有權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，也可以 不轉(zhuǎn)讓。 （一）資產(chǎn)證券化的特征 資產(chǎn)證券化交易主要以發(fā)行債券或收益憑證的形式進(jìn)行。 與一般的債券融資不同，在資產(chǎn)證券化交易中融資者將其一部分明確指定的金融資產(chǎn)出售或作抵押，而不是以整個(gè)融資者的資產(chǎn)、信用為擔(dān)保。 與普遍的抵押貸款不同，資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了證券本身的信用和融資者的信用等級(jí)相分離。即使在發(fā)行資產(chǎn)證券時(shí)，由于法律、稅收等方面的原因，被證券化的金融資產(chǎn)可以被當(dāng)作是出售或債務(wù)抵押，融資者也必須能夠確保在其破產(chǎn)后，破產(chǎn)法院能夠認(rèn)定被證券化資產(chǎn)與融資者其他資產(chǎn)的分離性，以保證資產(chǎn)證券的投資者 相對(duì)其他一般債權(quán)人的優(yōu)先權(quán)益。因此，無(wú)論資產(chǎn)證券化中被證券化的資產(chǎn)是否仍保留在融資人的資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)證券的信用等級(jí)僅取決于明確指定的融資產(chǎn)和信用擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)程度，而與融資者自身的信用無(wú)關(guān)，這樣就實(shí)現(xiàn)了信用隔離。發(fā)行的資產(chǎn)證券的信用等級(jí)可以低于或高于被證券化資產(chǎn)原所有人的信用等級(jí)。 與項(xiàng)目融資不同，證券化不是以所要建設(shè)的項(xiàng)目在未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為抵押融資，而是以已有的已經(jīng)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的各種收益權(quán)抵押融資。 （二）資產(chǎn)證券化的目的 資產(chǎn)證券化源于 70年代美國(guó)發(fā)行的居民住宅抵押貸款證券，在不同的 發(fā)展階段，對(duì)于不同的融資者其目的是不同的。但總的說(shuō)來(lái)，資產(chǎn)證券化的目的有以下幾點(diǎn)： 以證券化的方式出售部分資產(chǎn)，償還已有負(fù)債，提高權(quán)益資本比率； 實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債的期限匹配； 提高流動(dòng)性； 出售風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)系數(shù)高的資產(chǎn)，投資于低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)數(shù)的資產(chǎn)，以滿足資本充足度的要求； 獲得新的低成本融資渠道； 獲取服務(wù)費(fèi)收入，提高盈利能力； 有利于金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)多樣化，分散地域或行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。 （三）適合證券化的金融資產(chǎn)特征 從已有的證券化交易實(shí)例中，我們可以歸納出適合 于證券化交易的金融資產(chǎn)應(yīng)具備以下特征： 能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流； 持續(xù)一定時(shí)期的低違約率、低損失率的歷史記錄； 本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期間； 金融資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布； 原所有者已持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，有良好的信用記錄； 金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價(jià)值或它對(duì)于債務(wù)人的效用很高； 金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。 二、我國(guó)金融資產(chǎn)證券化的各種方案 現(xiàn)代金融技術(shù)的發(fā)展，除金融機(jī)構(gòu)自己擁有的固定資產(chǎn)（含自用房地產(chǎn) ）等少數(shù)資產(chǎn)，已使得幾乎所有的資產(chǎn)都可以證券化，但普遍接受的適合證券化的資產(chǎn)主要是：房地產(chǎn)抵押貸款、消費(fèi)者貸款以及部分工商業(yè)貸款等。