【正文】 %，處于歷史上的高位運(yùn)行階段，受上述2 大因素的影響，以及整體基數(shù)的放大，行業(yè)存在一定景氣回落的可能，表現(xiàn)為零售總額增速的逐步放緩。成本費(fèi)用方面面臨一定的壓力行業(yè)景氣度高，零售企業(yè)成熟門店可以有效抵御新開門店的分流，收入保持較快增長，成熟門店收入增長不但直接提高毛利額，同時，還會有利于綜合毛利率的提升（總體蛋糕增大，有利于強(qiáng)勢環(huán)節(jié) 12 的零售商分享更多產(chǎn)業(yè)利潤）。零售行業(yè)的費(fèi)用結(jié)構(gòu)大致如下：人工占20—25%左右，租金、折舊、攤銷占20—25%左右，促銷、水電、運(yùn)輸、倉儲、差旅等其他費(fèi)用約占50%，其中，人工每年提升約8—10%，租金簽訂的都是長期合同一般會有3%左右的年度提升，其他費(fèi)用則相對固定，增長幅度較小，總體上看，老門店費(fèi)用的增長速度一般在5%左右，而這輪行業(yè)景氣，老門的收入增長一般都可以達(dá)到10%以上，這顯然有利于綜合費(fèi)用率的控制。此外，行業(yè)景氣度高，也有利于新擴(kuò)張門店盈利期的提前。行業(yè)景氣高位運(yùn)行，在老門店盈利快速提升，新門店盈利期提前的疊加推動下，業(yè)績會有持續(xù)的快速增長。反之，當(dāng)行業(yè)增速下滑，景氣回落時，零售企業(yè)的業(yè)績增速會明顯放緩，甚至出現(xiàn)下滑：事實上，現(xiàn)階段，絕大多數(shù)零售企業(yè)均處于快速擴(kuò)張期，雖然行業(yè)增速有可能會下滑，但是零售商的開店速度并不會有明顯減緩，新門店在一定程度上會對老門店產(chǎn)生的一定的分流。從費(fèi)用的角度看，費(fèi)用增長的剛性較強(qiáng)，行業(yè)景氣度高時，增長會比較平穩(wěn)，而行業(yè)景氣下滑時，同樣會有比較平穩(wěn)的增長，下滑的可能較小。行業(yè)景氣回落時，老門店收入增長放緩、新門店盈利周期延長、以及費(fèi)用的剛性上漲，都會對零售企業(yè)業(yè)績增長構(gòu)成較大壓力。(三)各子行業(yè)分析百貨行業(yè)從經(jīng)營模式上看，百貨85%以上的商品為聯(lián)營，亦即，百貨商將商場劃分成很多小的單元，引進(jìn)品牌商入場經(jīng)營，百貨商不擁有商品的所有權(quán)，商品銷售后，百貨商按照一定的比例提成，這是一種“類租賃”的商業(yè)模式。顯然，這種模式缺乏明顯的采購與物流配送方面的“規(guī)模效益”，其規(guī)模效益更多體現(xiàn)在品牌以及與供應(yīng)商的關(guān)系等軟能力上，每個店面基本上都是一個獨(dú)立的盈利單元，店面互相之間 13 的經(jīng)濟(jì)規(guī)模效益偏低。由于規(guī)模效益的相對缺乏，新增店面很難帶來原有整體盈利的增長，按照這種邏輯，如果行業(yè)景氣回落的判斷成立，那么百貨行業(yè)很難通過外延擴(kuò)張維持盈利的持續(xù)快速增長。超市超市是“統(tǒng)一采購、集中分銷”的經(jīng)營模式，具有較強(qiáng)的統(tǒng)一采購規(guī)模優(yōu)勢，新增店面，隨著整體銷售規(guī)模的擴(kuò)大，會提高原有店面的盈利能力，同時，超市所經(jīng)營的商品為生活必需品，剛性需求較強(qiáng)，在此經(jīng)濟(jì)背景下，超市通過擴(kuò)張具有一定抵御行業(yè)景氣回落的能力，盈利有望繼續(xù)保持快速增長。家電專業(yè)賣場家電賣場出售的商品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，零售商不但對商品進(jìn)行集中采購，并且還需要將大多數(shù)商品配送到消費(fèi)者家中，具有最明顯的規(guī)模效益，新增店面，隨著整體銷售規(guī)模的擴(kuò)大，會顯著提高原有店面的盈利能力，照此，家電賣場通過擴(kuò)張低于行業(yè)景氣回落的能力最強(qiáng)，盈利能力有望繼續(xù)保持快速增長。