【正文】 07 年10 月以來，兩者的差值有進一步放大的趨勢，這必然會擠壓工業(yè)產品的盈利空間。5 月份，%，其增速明顯高于2007 %的水平。5 月份，%，而進口增速為40%，由于國際大宗商品價格的上漲，造成進口價格大幅攀升拉動進口，實際進口增速可能在20%左右。08年15月份，%，但扣除價格上漲因素后，08年15月份固定資產投資實際增長15%，%下滑明顯。從2004 年以來，三大機械子行業(yè)：通用設備、專用設備和交運設備制造業(yè)，其固定資產投資維持了較高的增速，且均高于全國固定資產投資的增速。機械行業(yè)固定資產投資增速高位回落機械行業(yè)與固定資產投資高度正相關，是典型的投資拉動型周期性行業(yè)。新產品產值增速的快速回落，預示著機械行業(yè)技術進步速度下降，內生增長的動力減弱。二、機械行業(yè)分析（一）行業(yè)背景行業(yè)整體景氣度下降機械行業(yè)是典型的周期性行業(yè)，在面臨國內外經濟增長放緩和上游原材料價格大幅漲價的雙重壓力下，行業(yè)景氣降溫的趨勢已經開始顯現。圖5 PPI上升對企業(yè)利潤的影響當前通脹環(huán)境下，行業(yè)景氣度明顯向成本傳導能力強的中上游移動：一類是漲價源頭性行業(yè)，主要是能源原材料行業(yè)，包括石油和天燃氣、黑色金屬礦采選業(yè)、煤炭、農業(yè)等；另一類是市場供求良好狀況的中上游資本品行業(yè)，包括黑色金屬冶煉和非金屬礦物品業(yè)等。行業(yè)自身的成本傳導能力和抗周期性將成為行業(yè)利潤的決定性因素之一。由于今年出現了一系列的自然災害，災后重建需要信金支持，信貸政策可能會做一些特殊安排，但是，信貸控制總的政策方向不會改變。信貸管制短期內不會放松。由于美國未來一段時間仍將維持低利率政策，在中美待利差倒掛的情況下，中美利差的擴大將加大無風險套得空間，導致熱錢流入中國的規(guī)模加大，進而加大流動性控制難度，所以加息空間不大。因為“價格型”的貨幣政策已經面臨通脹和經濟增長高成本替代的困境，加之價格型的緊縮政策打擊面大，在經濟增長速度出現周期性回落的背景下，相對靈活的“數量型”政策的優(yōu)勢相對明顯。貿易順差、直接投資及國際投機資本的大量進入依然在未來一段時間內會增加國內流動性供給，造成被動性的貨幣投放增加。(三)從緊政策的未來動向從緊的貨幣政策短期內不會改變。(2)在政府支出方面，“三農”為08年財政預算安排的重點。(1)在需要的時候，政府可以使用財政政策抑制經濟的下滑。消費占GDP不斷提升，從2002年開始，實際消費增速從9%穩(wěn)步提升至目前的12%左右，%，消費對GDP的貢獻穩(wěn)步攀升，并將逐步成為拉動經濟增長的重要引擎。08年初以來，除上游投資增速較07年加快外，其余大部分行業(yè)投資增速都出現了不同程度的下滑。(1)第二產業(yè)投資下滑嚴重。人民幣升值背景下，外源性緊縮力量成為經濟周期下行的重要力量。凈出口的周期節(jié)奏了生重要變化，內外壓力交織的跡象明顯。%，但仔細分析增速的背后，從出口商品數量來看，大部分商品出口數量增速遠低于以金額計量的增速。出口成本，尤其是用工成本快速上升，而且未來可預見內還將不斷上升；與此同時，資金成本上升，中小企業(yè)融資難局面從未有改觀跡象。預計未來美計價樂觀情況能維持10%的增長，以人民幣計價大約為5%的負增長。原因主要體現在以下幾個方面：美國經濟衰退對中國出口增長的影響至關重要。%的高點后，已經連續(xù)連續(xù)3個季度回落，%，已經回落到05年經濟開始加速的水平。(二)經濟下行態(tài)勢明顯，中長期經濟增長可期我國經濟在經歷8年的加速上漲之后，開始步入下降周期。