【正文】 以上原因五糧液股份公司擬通過(guò)本次資產(chǎn)置換，徹底改善公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和大額關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。 （ 1）產(chǎn)業(yè)規(guī)范，解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng) 關(guān)于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，五糧液集團(tuán)公司為了盡量避免與五糧液股份公司之間產(chǎn)生同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，與五糧液股份公司簽署了長(zhǎng)期的基礎(chǔ)酒委托加工協(xié)議，有效的保障了中小股東的利益。五糧液集團(tuán)公司為了支持上市公司的發(fā)展，參照市場(chǎng)情況選擇了相對(duì)低廉的基礎(chǔ)酒交易價(jià)格，并且嚴(yán)格遵循承諾，沒(méi)有進(jìn)行任何五糧液基礎(chǔ)酒銷(xiāo)售以及五糧液系列成品酒的生產(chǎn)和銷(xiāo)售。也正是由于這種原因，使五糧液集團(tuán)公司所擁有的酒業(yè)資產(chǎn)長(zhǎng)期 以來(lái)沒(méi)能充分發(fā)揮優(yōu)良的增值潛力（該部分生產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)于五糧液股份公司現(xiàn)有基礎(chǔ)酒生產(chǎn)規(guī)模的兩倍多）。五糧液集團(tuán)公司為了進(jìn)一步支持并推動(dòng)上市公司發(fā)展，通過(guò)本次資產(chǎn)置換，將下屬所有白酒類(lèi)生產(chǎn)加工車(chē)間全部進(jìn)入五糧液股份公司，使五糧液股份公司建立自身健全、充足、科學(xué)的白酒生產(chǎn)加工體系，從而更有效解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。 （ 2）經(jīng)營(yíng)規(guī)范，解決關(guān)聯(lián)交易 隨著五糧液股份公司近幾年來(lái)的高速發(fā)展，五糧液股份公司自身的基礎(chǔ)酒加工能力已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足市場(chǎng)需求，而獨(dú)具風(fēng)格的神州神酒五糧液僅能出自于四川宜賓，僅能出自于五糧液酒集團(tuán) 所屬的具有百年歷史的酒窖。隨著五糧液股份公司與五糧液酒廠 “基礎(chǔ)酒加工、購(gòu)買(mǎi)原酒、出售混合糧及曲藥 ”等交聯(lián)交易逐年大幅度遞增，其中： 1999年較上年度增長(zhǎng) ％、 2020年較上年度增長(zhǎng) ％，五糧液股份公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)近 60％受控于五糧液酒廠，在一定程度上突現(xiàn)出經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。為了進(jìn)一步保障中小股東的利益，五糧液集團(tuán)公司通過(guò)本次重組推動(dòng)五糧液股份公司經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)升級(jí)，每年減少關(guān)聯(lián)交易約 6－ 8億元，在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面脫離對(duì)五糧液集團(tuán)公司的依賴(lài)，降低風(fēng)險(xiǎn)。 （ 3）減少內(nèi)部銷(xiāo)售環(huán)節(jié)，降低稅收壓力 近期，財(cái) 政部對(duì)我國(guó)酒類(lèi)消費(fèi)稅的征稅辦法和稅率進(jìn)行了調(diào)整，對(duì)每斤白酒按 ，取消現(xiàn)行的以外購(gòu)酒勾兌生產(chǎn)酒的企業(yè)可以扣除其購(gòu)進(jìn)酒已納消費(fèi)稅的抵扣政策。