圖9 社會消費(fèi)零售總額增速變化情況 圖 社會零售總額增速及超市、家電零售額增速總體來看，消費(fèi)會會面臨宏觀經(jīng)濟(jì)減速的負(fù)面因素，但國內(nèi)消費(fèi)穩(wěn)定性較強(qiáng)，與宏觀經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性較弱。與居民消費(fèi)相關(guān)的百貨零售行業(yè)仍是郵政儲蓄小額貸款應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注和開發(fā)的行業(yè)。四、建材行業(yè)分析(一)水泥行業(yè)分析上半年通脹、緊縮下水泥毛利率表現(xiàn)：因煤價上升壓力陡增 CPI 上升至2007 ，并進(jìn)一步大幅上升至2008 年5 ，這一過程中政府實行緊縮性宏觀調(diào)控，%%，%；%%，%，但2008 年以來房地產(chǎn)投資增速呈逐月微幅下降趨勢。2007 年底至2008 年5 月底，受益上年4 季度大量淘汰落后產(chǎn)能、冰雪災(zāi)后重建、成本推動等諸多因素影響，水泥價格由304 元/噸上升至311 元/噸，%、%；同期受益需求旺盛、運(yùn)輸緊張等因素拉動，煤炭價格由541 元/噸上升至695 元/噸，%、%。煤炭價格上升對水泥毛利率構(gòu)成相當(dāng)侵蝕，水泥毛利率面臨下降風(fēng)險。圖10 03年以來水泥及煤炭價格走勢 08 下半年緊縮繼續(xù)下毛利率表現(xiàn)：不會出現(xiàn)上輪調(diào)控巨幅下降局面(1)從需求角度看：08 年5 月單月CPI 雖然降低到8 ，但前5 月累計CPI ，而同時PPI 再創(chuàng)新高，出于防止PPI 上升向CPI 傳導(dǎo)，08 年下半年緊縮性調(diào)控基調(diào)甚難發(fā)生趨勢性改變，預(yù)計固定資產(chǎn)投資增速下半年將呈逐季下降態(tài)勢，但受投資仍將是拉 動經(jīng)濟(jì)寄托、政府換屆投資沖動、災(zāi)后重建等因素支撐全年仍可維持22%左右增速。預(yù)計水泥需求增速由上年10%下降至8%。從產(chǎn)能增加看：2008 年前4 %，%的增速，其中華東、西北、中南投資增速高于上年，國家發(fā)改委和地方發(fā)改委兩頭審批使得部分熱點(diǎn)地區(qū)投資存在過熱情況，預(yù)期下半年投資增速有所下滑但全年仍維持30%以上增速，因20072008 年水泥投資高速增長，08 年投放產(chǎn)能將比07 年高，預(yù)期08 年新增熟料產(chǎn)能9800 萬噸，高于上年的8900 萬噸。從淘汰落后產(chǎn)能看：國家規(guī)劃并且由發(fā)改委和地方政府簽訂了責(zé)任狀，20072010 億噸落后產(chǎn)能，該類產(chǎn)能約占2006 年底水泥產(chǎn)量的20%；并規(guī)劃把新干法產(chǎn)能占比到2010 年提升至70%，20062007 年新干法占比分別為50%、55%。2007 年4 季度開始出于責(zé)任狀約束、發(fā)改委督促和國家日益重視節(jié)能環(huán)保的大環(huán)境，各地淘汰落后走出實質(zhì)性步伐，全年累計淘汰5500 萬噸落后產(chǎn)能。綜合上述供需關(guān)系，我們需要指出，僅僅看到緊縮調(diào)控下需求增速下降，認(rèn)為水泥價格會下降進(jìn)而導(dǎo)致毛利率下降這種單一角度看法并不客觀。價格是由供需關(guān)系決定的，而并不是由單一需求所決定。預(yù)計2008 年新增供需關(guān)系差4640 萬噸，整體供需關(guān)系緩和仍有利于水泥價格提升。同時亦需要指出的是目前水泥供需仍供過于求，事實上水泥因季節(jié)性消費(fèi)量和產(chǎn)能建設(shè)差異總是產(chǎn)能過剩的，只是過剩程度不同罷了，產(chǎn)能過剩率的下降或者說產(chǎn)能利用率提升有利于價格提升。