耕地的減少從根本上制約了糧食的進一步增產，國家對農業(yè)的投入較少使得糧食單產提高有限，從而使得糧食供給無法大幅度擴張。從需求方面來分析，發(fā)展中國家對糧食需求的快速增長和全世界對生物能源的持續(xù)需求決定了未來對農產品的長期剛性需求。其他因素是08年CPI上升的主要因素。但這些因素的影響是短暫的。2(3)自然災害對物價的影響明顯。目前我國經濟開放性逐步提高，貿易依存度接近70%，國際價格的變化必然影響國內物價的變化。我國過去很長時間的經濟發(fā)展是利用低成本勞動力供給來實現的，但是，隨著勞動力供給和需求間的缺口縮小，勞動力供給不足的狀況出現，價格上升。就目前而言，非貨幣因素已經成為主要因素，包括勞動力價格重估、輸入型通脹及自然災害等。生產資料中價格上升快的主要是能源、原材料和鋼鐵，這些投入品的價格主要由國際決定，中國的能源和原材料進口占消費量的比重很大，因此在這過程中輸入因素產生了很大的影響，具有明顯的成本推動作用。構成PPI的生產資料價格指數和生活資料價格指數均快速上升。能源和原材料價格大幅上升，推高生產資料價格指數。食品價格上升是CPI上升的主導因素。一、通貨膨脹下的中國經濟(一)通貨膨脹及因素分析通貨膨脹情況2007年2季度以來，我國通貨膨脹全國高企，反映通貨膨脹的各類指標全面上漲。在成本上升和緊縮性宏觀調控雙重影響下，經濟增長放緩，經濟周期出現拐點的可能性在加大，各行業(yè)將不可避免地受到一定的沖擊，從而引發(fā)銀行貸款業(yè)務的行業(yè)性風險。第一篇：宏觀經濟分析及行業(yè)分析報告上半年宏觀經濟及行業(yè)分析報告編者按：2008年初以來，國際市場油價暴漲，國內自然災害頻發(fā)，農產品及煤炭等上游原料價格不斷走高，消費價格指數(CPI)和生產價格指數(PPI)居高不下，通貨膨脹形勢嚴峻。為此，央行實行信貸管制，通過提高存款準備金率和公開市場操作等措施收縮流動性，緊縮性貨幣政策進一步強化。隨著業(yè)務規(guī)模快速增長，各市縣分支應從行業(yè)的角度審視小額貸款業(yè)務的風險，加強對本地區(qū)行業(yè)研究，探索行業(yè)發(fā)展規(guī)律，從行業(yè)市場開發(fā)、貸后管理兩個層面關注小額貸款的行業(yè)分布，通過擴大行業(yè)覆蓋面、優(yōu)化貸款結構降低貸款的行業(yè)風險，提高資產質量，實現小額貸款業(yè)務的快速健康發(fā)展。本次通脹主要是由于食品價格上升和原材料、能源和動力價格上升所主導。07年以來，食品價格由于豬肉價格周期性回升而大幅度上升，進入08年，由于國際食品價格大幅度上升及春節(jié)期間雪災影響，短期內食品價格再度大幅度上升，%。工業(yè)品出廠價格指數大幅度上升，%。生產資料價格指數的快速上升主要是由于能源和原材料價格的大幅度上升。通貨膨脹的因素分解對于07年開始的本次通脹，許多解釋認為是貨幣擴張造成，但是這并不能解釋通脹的全部，甚至不能解釋其主要原因。(1)勞動力重估是影響物價水平的一個重要因素。圖1 中國勞動力格局轉變剛剛開始(2)輸入型通脹變得顯著。在世界貿易格局中，中國主要進口能源、原材料等初級產品，在美元不斷貶值情況下，國際大宗商品價格節(jié)節(jié)上升，這些初級產品價格的大幅度變化，加大了中國企業(yè)成本，從而推動了通脹上升。去年的藍耳病使處于上升周期的豬肉價格更進一步上漲，而春節(jié)期間的雪災更是導致了食品價格全面上升。通過測算，07年和08年的前4個月，貨幣因素是07年CPI上升最主要的影響因素，拉動CPI上升3個百分點，對通脹的貢獻將近6成，而08年的貨幣因素，無論是絕對影響還是相對影響均下降，短期性沖擊成為物價上升的主要因素，另一個重要變化是輸入型通脹的影響開始上升。下半年物價水平會有回落但處于較高水平由于受美元貶值及投機活動等因素影響，從中長期看，國際大宗產品價格仍可能保持高位。