由此，生產(chǎn)環(huán)節(jié)產(chǎn)生的企業(yè)內(nèi)部銷(xiāo)售行為將產(chǎn)生的稅收將無(wú)法抵扣，從而將一定程度上減少上市公司的現(xiàn)有收益，按五糧液股份公司 2020年年報(bào)中數(shù)據(jù)分析 霉 鞠蛭辶敢壕瞥 Ч郝蚧 【乒布 ?.22億元，這部分消費(fèi)稅共計(jì)約 ，扣除所得稅（ 15％）的影響后，每股收益將減少 ，隨著產(chǎn)量的增加，這部分壓力將繼續(xù)加強(qiáng)。五糧液股份公司通過(guò)本次資產(chǎn)置換，收購(gòu)基礎(chǔ)酒 生產(chǎn)環(huán)節(jié)，可以充分的避免上述企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部銷(xiāo)售環(huán)節(jié)的征稅，降低成本，提高上市公司收益，保障中小股東利益。 這種稅收政策將對(duì)所有酒類(lèi)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，對(duì)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理的酒類(lèi)公司，對(duì)生產(chǎn)低中檔酒為主的酒類(lèi)公司，由于低檔酒的平均利潤(rùn)率不高，甚至達(dá)不到消費(fèi)稅對(duì)公司凈利潤(rùn)的影響，所以產(chǎn)生的影響是非常巨大的。而五糧液股份公司是我國(guó)中高檔酒的生產(chǎn)基地，兼顧了全部檔次的白酒生產(chǎn)，結(jié)構(gòu)合理，企業(yè)利潤(rùn)主要由高中檔次酒的生產(chǎn)銷(xiāo)售為支撐，仍可以消化稅收變動(dòng)產(chǎn)生的影響。值得一提的是，由于新的稅收影響，將對(duì)許多低檔酒、偽劣酒 等生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生致命的打擊，許多中小酒廠將被淘汰，在白酒市場(chǎng)供需總量相對(duì)穩(wěn)定的情況下，五糧液股份公司等名酒企業(yè)的市場(chǎng)占有率將迅速擴(kuò)大，長(zhǎng)期而言將有利于五糧液股份公司的長(zhǎng)足發(fā)展。 （ 4）收購(gòu)優(yōu)良資產(chǎn)，推動(dòng)五糧液股份公司發(fā)展 本次資產(chǎn)置換涉及的 5個(gè)基礎(chǔ)酒生產(chǎn)車(chē)間分別是 50 51 51 517和 607釀酒生產(chǎn)車(chē)間，該部分資產(chǎn)具有年產(chǎn)五糧液系列基礎(chǔ)酒 ，相當(dāng)于五糧液股份公司現(xiàn)有基礎(chǔ)酒生產(chǎn)能力的 2倍多。其中， 50 513車(chē)間在全國(guó)同行業(yè)中居單列車(chē)間年產(chǎn)量規(guī)模最大，首創(chuàng)國(guó)內(nèi)白酒釀造 生產(chǎn)車(chē)間連體窖房建筑。 在白酒生產(chǎn)企業(yè)中，窖池不同于一般實(shí)物資產(chǎn)，是一種特殊的生產(chǎn)設(shè)備，在基礎(chǔ)酒生產(chǎn)環(huán)節(jié)中占極其特殊的地位，在生產(chǎn)中對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量起著至關(guān)重要的作用，其價(jià)值不是隨著時(shí)間的推移而減少，而是隨著時(shí)間的推移而增值（即常說(shuō)的：窖池是越老越好），窖齡越長(zhǎng)其優(yōu)質(zhì)酒的出酒率越高，創(chuàng)造的效益越大。