圖11 水泥行業(yè)毛利率與新增供需差成本上升擠壓利潤情況下要注重成本轉(zhuǎn)嫁能力下半年緊縮背景下和煤炭成本上升使得水泥毛利率站在了趨于下降的邊緣，下半年水泥企業(yè)毛利率水平將趨于明顯分化，在市場對大部分企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)建和價格上升已有認(rèn)識基礎(chǔ)上，能否把煤炭上升轉(zhuǎn)嫁以提升自身毛利率將成為關(guān)鍵。(二)玻璃行業(yè)分析 08 年上半年緊縮調(diào)控下玻璃毛利率表現(xiàn)：毛利率同比下降 截止08 年4 月底房屋建筑施工面積、房地產(chǎn)開發(fā)投資累計增速雖同比仍有增加，但08 年以來呈逐月下滑態(tài)勢，緊縮調(diào)控對房屋建筑業(yè)影響逐步顯現(xiàn)。前4 %，%增速，亦低于07 %增速。玻璃價格自2007 年底創(chuàng)出03 年以來新高后持續(xù)下滑，其中5mm 玻璃較07 年底環(huán)比下滑5%，而同期純堿價格和重油價格環(huán)比上升12%、26%，成本壓力陡增。圖12 重油及純堿采購價格走勢圖13 玻璃價格走勢 08 下半年緊縮繼續(xù)下毛利率表現(xiàn)：出現(xiàn)周期向下跡象 預(yù)計下半年緊縮性調(diào)控不改情況下，房地產(chǎn)業(yè)受影響力度將有所加大，特別是商品房住宅市場。受房產(chǎn)調(diào)控影響，08 下半年玻璃需求增速將趨于放緩。2007 年1 億元，%；2007 年上半年平板玻璃完成固定資產(chǎn)投資27 億元，%。而08 年1 季度建筑技術(shù)玻璃制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額為32 億元，％，其中平板玻璃固定資產(chǎn)投資完成額為13 億元，％，技術(shù)玻璃固定資產(chǎn)投資完成額為19 億元，％。平板玻璃投資仍呈現(xiàn)加速趨勢。08 全年玻璃產(chǎn)能投放仍不容樂觀，對供需關(guān)系將構(gòu)成很大壓力。另外一方面，2007 年玻璃出口金額占全行業(yè)收入13%，出口對于玻璃行業(yè)而言至關(guān)重要。隨著07 年2季度開始玻璃出口降低出口退稅率、人民幣升值、海運(yùn)費(fèi)用上升，玻璃出口趨于下降，08 年前4 個月玻璃出口量同比下降19%，而上年同期則是同比上升62%，玻璃出口下降回流到國內(nèi)對國內(nèi)供需關(guān)系亦產(chǎn)生很大壓力。圖14 玻璃行業(yè)產(chǎn)銷率變化情況利好的因素是新《節(jié)約能源法》驅(qū)動中空玻璃、鋼化玻璃、LOWE 玻璃等深加工玻璃快速發(fā)展、放大玻璃需求增速；而純堿自08 年4 季度始因產(chǎn)能投放迅速亦開始進(jìn)入向下周期可降低玻璃成本，重油改天然氣并進(jìn)一步改成煤焦氣降低能源成本，下半年重油仍將續(xù)升但增速放緩，高檔產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升亦有利于支撐毛利率穩(wěn)定。(三)油、電、煤炭價格上漲對建材行業(yè)成本影響測算電價上漲導(dǎo)致建材行業(yè)成本小幅上漲。煤、電在水泥生產(chǎn)成本中占據(jù)主導(dǎo)，目前煤炭約占在40%左右，而電力占成本在2530%；電力在平板玻璃生產(chǎn)成本中的比重不大，目前占成本比重在5%左右。而電價由于受國家控制，即使電價出現(xiàn)上調(diào)，其幅度也相對較小，影響也相應(yīng)小些。新型干法水泥的平均電耗在100110 度/噸， 分錢， 元/噸，%%。煤、油價格上漲對建材行業(yè)影響較大。煤炭在水泥生產(chǎn)成本中占據(jù)主導(dǎo)，目前煤炭約占在40%左右，08 年煤炭價格持續(xù)上漲，目前水泥企業(yè)的煤炭進(jìn)廠價同比上漲2030%，導(dǎo)致水泥成本上漲在1520 元/噸；平板玻璃企業(yè)最主要成本是重油，目前重油占成本在4050%，但由于重油一直是市場化的，如目前重油價格已經(jīng)從去年同期的25002600 元/噸上漲到目前的4500 元/噸，19 應(yīng)該說08 年以來國際原油價格的上漲一直壓制著平板玻璃企業(yè)的盈利。