而且由于資產(chǎn)質(zhì)量不同，證券化的方案亦不同。在我國(guó)，資產(chǎn)證券化可分為以下兩種方式： （一）良好資產(chǎn)的證券化 這類資產(chǎn)主要特點(diǎn)是：資產(chǎn)質(zhì)量良好，現(xiàn)金流量比較穩(wěn)定，資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)比較高。在資產(chǎn)證券化時(shí)，資產(chǎn)的價(jià)值可略高于債券價(jià)值，超過(guò)的部分作為債券的擔(dān)保或抵押。 良好資產(chǎn)的證券化，還可根據(jù)不同的資產(chǎn)質(zhì)量和評(píng)級(jí)，繼續(xù)細(xì)分為 AAA、 AA和 A級(jí)等。 該證券由資產(chǎn)管理公司發(fā)行 ，投資銀行承銷。資產(chǎn)的運(yùn)作可委托一家專門的資產(chǎn)管理服務(wù)機(jī)構(gòu)，由其提供資產(chǎn)管理服務(wù)；并由另一家信托公司作為信托人負(fù)責(zé)監(jiān)督、處理證券的還款、會(huì)計(jì)及他服務(wù)等（見(jiàn)圖一）。 圖一：良好資產(chǎn)的證券化方案 （二）不良資產(chǎn)的證券化 不良資產(chǎn)由于借款人的還款能力和還款時(shí)間不固定，因此需要較多的發(fā)債擔(dān)保、抵押或類似與擔(dān)保、 抵押的金融技術(shù)。這一點(diǎn)，我們可以借鑒美國(guó)在處理房屋儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)成立的“解救信托公司”（ RESOLUTION TRUST COMPANY， RTC）在不良資產(chǎn)證券化方面的成功經(jīng)驗(yàn)，采取以下兩種方式： 以待發(fā)行債券的不良資產(chǎn)為基礎(chǔ)，成立一個(gè)合伙公司，其中不良資產(chǎn)處理公司占有50%的股份，但不參與經(jīng)營(yíng)；另一合伙人（可以是一個(gè)投資者或投資者群，稱為“普通合伙人”，一般是在資產(chǎn)管理上極富經(jīng)驗(yàn)的投資者）占有 50%的股份，全面負(fù)責(zé)不良資產(chǎn)的管理和經(jīng)營(yíng)。不良資產(chǎn)的合理價(jià)值經(jīng)一定折扣后，減去合伙公司的資本金，余下的部分 可發(fā)行證券融資。這樣做的優(yōu)點(diǎn)是：充分發(fā)揮合伙人的作用，促使其盡力提高資產(chǎn)的回收率；資產(chǎn)管理公司和普通合伙人的權(quán)益本身是一個(gè)債券擔(dān)保；不良資產(chǎn)處理公司仍可以從回收價(jià)值高于預(yù)期出售的價(jià)值中收益（見(jiàn)圖二）。 圖二：不良資產(chǎn)的證券化方案一 為彌補(bǔ)不良資的信用風(fēng)險(xiǎn)，提高不良資產(chǎn)證券的信用等級(jí)，也可以采用債券發(fā)行 時(shí)常用的“還款儲(chǔ)備”法，即由國(guó)家財(cái)政撥款或不良資產(chǎn)處理公司注資相當(dāng)于債券總額的 20% — 30%，構(gòu)成對(duì)債券還款的準(zhǔn)備。一旦從不良資產(chǎn)處理產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以彌補(bǔ)債券本利的支付，則可用該儲(chǔ)備進(jìn)行還款。這種方式可以大大提高不良資產(chǎn)的信用等級(jí)，提高發(fā)行價(jià)格和不良資產(chǎn)的最終處理價(jià)格（見(jiàn)圖三）。 圖三：不良資產(chǎn)的證券化方案二 使用“還款準(zhǔn)備”法相對(duì)于由國(guó)家財(cái)政直接擔(dān)保有兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)：一是國(guó)家對(duì)債券發(fā)行不負(fù)無(wú)限責(zé)任，如果發(fā)生損失，國(guó)家的出資額僅以還款準(zhǔn)備金為限；二是如果不良資產(chǎn)的處理額能夠全額或基本全額償付債券本利，則還款準(zhǔn)備金仍屬于國(guó)家。 （三）資產(chǎn)證券化需要注意的幾個(gè)技術(shù)問(wèn)題 資產(chǎn)證券化中有以下幾個(gè)技術(shù)環(huán)節(jié)需要較高的金融技術(shù)和管理技術(shù)，處理不好會(huì)造成整個(gè)證券化方案的失敗： 信息的收集和處理 —— 確保信息的真實(shí)、準(zhǔn)確 一筆貸款從金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移給資產(chǎn)處理公司，再?gòu)馁Y產(chǎn)處理公司轉(zhuǎn)移給證券購(gòu)買人，每經(jīng)歷一個(gè)環(huán)節(jié)， 有關(guān)債務(wù)人的資信狀況、債務(wù)人的還款能力、貸款本身的現(xiàn)金流量等信息就要遭到不同程度的損失，不僅影響資產(chǎn)接手人對(duì)貸款價(jià)值的判斷能力，而且可能導(dǎo)致某些利益集團(tuán)“不當(dāng)?shù)靡妗?。