目前，該 5個(gè)釀酒生產(chǎn)車(chē)間已步入優(yōu)質(zhì)酒產(chǎn)量出產(chǎn)的高速增長(zhǎng)期（一般為建成三年后），其中， 507車(chē)間于 1996年建成投產(chǎn)， 513車(chē)間于1995年建成投產(chǎn)， 515和 517車(chē)間則已經(jīng)有 15年的歷史， 605車(chē)間為輔助性車(chē)間， 主要以生產(chǎn)窖泥液、強(qiáng)化曲、提取乳酸等輔助產(chǎn)品為主。 本次置換進(jìn)入五糧液股份公司后，五糧液酒廠生產(chǎn)基礎(chǔ)酒的車(chē)間即已全部進(jìn)入上市公司，將使五糧液股份公司自產(chǎn)五糧液系列基礎(chǔ)酒的能力得到大大提升，使五糧液股份公司形成自產(chǎn)五糧液系列商品酒 20萬(wàn)噸 /年的生產(chǎn)能力，從而徹底消除過(guò)去五糧液股份公司大部份基礎(chǔ)酒依賴(lài)于五糧液酒廠的狀況，同時(shí)，也利于五糧液股份公司對(duì)基礎(chǔ)酒生產(chǎn)、質(zhì)量等環(huán)節(jié)的統(tǒng)一管理和監(jiān)控，有利于公司規(guī)范運(yùn)作，有助于五糧液股份公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。 公司產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展 量?jī)r(jià)齊升推動(dòng)高端五糧液穩(wěn)步增長(zhǎng)。我們認(rèn) 為五糧液未來(lái)將保持穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì) ,主要的邏輯如下 :未來(lái)超高端白酒 (茅臺(tái)、五糧液、國(guó)窖 1573等 )市場(chǎng)運(yùn)作模式為 “控量保價(jià) ”,而市場(chǎng)需求穩(wěn)定增長(zhǎng) ,這就造成供需偏緊 ,這就保證了市場(chǎng)銷(xiāo)量 。另一方面 ,在供需偏緊、超高端白酒具有投資價(jià)值雙重因素影響下 ,未來(lái)超高端白酒價(jià)格持續(xù)上漲將成大概率事件。綜上所述 ,我們認(rèn)為 ,五糧液未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要源自于產(chǎn)量的小幅增長(zhǎng)和售價(jià)的穩(wěn)步提升。 五糧液中檔酒系列有望放量。目前 ,公司中當(dāng)酒主要有五糧醇、五糧醇和六合液。從目前市場(chǎng)銷(xiāo)售情況來(lái)看 ,五糧醇和五糧春銷(xiāo)售良好。 公司層面表示 ,未來(lái)將集中 精力打造五糧醇和五糧春兩個(gè)品牌 ,使其成為公司中檔酒產(chǎn)品系列中的明星產(chǎn)品?？紤]到五糧液主品牌的輻射拉動(dòng)、公司集中精力打造以及中端白酒市場(chǎng)未來(lái)廣闊前景 ,我們認(rèn)為公司五糧醇和五糧春未來(lái) 23年有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。市值考核年內(nèi)執(zhí)行。 2020年初 ,宜賓市政府第一次提出對(duì)五糧液進(jìn)行市值考核 ,市值考核將從 2020年開(kāi)始執(zhí)行。我們認(rèn)為 ,市值考核一方面強(qiáng)化了公司對(duì)資本市場(chǎng)的重視 ,體現(xiàn)出公司未來(lái)做大做強(qiáng)五糧液品牌的決心和宏偉藍(lán)圖。另一方面 ,由于市值考核直接跟領(lǐng)導(dǎo)層薪酬掛鉤 ,某種程度上顯示出領(lǐng)導(dǎo)層做好業(yè)績(jī)的動(dòng)力。 投資建議 :預(yù)計(jì)公 司 20202020年 EPS分別為 、 ,目前股價(jià) ( /股 )對(duì)應(yīng) 20202020年 PE分別為 30x、 24x和 19x?？紤]到公司于集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易已解決 ,公司內(nèi)部治理不斷完善以及公司的高成長(zhǎng)性 ,我們認(rèn)為 ,公司應(yīng)具有一定的估值溢價(jià)。 