圖15 水泥行業(yè)成本細(xì)分五、農(nóng)業(yè)行業(yè)分析(一)行業(yè)背景國內(nèi)國際通脹因素不容忽視。能源價格為漲價導(dǎo)火索。從近幾年石油漲價，到去年國際玉米期貨大幅飆升，到今年國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品普漲，此輪漲價**基本上涉及到各個資源行業(yè)，其中邏輯是：一、油價上漲，直接增加國外大田作物投入成本；二、油價上漲拉動替代能源需求，引發(fā)替代能源的大發(fā)展，其中最重要的就是對燃料乙醇需求大，美國有一半的玉米要加工為乙醇，巴西有一半的甘蔗做乙醇用，而玉米、甘蔗種植面積的增加，引發(fā)了與其它作物爭地的問題，形成農(nóng)產(chǎn)品全面性漲價。而能源價格的大幅上漲，與全球流動性泛濫又有很大的關(guān)聯(lián)。此輪漲價順序符合流動性過剩特征。根據(jù)日本等發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗來看，流動性過剩導(dǎo)致的商品價格變動是有一定規(guī)律的，生產(chǎn)率越低的商品最先漲價，最終漲幅也最大，而生產(chǎn)率高的商品漲價則相對滯后，漲價幅度也較小，原因是生產(chǎn)率較低的行業(yè)客觀上存在資源的約束而不能大規(guī)模擴(kuò)大商品產(chǎn)量?；仡檱鴥?nèi)此輪漲價，也是按照這個順序進(jìn)行的，最先是礦產(chǎn)、能源、基礎(chǔ)設(shè)施等資源性商品價格開始大幅 上升，其次由于生物燃料需求的推動蔓延到玉米等工業(yè)農(nóng)產(chǎn)品，而后因比較效應(yīng)延續(xù)到其他谷物，目前則因上游飼料等影響輪到豬肉、牛肉等畜產(chǎn)品以及淡水、海水產(chǎn)品等的大幅漲價。成本推動、供給不足都造成價格的上漲。在我國經(jīng)濟(jì)高速增長的背景下，居民工資水平和生活水平逐步提高，而這個增速還大于經(jīng)濟(jì)的增速，這就導(dǎo)致的生產(chǎn)成本的上升，而與此同時，工業(yè)生產(chǎn)的效率整體提升速度甚至低于經(jīng)濟(jì)的增速，那么從成本和需求雙方面都導(dǎo)致了目前商品價格大幅上漲。國內(nèi)國際農(nóng)產(chǎn)品供求都處于緊平衡（1）全球庫存的降低導(dǎo)致國際農(nóng)產(chǎn)品價格上漲。國際小麥、玉米、大豆等主要糧食價格都在06 年來出現(xiàn)大幅度的上漲，漲幅還比國內(nèi)市場更甚。國際農(nóng)產(chǎn)品價格的上漲已經(jīng)引起食品價格的上漲，今年5 月份全球食品價格逼近30 年最大漲幅，特別是歐洲各國農(nóng)產(chǎn)品和食品價格的普遍飛漲表現(xiàn)得更為明顯，德國的咖啡、巧克力都在漲價，牛奶也從每公斤25 歐分上升至33 歐分。造成全球農(nóng)產(chǎn)品及食品價格上漲的主要因素有二，一是全球通脹造成的物價上漲，二是全球糧食庫存降到20 年以來的最低點(diǎn)，（2）我國農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易逆差擴(kuò)大，國際對國內(nèi)影響隨之加大。2007 年前三季度我國農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)出口雙增長，但進(jìn)口增幅大于出口增幅，農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易逆差擴(kuò)大。前三季度我國農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)出口貿(mào)易總額為553 億美元，其中出口額為262億美元，%，進(jìn)口額為291 億美元，%，,%。（3）我國糧食雖連續(xù)3 年增產(chǎn)，但仍處于“緊平衡”狀態(tài)。我國去年糧食連續(xù)3 年增產(chǎn)，總產(chǎn)預(yù)計達(dá)到5 億噸，供求關(guān)系維持著緊平衡，糧價在波動中恢復(fù)性上升。