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)在轉(zhuǎn)移不良資產(chǎn)過(guò)程中，為提高資產(chǎn)的出售價(jià)格，減少折扣率，本身也有隱瞞資產(chǎn)質(zhì)量的傾向。 再者，對(duì)債權(quán)人資信的掌握、對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)值的判斷以及資產(chǎn)證券化方案的選擇，也依賴于資產(chǎn)信息的處理和加工能力。 而且，信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確對(duì)資產(chǎn)證券的發(fā)行和交易至關(guān)重要。如信息披露不完全或失真，則投資者會(huì)對(duì)證券的價(jià)值產(chǎn)生懷疑，影響資產(chǎn)證券化的 正常進(jìn)行。 因此，必須制定相應(yīng)的手段促使金融機(jī)構(gòu)提供真實(shí)、準(zhǔn)確的信息，比如在法律上規(guī)定，資產(chǎn)管理公司如發(fā)現(xiàn)專業(yè)銀行提供的資產(chǎn)信息失真實(shí)，可以重新評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值，追索超額支付部分，并處以適當(dāng)?shù)倪`約罰款等。同時(shí)，資產(chǎn)處理公司應(yīng)提高其信息組織和處理能力，以正確選擇資產(chǎn)證券化方案和提高投資者對(duì)證券的信心。 資產(chǎn)的估價(jià) 資產(chǎn)的估價(jià)是資產(chǎn)出售和證券化的基礎(chǔ)，而金融市場(chǎng)和債務(wù)人資信的不斷變化加劇了資產(chǎn)估價(jià)的難度和負(fù)責(zé)性。因此，資產(chǎn)處理公司應(yīng)根據(jù)中國(guó)的金融市場(chǎng)和企業(yè)狀況，確定適宜的資產(chǎn)估方法，以作為我國(guó)資產(chǎn) 出售和證券化的標(biāo)準(zhǔn)。一般而言，最適宜的估價(jià)應(yīng)是最貼近市場(chǎng)價(jià)值的估價(jià)。 資產(chǎn)證券的出售方式 采用不同的方式銷售資產(chǎn)證券直接影響合理證券價(jià)格的確定。一般而言，由于資產(chǎn)證券存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，要求有較強(qiáng)的專業(yè)知識(shí)，大部分普通居民往往不敢問(wèn)津；資產(chǎn)證券的主要目標(biāo)顧客群是機(jī)構(gòu)投資者。因此，資產(chǎn)證券銷售前的推廣和介紹、銷售過(guò)程中的招標(biāo)方案就顯得十分重要。為取得較好的發(fā)售價(jià)格，就要采取各種措施吸引更多的潛在購(gòu)買者，并采取招標(biāo)方式進(jìn)行發(fā)售。 三、我國(guó)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化的體系設(shè)計(jì) 下面以我國(guó)境內(nèi)商業(yè)銀行處理不良資 產(chǎn)和破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)清收為例，探討資產(chǎn)證券化在中國(guó)的運(yùn)用。 （一）商業(yè)銀行不良資產(chǎn)處理及其證券化的組織架構(gòu) 我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)處理及其證券化涉及：商業(yè)銀行、不良資產(chǎn)處理公司、融資公司，以及投資銀行、會(huì)計(jì)師和律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)。其業(yè)務(wù)流程是（見(jiàn)圖四）： 圖四：商業(yè)銀行不良資產(chǎn)處理組織構(gòu)架圖 商業(yè)銀行 將不良資產(chǎn)折價(jià)出售給不良資產(chǎn)處理公司。該公司可以是政府投資的政策性金融機(jī)構(gòu)，或是各銀行合股組建的獨(dú)立金融機(jī)構(gòu)，也可以是獨(dú)立的、或在商業(yè)銀行內(nèi)部的“搭橋銀行”。為給予資產(chǎn)管理公司一定的激勵(lì)機(jī)制，獨(dú)立于需要處理金融資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)應(yīng)是首選方案。 不良資產(chǎn)折價(jià)比例可由中央銀行根據(jù)不良資產(chǎn)的種類和資產(chǎn)質(zhì)量情況統(tǒng)一制定，也可采用模擬市場(chǎng)價(jià)格。 不論如何，都應(yīng)明確此次處理是最終的，不可能有第