給予 2020年合理估值區(qū)間為 3035倍 ,對(duì)應(yīng)合理估值區(qū)間為 元 ,我們?nèi)≈虚g價(jià) 1年的目標(biāo)價(jià) ,較當(dāng)前股價(jià) ( )仍有 38%的空間 ,因此 ,給予公司 “推薦 ”投資評(píng)級(jí)。 預(yù)計(jì) 2020年總銷(xiāo)量突破 10萬(wàn)噸。根據(jù)公司 終端銷(xiāo)售情況 ,我們預(yù)計(jì) 2020年五糧液總銷(xiāo)量將會(huì)突破 10萬(wàn)噸 ,其中五糧液全年銷(xiāo)量不低于 ,銷(xiāo)售供不應(yīng)求 ,預(yù)計(jì)仍存在 2020噸以上的缺口 ,可支撐 ZOH年五糧液銷(xiāo)量突破 。此外 ,隨著 2020年公司整體銷(xiāo)量的趨勢(shì)性回升 ,公司 40萬(wàn)噸產(chǎn)能將會(huì)開(kāi)始逐步恢復(fù)。我們預(yù)計(jì) ,公司 2020年收入有突破 150億可能 ,在未來(lái) 5年 ,公司收入具備翻倍至 300億能力。 團(tuán)購(gòu)價(jià)先于出廠價(jià)上移。在 2020年 9月底 ,公司提高團(tuán)購(gòu)價(jià) 40元 ,團(tuán)購(gòu)比例占公司收入目前達(dá) 20%。在零售價(jià)高于出廠價(jià)近 260一 280元的背景下 ,出廠價(jià)與零售 價(jià)價(jià)差幅度達(dá) 55%高于歷史 20一 25%的區(qū)間。我們預(yù)計(jì) ,在銷(xiāo)售緊俏和價(jià)差幅度創(chuàng)歷史新高的背景下 ,在 2020年初公司可能會(huì)跟隨提價(jià)。 零售價(jià)持續(xù)上移源自于稀缺和產(chǎn)地不可復(fù)制。由于五糧液釀造工藝的獨(dú)特 ,和出酒率的不易提升加強(qiáng)了產(chǎn)品的稀缺性 ,而且老窖池的地理位置固定使得產(chǎn)地環(huán)境不可復(fù)制。我們認(rèn)為 ,公司高端酒的未來(lái)增長(zhǎng)主要將來(lái)自于產(chǎn)能恢復(fù) ,自然增長(zhǎng)做補(bǔ)充。 醬香型白酒面市 ,兼香型在路上。在公司與銀基代理永福醬酒之后 ,預(yù)計(jì)今年銷(xiāo)量向 500噸努力 ,2020年可看1000噸 ,未來(lái) 3一 5年預(yù)期三千至四千噸。在完成醬 香型白酒的酒種布局之后 ,預(yù)計(jì) 2020年可看到年份永福醬酒面市。此外 ,為了豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu) ,兼香型白酒樂(lè)觀預(yù)計(jì)可在明年面市。 市值考核首次實(shí)施。市值考核以全部白酒公司加權(quán)作為考核對(duì)象 ,預(yù)計(jì)占公司考核指標(biāo)的 10%,使得公司股東、高管的利益和公司的發(fā)展更為一致。 五糧液與茅臺(tái)的比較 （ 1）行業(yè)地位比較 貴州茅臺(tái)酒是我國(guó)醬香型白酒的典型代表，與法國(guó)科涅克白蘭地、英國(guó)蘇格蘭威士忌并列稱(chēng)為世界三大蒸餾名酒，以獨(dú)特的風(fēng)格和品質(zhì)飲譽(yù)全球。茅臺(tái)酒的獨(dú)特醇香是茅臺(tái)鎮(zhèn)所處的地理微生物環(huán)境所造就，這種醇香品質(zhì)無(wú)法人為仿造，使 茅臺(tái)酒具有天然的壟斷性。 2020年貴州茅臺(tái)在白酒行業(yè)的市場(chǎng)份額 %，市場(chǎng)綜合占有率為 %（ 1999年）。 五糧液酒作為我國(guó)濃香型大曲酒的典型代表，成功的商業(yè)運(yùn)作使五糧液成為中國(guó)最具價(jià)值的商業(yè)品牌的第四名，白酒行業(yè)的第一名。五糧液 2020年產(chǎn)品市場(chǎng)份額占到 %，五糧液的三個(gè)品牌（五糧液、尖莊、京酒）市場(chǎng)綜合占有率達(dá) %(1999年 )， 2020年國(guó)內(nèi)白酒企業(yè)銷(xiāo)售額排名第一。 比較起來(lái)五糧液的行業(yè)地位要比貴州茅臺(tái)更突出。 