【正文】 增加股權(quán)流動(dòng)性 ， 方便股東實(shí)現(xiàn) “ 腳投票 ”的功能 ， 而且有利于企業(yè)從公開資本市場(chǎng)融資 ， 企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力得以增強(qiáng) ， 資本規(guī)模迅速擴(kuò)大 。 ? 第五階段： —— 變成 100℃ 的水蒸氣 ， 企業(yè)通過 IPO成為上市公司 。 在企業(yè)從 0℃ 到 99℃ 的漫長(zhǎng)培育過程中 ， 風(fēng)險(xiǎn)資本無疑起著 “ 雪中送炭 ” 的作用 。 風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家經(jīng)過長(zhǎng)期的同甘共苦和歷史考驗(yàn) ， 終于到了 99℃ ， 這時(shí)投資銀行會(huì)積極介入 ， 企業(yè)借助于投資銀行的專業(yè)輔導(dǎo)和保薦 ， 成功地從公開資本市場(chǎng)中融資 ， 變成一家上市公司 。 ? 第六階段： —— 100℃ 以上的水蒸氣 ， 即 PostIPO階段 。成為上市公司 ， 標(biāo)志著企業(yè)已完成從私人權(quán)益資本市場(chǎng)向公開資本市場(chǎng)的歷史性跨越 ， 但這只是完成了萬里長(zhǎng)征的第一步 。 企業(yè)作為一個(gè)有機(jī)體其生命會(huì)無限延續(xù)下去 ， 還會(huì)不斷地利用資本市場(chǎng)的融資功能 ， 繼續(xù)進(jìn)行業(yè)務(wù)和規(guī)模擴(kuò)張 ， 一般采取兼并收購的形式 ， 包括上市公司之間并購和對(duì)非上市企業(yè)特別是中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)的并購 。 ? 縱觀企業(yè)生命周期和企業(yè)從無到有 、 從小到大的成長(zhǎng)歷程 ， 不難發(fā)現(xiàn)有兩次質(zhì)的飛躍： —— 從實(shí)驗(yàn)室走向產(chǎn)業(yè)化和市場(chǎng) ， 即 0℃的冰變成 0℃ 的水； —— 通過 IPO成為上市公司 ， 即 100℃ 的水變成 100℃ 的水蒸氣 。 ? 成為上市公司標(biāo)志著企業(yè)開始了一個(gè)嶄新的生命歷程 ， 其融資活動(dòng) 、 產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu) 、 公司治理及其經(jīng)營(yíng)管理都將表現(xiàn)出新的形式 。 企業(yè)生命周期 首次公開發(fā)行 (100℃) 走出實(shí)驗(yàn)室 (0℃) 經(jīng) 營(yíng) 現(xiàn) 金 流 并購重組 資本市場(chǎng)中的五級(jí)價(jià)值增值 ? （ 1） 一級(jí)價(jià)值增值 —— 在私人股權(quán) （ private equity） 資本市場(chǎng)中 ， 企業(yè)通過溢價(jià)增資擴(kuò)股實(shí)現(xiàn)原有股東價(jià)值和企業(yè)價(jià)值的增值 ， 這種情況在中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)的私募股權(quán)融資活動(dòng)中非常普遍 。 ? 例如 某高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)由 4名創(chuàng)業(yè)者共同出資成立 ，注冊(cè)資本 100萬元 （ 包括現(xiàn)金和某項(xiàng)專利技術(shù) ） ，通過引入風(fēng)險(xiǎn)資本 900萬元 ， 增資擴(kuò)股成為股份有限公司 ， 注冊(cè)資本增至 1000萬元 ， 企業(yè)總股本變?yōu)?1000萬股 。 企業(yè)新的股東會(huì)一致同意原創(chuàng)業(yè)者合計(jì)持有 700萬股 ， 占總股本的 70％ ；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持有 300萬股 ， 占總股本的 30％ 。 也就是說 ， 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)認(rèn)購價(jià)格為每股 3元 ， 等于承認(rèn)原企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值為 2100萬元 ， 其中 2023萬元即一級(jí)價(jià)值增值 ， 創(chuàng)業(yè)者股本增值 20倍 。 ? （ 2） 二級(jí)價(jià)值增值 —— 在證券發(fā)行市場(chǎng)中 ， 證券發(fā)行上市的溢價(jià)收益形成二級(jí)增值 。 例如某企業(yè)的每股凈資產(chǎn) 1元 ， 股票發(fā)行價(jià)為 5元 ， 投資者每股花了 5元來認(rèn)購 ， 上市后按 8元價(jià)格賣出 ， 這里的 7元溢價(jià)就是二級(jí)價(jià)值增值；其中發(fā)行股票的企業(yè)得到 4元 ， 形成資本公積；新股認(rèn)購者得到 3元 。 ? 二級(jí)價(jià)值增值被發(fā)行股票的企業(yè)和新股投資者共同分享 ， 這是企業(yè)上市融資和投資者認(rèn)購新股的基本動(dòng)力 。 在我國 A股市場(chǎng)上 ， 國有股和法人股大約占 2/3且不能流通 ， 一旦企業(yè)成功地發(fā)行股票上市 ， 由于部分二級(jí)價(jià)值增值轉(zhuǎn)化為企業(yè)資本公積 ， 使得每股凈資產(chǎn)價(jià)值上升 ， 日后即便按凈資產(chǎn)價(jià)格回購 ， 國有資本不僅套現(xiàn) ，而且增值 。 ? 案例一： ? 某上市公司總股本 1個(gè)億 ， 其中國有股 7000萬 ， 發(fā)新股之前每股凈資產(chǎn) 1元 。 首次公開發(fā)行時(shí) ， 每股價(jià)格10元 ， 發(fā)行 3000萬流通股 ， 籌集資金 3億元 ， 這時(shí)公司賬面凈資產(chǎn) ， 扣除融資成本 ， 凈資產(chǎn) ， 每股凈資產(chǎn)變成 ， 國有資產(chǎn)賬面價(jià)值 ， 升值 。 ? 案例二： ? 誠志股份戰(zhàn)略配售 ！ ? （ 3） 三級(jí)價(jià)值增值 —— 在證券交易市場(chǎng)中 ， 投資者進(jìn)行證券交易的差價(jià)收益即三級(jí)價(jià)值增值 。 三級(jí)增值來自于股票買賣雙方對(duì)企業(yè)未來收益的不同預(yù)期 。 例如在 20倍市場(chǎng)平均市盈率條件下 ， 對(duì)于某市價(jià)為 10元的股票 ， 甲預(yù)期每股收益 ， 即每股股票內(nèi)在價(jià)值為 8元 ， 如果甲是一個(gè)理性投資者 ， 則應(yīng)做出賣出決策；而乙預(yù)期每股收益 ， 股票內(nèi)在價(jià)值為 12元 ， 此時(shí)乙應(yīng)該買入 。 甲乙雙方投資決策依據(jù)都是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值 。 ? 雖然股票價(jià)格是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的反映 ， 但股價(jià)并不簡(jiǎn)單地與其內(nèi)在價(jià)值相等 。 通常情況下 ， 由于供求關(guān)系影響 ， 價(jià)格圍繞內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)并發(fā)生偏離 ， 適當(dāng)范圍的偏離是合理的 。 價(jià)格的實(shí)際變化取決于投資者的市場(chǎng)合力 ， 其中市場(chǎng)主力起著關(guān)鍵作用 。 ? 市場(chǎng)主力 —— 機(jī)構(gòu)投資者 （ 引導(dǎo)價(jià)值投資；在做市商制度條件下 ， 公司治理效率會(huì)大大提高 ） ? （ 4） 四級(jí)價(jià)值增值 —— 四級(jí)價(jià)值增值來自于上市公司并購重組活動(dòng) 。在證券市場(chǎng)中 ， 上市公司業(yè)績(jī)變化不僅取決于企業(yè)本身 ， 而且受到企業(yè)外部力量的作用 。 企業(yè)并購重組必然會(huì)對(duì)上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu) 、 核心競(jìng)爭(zhēng)能力以及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響 ， 導(dǎo)致股票價(jià)格在重新定價(jià)過程中發(fā)生翻天覆地的變化 ， 此時(shí)的差價(jià)收益即四級(jí)價(jià)值增值 。 ? 例如：證券市場(chǎng)上經(jīng)常發(fā)生的母子公司的借殼上市和非上市公司的買殼上市 ， 以及涉及上市公司的資產(chǎn)重組 。 ? 一些戰(zhàn)略投資者在策劃實(shí)施企業(yè)并購方案時(shí) ， 往往在二級(jí)市場(chǎng)中創(chuàng)造出價(jià)格奇跡 ， 獲取巨大的資本增值收益 。 伴隨著上市公司并購重組活動(dòng) ， 必然發(fā)生各種關(guān)聯(lián)交易 。 只要關(guān)聯(lián)交易合法 ， 且符合 “ 三公 ” 原則 ， 所獲價(jià)值增值便無可非議 。 ? 比較來說 ， 雖然三級(jí)增值和四級(jí)增值都發(fā)生在二級(jí)市場(chǎng)上 ， 但兩者之間有著明顯不同 。 —— 從源頭來看 ， 三級(jí)增值來自上市公司自身 ，四級(jí)增值則受外部因素對(duì)企業(yè)重新定價(jià)的影響 。 —— 換言之 ， 如果說前者主要是企業(yè)自我努力的結(jié)果 ， 那么后者往往是投資銀行的杰作 。 在一個(gè)信息充分公開的資本市場(chǎng)中 ， 買者自負(fù)似乎天經(jīng)地義 ，然而投資銀行往往起著導(dǎo)向作用 。 —— 三級(jí)增值導(dǎo)致價(jià)格變動(dòng)幅度較小 ， 也比較平緩；四級(jí)增值引起價(jià)格變動(dòng)較大 ， 有時(shí)會(huì)出現(xiàn)急劇跳躍式變化 。 案例一 某上市公司 （空殼公司） 總股本 1個(gè)億 其中 : 未流通國有股 5000萬 流通股 5000萬 市價(jià) 20元 即，市值 20億 凈資產(chǎn)為 0 重組方案 ： 政府將某國企 1個(gè)億優(yōu)質(zhì)資產(chǎn) 按每股 2元折成 5000萬股， 與上市公司 5000萬國有股置換 然后向原公眾股東 定向增發(fā)新股 5000萬股； 發(fā)行價(jià) 10元 /每股 新股上市后除權(quán)價(jià)＝ （ 20＋ 10）247。 ＝ 上市公司從市場(chǎng)拿到 5個(gè)億； 共獲得 6億元資產(chǎn)； 這時(shí)每股凈資產(chǎn)變?yōu)?4元； 置換的 1個(gè)億國有資產(chǎn) 賬面價(jià)值 2個(gè)億； 增值 100％ 在優(yōu)惠政策支持下 ， 上市公司用 6億資產(chǎn)投資某高科技項(xiàng)目 ， 預(yù)期一年可獲收益 7500萬元 （ 凈資產(chǎn)收益率 ％ ） ， 即每股收益 。 按60倍 PER計(jì)算 ， 股票定價(jià)為 30元 。 實(shí)施此方案 ， 不僅原公眾投資者爭(zhēng)相認(rèn)購新股 ， 且新股上市走出一波強(qiáng)勁的填權(quán)與上揚(yáng)行情 。 P t 30元 /股，市值 45億 /股市值 25億 20元 /股，市值 20億 ? 案例二： ? 吉林紙業(yè) 環(huán)球股份 ！ （ 5） 五級(jí)價(jià)值增值 —— 衍生金融工具的應(yīng)用產(chǎn)生五級(jí)價(jià)值增值 。 以期貨 、 期權(quán)為代表的衍生金融工具的一個(gè)顯著特點(diǎn)就是能夠發(fā)揮杠桿作用 ， 放大投資收益或?qū)_風(fēng)險(xiǎn) （ hedge the risk） 。 ? 問題： 何謂期貨 ？ 何謂期權(quán) ？ ? 例如股指期貨 ， 假定上證綜合指數(shù)現(xiàn)在是 1200點(diǎn) ，每點(diǎn)價(jià)值 500元 ， 這時(shí)賣出一張上證綜指期貨合約 ，價(jià)值 =1200 500=60萬元 ， 交易保證金 ；三個(gè)月后股指跌至 1000點(diǎn) ， 若按 1000點(diǎn)買入一張股指期貨對(duì)沖 ， 忽略手續(xù)費(fèi) ， 獲利 10萬元 =(12001000) 500。 現(xiàn)貨市場(chǎng)暴跌 ， 期貨市場(chǎng)盈利 ， 而且是暴利 。 這是五級(jí)價(jià)值增值 。 ? 在期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間對(duì)沖 ， 如果操作得當(dāng) ， 可以鎖定收益和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn) ， 類似方法已被廣大機(jī)構(gòu)投資者采用 。 在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)中 ， 衍生金融工具品種繁多 、 應(yīng)用廣泛 ， 客觀上起到轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和提高市場(chǎng)效率的作用 ， 為參與者創(chuàng)造了可觀收益 。 （ 6） 五級(jí)資本價(jià)值增值模型 資本價(jià)值增值歸根到底來自于上市公司未來預(yù)期收益的貼現(xiàn)與其資產(chǎn)凈值的差額 （ 用 B表示 ） 。 假定股票價(jià)格 P=V， 則股票內(nèi)在價(jià)值與凈資產(chǎn)差額 B＝ PNA。 假定 Dt每年維持在 E水平不變 ， 得市贏率 PER＝1/k， 令 P=V， 則 P＝ PER E =(1/k) E。 式中 E代表每股收益 ， 這時(shí) ， 再假定每股收益增加 Δ E， 每股凈資產(chǎn)也同時(shí)增加Δ E ( =Δ NV)， 代入公式后得出： Δ B＝ (PER1) Δ E = (1/k1)Δ E 1 k 其中 ， (PER1)， or k 為資本增值乘數(shù) 。 不難看出 ， 由于市贏率的作用 ， 在證券市場(chǎng)中客觀上存在這種乘數(shù)效應(yīng) 。 B = P NV= PER E NV= (1/k) ENV 理論應(yīng)用： 從 GATT到 WTO， 談判的兩大主題： 農(nóng)產(chǎn)品補(bǔ)貼 和 知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù) 價(jià)格 拉高出貨 初級(jí)產(chǎn)品 高科技產(chǎn)品 △ P 打壓吸貨 ? 案例分析： ? 1970年代的歐佩克組織的石油戰(zhàn)略 ！ 三、投資銀行業(yè)務(wù) 業(yè)