糧食總產(chǎn)量連續(xù)3 年保持增產(chǎn)的表面原因是糧食比較效益相對較高且能夠穩(wěn)定，深層次原因主要 國家政策的激勵、糧價保持高位以及農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價格推動。但目前，我國糧棉油等重要農(nóng)產(chǎn)品仍然產(chǎn)不足需，未來我國糧食和其他農(nóng)產(chǎn)品供求不平衡的壓力將更大，受耕地和淡水資源限制，從中長期看，“緊平衡”將是我國糧食供求的常態(tài)。影響糧食產(chǎn)量的因素主要有兩個，一是種植面積、二是單產(chǎn)。種植面積減少。 億畝，%。從1996 年到2003 年，我國耕地共減少1 億畝，而且耕地減少的趨勢是剛性的；單產(chǎn)增幅有限。由于我國水資源人均占有量只是世界平均水平的四分之一，加之糧食增產(chǎn)的技術(shù)支撐不強(qiáng)，農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施嚴(yán)重不足，使我國糧食單產(chǎn)增長幅度有限。(二)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分析(盈利模式)根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋程度分為兩大類。根據(jù)對產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋的程度，對農(nóng)業(yè)企業(yè)(商戶)做粗略的分，把覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈從生產(chǎn)到消費(fèi)終端的子行業(yè)作為一大類為“種養(yǎng)類”，把不直接參與農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)的一大類中間行業(yè)為“初加工類”?！胺N養(yǎng)類”分析。在通貨膨脹引起的農(nóng)產(chǎn)品價格持續(xù)上漲的背景下，“種養(yǎng)類”的企業(yè)能夠從農(nóng)產(chǎn)品價格上漲中直接受益。“加工類”分析。加工企業(yè)——價格上漲不等同于企業(yè)暴利。目前我國農(nóng)副產(chǎn)品加工的產(chǎn)業(yè)鏈以“農(nóng)戶+基地/采購商+企業(yè)”的形 22 式為主或為原型的訂單農(nóng)業(yè)，農(nóng)戶與企業(yè)之間存在價格聯(lián)動機(jī)制的可以保障穩(wěn)定的利益關(guān)系；國內(nèi)采購商環(huán)節(jié)還處于自由競爭時代，穩(wěn)定性不強(qiáng)；農(nóng)民能否增收要看農(nóng)產(chǎn)品價格與農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價格的關(guān)系。盈利模式研究——企業(yè)與農(nóng)戶的分成方式?！凹庸ゎ悺逼髽I(yè)要看能否化解成本的上升，能否很好地向下游傳導(dǎo)價格上升，甚至擴(kuò)大傳導(dǎo)幅度。通過對“農(nóng)戶—基地/采購商—企業(yè)”傳統(tǒng)加工產(chǎn)業(yè)鏈模式的研究，產(chǎn)業(yè)鏈中各參與主體的議價能力之不同將決定利益在產(chǎn)業(yè)鏈上的分配格局。圖16 產(chǎn)業(yè)鏈上有多個環(huán)節(jié)共享農(nóng)產(chǎn)品漲價(三)農(nóng)業(yè)各子行業(yè)分析種業(yè)是長期受益行業(yè)，政策支持力度加大。種子是整個農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的起點(diǎn)位臵，其品種對農(nóng)作物的產(chǎn)量及質(zhì)量起著至關(guān)重要的作用。年初實行的農(nóng)作物品種退出機(jī)制，有利于選用優(yōu)良品種，凈化種子市場，有效減小市場供給和種子的價格壓力；良種補(bǔ)貼額擴(kuò)大，今