從供給方面來看。成品油價格與電價上調將增大通脹壓力，－。這集中反映在季度經濟增長率的變化方面。下降速度如此之快，表明此次經濟調整不同于以前出現的向下波動，而是一種趨勢性調整。目前，我國對美出口已經出現負增長。出口增長明顯回落的同時，呈現量減價增，價漲多來源于人民幣升值和出口產品國際價格的成本傳導，扣除后者影響，出口增長速度將進一步降低。07年密集出臺的出口政策的效應將進一步顯現。如在價格倒掛下的成品油，雖然出口數量同比零增長，%，煤炭出口數量負增長，但金額增長了117%。經濟收縮階段，進口增速存的下降趨勢，但人民幣升值、資源為主的進口結構和國際資源價格的快速上漲趨勢，導致進口增長居高不下，從另一方面弱化出口的增長。圖2 中國出口、進口增長率變化趨勢消費和投資將平滑經濟的波動。緊縮政策、高利率提高投資成本，市場景氣回落降低預期收益，是投資增速回落的根本原因，這些因素 4 短期內難以明顯改觀。(2)實際消費增速平穩(wěn)。圖3 城鎮(zhèn)和農村家庭人均季度實際收入增長率圖4 三大需求對GDP增長的貢獻率測算政府在財政政策和政府支出政策仍有較大的騰娜空間。去年國家加大了在教育、醫(yī)療、科技的社會保障等方面的支出，但仍然實現了財政盈余。中央財政預算安排用于“三農”的各項支出合計達5625億元，比上年增加1307億元，%；用于教育的支出達1561億元，在上一 5 年增長76%的基礎上，%；用于醫(yī)療衛(wèi)生、社會保障和就業(yè)支出分別達831億元和2762億元，%%。通脹雖然開始回落，但是仍處于較高的水平，因此緊縮的貨幣政策短期內不會放松。央行面對目前的情形需要使用數量政策對沖和回收過多的流動性，并以此控制貨幣的過快增長。利率政策將趨于謹慎。但是如果4季度物價走勢重新抬頭，歐美國家因為通脹壓力采取升息舉措，不排除央行加息的可能。短期來看，通貨膨脹形勢嚴峻，投資沖動依然比較突出，信貸問題控制依然是控制投資反彈的最有效措施，因此，短期內信貸控制不會放松。(四)通脹背景下行業(yè)景氣格局將發(fā)生變化CPI與PPI居高不下及勞動力成本的持續(xù)上漲，將大部分行業(yè)臵于“上下夾擊”的不利處境，并將直接影響行業(yè)的利潤率走勢。6 成本傳導能力隨行業(yè)技術進步、生產效率提升、競爭格局和政策等因素不同而不同。此外，受益于居民收入水平的不斷提高及消費升級，與居民日常消費相關的零售百貨、食品、家電等行業(yè)抗經濟周期性和成本轉嫁能力較強，在周期下行區(qū)間內仍能保持穩(wěn)定增長。08年14月份，機械行業(yè)總產值26871億元，%，；完成銷售產值26185億元，%，；新產品產值5071億元，%。從機械行業(yè)各子行業(yè)毛利率數據來看，都出現不同程度下降。較高的固定資產投資增速帶動了整個機械行業(yè)的快速發(fā)展。08 年以來的全社會固定資產投資增速基本與去年同期持平,但考慮到通貨膨脹的因素,實際固定資產投資增速要低于07年。圖6 0608年機械行業(yè)固定資產投資增速變化進出口雙雙加速 月份因春節(jié)和南方雪災等季節(jié)性因素，一度出現出口增速大幅放緩的現象，但在45 月份，進口和出口增速均出現加速增長的態(tài)勢，好于多數人的預期。月份，%，其增速明顯高于2007 %的水平，機電產品的出口增速非但沒有下降，反而出現了加速增長的趨勢,機電產品出口受全球經濟環(huán)境拖累并不明顯。(二)鋼材等生產要素漲價擠壓行業(yè)盈利空間 月份，%，原材料、燃料、%，其中漲幅較大的有：%，%，%。反映生活資料價格的CPI 的上漲也將給工資水平的帶來一定上漲 9 壓力。