成本優(yōu)勢(shì)比較 貴州茅臺(tái)勞動(dòng)力平均成本比五糧液高 30%，貴州茅臺(tái)產(chǎn) 品絕對(duì)成本是五糧液的 ，相對(duì)成本五糧液是貴州茅臺(tái)的 。貴州茅臺(tái)擁有相對(duì)成本優(yōu)勢(shì)，五糧液擁有絕對(duì)成本優(yōu)勢(shì)。 質(zhì)量與技術(shù)優(yōu)勢(shì)比較 貴州茅臺(tái)是唯一獲 “綠色食品 ”稱(chēng)號(hào)的白酒生產(chǎn)企業(yè)，茅臺(tái)酒已被國(guó)家質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督局認(rèn)定為原產(chǎn)地域保護(hù)產(chǎn)品。貴州茅臺(tái)擁有國(guó)家經(jīng)貿(mào)委批準(zhǔn)的國(guó)家級(jí)技術(shù)中心。產(chǎn)品質(zhì)量方面，貴州茅臺(tái)勝過(guò)五糧液，但五糧液具有強(qiáng)大的新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力，以及產(chǎn)品名稱(chēng)、廣告和包裝設(shè)計(jì)的策劃能力。 品牌優(yōu)勢(shì)比較 貴州茅臺(tái)乃百年國(guó)酒，先后十四次獲得國(guó)際金獎(jiǎng)，在歷年的國(guó)內(nèi)名酒評(píng)比中皆名列榜首。五糧液品牌成功的 商業(yè)化運(yùn)作使得它成為行業(yè)內(nèi)商業(yè)價(jià)值最大的品牌，品牌價(jià)值達(dá) 120億元。比較起來(lái)，貴州茅臺(tái)雖是極具文化底蘊(yùn)的品牌，但公司過(guò)分強(qiáng)調(diào)其獨(dú)特的傳統(tǒng)工藝和光輝的歷史，卻忽略了品牌在當(dāng)代的發(fā)展，致使茅臺(tái)品牌的市場(chǎng)運(yùn)作不足，公司的上市將無(wú)疑會(huì)促進(jìn)其品牌商業(yè)價(jià)值的開(kāi)發(fā)利用。 （ 2）區(qū)位優(yōu)勢(shì)比較 貴州茅臺(tái)所在的仁懷市茅臺(tái)鎮(zhèn)，交通極端不便，信息閉塞，人才稀缺，人們市場(chǎng)觀念淡薄。茅臺(tái)鎮(zhèn)雖是釀制茅臺(tái)酒的風(fēng)水寶地，但對(duì)于現(xiàn)代化的上市公司運(yùn)作所要求的外部條件還有很多天然的不足，這必然成為貴州茅臺(tái)今后快速發(fā)展的羈絆。而五糧液地處長(zhǎng) 江第一城宜賓市，宜賓市具有完善的基礎(chǔ)設(shè)施、便利迅捷的交通和通訊、豐富的資源和良好的商業(yè)環(huán)境。所以，五糧液在區(qū)位比較中占優(yōu)勢(shì)。 （ 3）增長(zhǎng)潛力比較分析 ——經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)比較 茅臺(tái)酒的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力很強(qiáng)，企業(yè)的成長(zhǎng)性高，就過(guò)去兩年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)看，平均增長(zhǎng)率達(dá)到 32%。今年上半年主營(yíng)收入與利潤(rùn)同步增長(zhǎng)。茅臺(tái)酒的生產(chǎn)規(guī)模也將隨著技改項(xiàng)目的完成而逐年擴(kuò)大，產(chǎn)量的增加必然使公司利潤(rùn)大幅提高。預(yù)計(jì)公司在2020年主營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)砸?25%的速度增長(zhǎng)。五糧液這 5年來(lái)高速成長(zhǎng)，主營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)了 倍，近兩年增長(zhǎng)放緩，但仍達(dá)到 18%的快速增長(zhǎng) ，由于白酒消費(fèi)稅的調(diào)整，預(yù)計(jì)今年的增長(zhǎng)速度將進(jìn)一步放緩。