鐵礦石價格有望高位回落，今年1－4 月，我國國內大中型礦山新增鐵礦石原礦可完全覆蓋我國新增產鋼鐵所需鐵礦石。開采鐵礦石的高利率使得海外鐵礦公司紛紛增產。近年來海運費用的大幅上漲也是鐵礦石價格一路攀升的原因之一。由于中國鋼廠突然中止鐵礦石貨盤租船業(yè)務，6 月9 日至13 日的一周內，巴西、％％。焦炭供給偏緊，價格將持續(xù)上漲。生產1 噸焦炭。6 月初，北方焦炭市場再次呈現大幅上漲態(tài)勢，漲幅基本在300 元/噸左右。圖7 04年以來國內鋼材價格走勢(三)機械行業(yè)面臨的有利因素機械行業(yè)整機和零部件漲價(關鍵看機械行業(yè)能否將原材料成本 10 上漲幅度轉嫁至下游行業(yè))；勞動力上升造成機械代替人力；中國重工業(yè)化進程的推進遠未結束，世界制造中心在向中國轉移；在整個制造業(yè)中，機械行業(yè)仍然是需求旺盛、競爭格局穩(wěn)定、盈利能力較強、產品出口和進口替代增長較快、國家政策大力扶持發(fā)展的行業(yè)。圖8 年度社會零售總額增速及百貨類商品增速消費處于持續(xù)快速增長階段宏觀層面，近年來，我國社會消費品零售總額持續(xù)快速增長，2008 年前5個月，實現社零總額42401 億元，%，增速創(chuàng)10 年同期新高，從分產品零售額增速看，受益于居民收入提高、物價上漲等因素，百貨、超市、家電賣場類商品增速高于社零總額增速，行業(yè)整體處于高景氣運行階段。聯營模式降低存貨風險。(二)景氣回落仍存在不確定性消費增長存在不確定性因素從目前的經濟形勢看，受美國經濟疲軟、油價高企的影響，全球經濟出現階段性衰退，中國經濟增長速度逐漸放緩已經成為大多數經濟學家的共識，如果這種預期成立，那么顯然對我國居民收入中的穩(wěn)定收入部分會有不利的影響，進而導致消費增長的放緩。目前，我國零售總額同比增長高于20%，處于歷史上的高位運行階段，受上述2 大因素的影響，以及整體基數的放大，行業(yè)存在一定景氣回落的可能，表現為零售總額增速的逐步放緩。零售行業(yè)的費用結構大致如下：人工占20—25%左右，租金、折舊、攤銷占20—25%左右，促銷、水電、運輸、倉儲、差旅等其他費用約占50%，其中，人工每年提升約8—10%，租金簽訂的都是長期合同一般會有3%左右的年度提升，其他費用則相對固定，增長幅度較小，總體上看，老門店費用的增長速度一般在5%左右，而這輪行業(yè)景氣，老門的收入增長一般都可以達到10%以上，這顯然有利于綜合費用率的控制。行業(yè)景氣高位運行，在老門店盈利快速提升，新門店盈利期提前的疊加推動下，業(yè)績會有持續(xù)的快速增長。從費用的角度看，費用增長的剛性較強，行業(yè)景氣度高時，增長會比較平穩(wěn)，而行業(yè)景氣下滑時，同樣會有比較平穩(wěn)的增長，下滑的可能較小。(三)各子行業(yè)分析百貨行業(yè)從經營模式上看，百貨85%以上的商品為聯營，亦即，百貨商將商場劃分成很多小的單元，引進品牌商入場經營，百貨商不擁有商品的所有權，商品銷售后，百貨商按照一定的比例提成，這是一種“類租賃”的商業(yè)模式。由于規(guī)模效益的相對缺乏，新增店面很難帶來原有整體盈利的增長，按照這種邏輯，如果行業(yè)景氣回落的判斷成立，那么百貨行業(yè)很難通過外延擴張維持盈利的持續(xù)快速增長。家電專業(yè)賣場家電賣場出售的商品標準化程度高，零售商不但對商品進行集中采購，并且還需要將大多數商品配送到消費者家中，具有最明顯的規(guī)模效益，新增店面，隨著整體銷售規(guī)模的擴大，會顯著提高原有店面的盈利能力，照此，家電賣場通過擴張低于行業(yè)景氣回落的能力最強，盈利能力有望繼續(xù)保持快速增長。與居民消費相關的百貨零售行業(yè)仍是郵政儲蓄小額貸款應重點關注和開