兩個(gè)公司比較容易發(fā)現(xiàn)貴州茅臺(tái)的成長(zhǎng)性要高于五糧液。 （ 4）擴(kuò)張潛力比較 從產(chǎn)量方面看，茅臺(tái)酒目前產(chǎn)量?jī)H有 3500噸，而五糧液系列酒已達(dá) 15萬(wàn)噸，茅臺(tái)酒由于平均需存放 5年，產(chǎn)量上升較慢，但產(chǎn)量增加的潛力巨大，白酒消費(fèi)稅的調(diào)整，極大地限制五糧液中低酒的產(chǎn)量增加。從股本結(jié)構(gòu)來(lái)看，貴州茅臺(tái)公開(kāi)發(fā)行流通股（包括國(guó)有股存量發(fā)行） 7150萬(wàn)股，總股本只有 25000萬(wàn)股；而五糧液流通股已達(dá) 14400萬(wàn)股，總股本 51120萬(wàn)股，貴州茅臺(tái)的擴(kuò)張空間要比五糧液要大。 財(cái)務(wù) 比較分析： （ 1）盈利能力 主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率的對(duì)比： 2020年貴州茅臺(tái)主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率為 25%，近兩年平均增長(zhǎng)為 33%，同期五糧液主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)為 19%，近兩年平均增長(zhǎng)為 %。預(yù)計(jì) 2020年茅臺(tái)增長(zhǎng) 25%，五糧液增長(zhǎng) 18%。 毛利率比較： 2020年貴州茅臺(tái)產(chǎn)品毛利率 65%，三年來(lái)毛利率由 1998年的 69%逐年降低，而 2020年五糧液產(chǎn)品毛利率 46%，由 1996年的 30%逐年提高， 2020年上半年又降低到 30%。 銷(xiāo)售費(fèi)用占銷(xiāo)售收入的比重： 2020年貴州茅臺(tái)產(chǎn)品銷(xiāo)售費(fèi)用占銷(xiāo)售收入的比重為 12%，同 期五糧液銷(xiāo)售費(fèi)用比重為 15%。兩公司該項(xiàng)指標(biāo)比上年度有提高。 銷(xiāo)售凈利率和凈資產(chǎn)收益率： 2020年貴州茅臺(tái)銷(xiāo)售凈利率和凈資產(chǎn)收益率分別為 %和 %，同期五糧液該指標(biāo)分別為 %和 %。 從以上對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)貴州茅臺(tái)的盈利能力強(qiáng)于五糧液。 （ 2）財(cái)務(wù)狀況 貴州茅臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率分別為 64%、 、 ，同期五糧液的該三項(xiàng)指標(biāo)分別為 31%、 、 ，可以看出五糧液的財(cái)務(wù)狀況要優(yōu)于貴州茅臺(tái)。 （ 3）管理效率 從表中比較可看出 ，兩公司存貨周轉(zhuǎn)率差異較大，雖然也有生產(chǎn)工藝上的原因，但反應(yīng)貴州茅臺(tái)在存貨管理上與五糧液相比還有不小的差距。其他管理指標(biāo)兩公司旗鼓相當(dāng)。 公司價(jià)值判斷與發(fā)現(xiàn) 年報(bào)顯示，公司 2020年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) ，同比增長(zhǎng) %；實(shí)現(xiàn)每股收益 ?；谝韵滤狞c(diǎn)考慮，我們預(yù)計(jì)公司 2020和 2020年 EPS分別為 、 ，對(duì)應(yīng) PE分別為 ，給予公司 “強(qiáng)烈推薦 ”投資評(píng)級(jí)。 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化：公司 09年將高價(jià)位