【正文】 報(bào)率 ３、留存收益比率固定不變（股利增長率＝盈利增長率） 明年的盈利＝ 今年的盈利 ＋今年的留存收益留存收益的回報(bào) 兩邊同除以“今年的盈利”，得： 1+g=1+留存收益比率留存收益的回報(bào)率 g=留存收益比率留存收益的回報(bào)率 （ 二 ） 對(duì) r 的估計(jì) 采用永續(xù)增長年金公式： 通常計(jì)算整個(gè)行業(yè)的平均 r,該 r 就可用于該行業(yè)內(nèi)某一股票的折現(xiàn) gPDivrgrDivP ?????0 五、增長機(jī)會(huì) （一）完全放棄增長機(jī)會(huì)的公司（現(xiàn)金牛公司） 這類公司沒有留存收益，即 g=0 假定公司將所有盈利作為股利分配，即： Div（每股股利） = EPS（每股收益） 并且每股盈利恒定，則： 這類公司股票的價(jià)格： P = Div/r = EPS/r （二）有投資項(xiàng)目的公司 假設(shè)在第 1期存在一個(gè)增長機(jī)會(huì)（投資項(xiàng)目），則在 0時(shí)刻處，股票 的價(jià)格為： EPS/r + NPVGO EPS/r：是 公司無增長計(jì)劃時(shí)的價(jià)值 NPVGO:增長機(jī)會(huì)（投資項(xiàng)目）帶來的每股凈現(xiàn)值 結(jié)論： 提高公司價(jià)值的兩個(gè)基本條件： １、保留贏余以滿足項(xiàng)目的資金需求 ２、項(xiàng)目必須要有正的凈現(xiàn)值 例如某公司： a)目前公司資產(chǎn)的 ROE為 8％， 且預(yù)期可持續(xù)至永遠(yuǎn)； b)每股股票對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)為 50元； c)貼現(xiàn)率為 10％； 再投資比率 (即留存收益比率 )為 0 目前的 EPS＝ 50元＝ 4元 由于所有利潤均用于分配， g＝ 0。 公司股票價(jià)格： P＝ DIV/r＝ 4/＝ 40元 再投資比率為 60％ DIV/每股凈資產(chǎn)＝收益支付比率 ROE ＝ ＝ % 第一年現(xiàn)金股利為： DIV1＝ 50＝ 現(xiàn)金股利增長率為： g ＝ 留存收益比率留存收益的回報(bào)率（ ROE） ＝ ＝ % 股票價(jià)格為： P＝ DIV1/(r－ g)＝ （ － )＝ 在上例中，公司因利用利潤進(jìn)行內(nèi)部投資而導(dǎo)致股票價(jià)格的 下降。 其原因是公司的再投資只能產(chǎn)生 8％的收益率（ ROE）， 而市場(chǎng) 要求的回報(bào)率為 10％。 由于公司利用公司股東的收益（用于再投資的資金本來是股東 可以得到的現(xiàn)金股利）進(jìn)行投資不能向股東提供其要求的回報(bào)率， 投資者當(dāng)然要降低公司股票的價(jià)格。 因此：如果企業(yè)的投資回報(bào)低于公司股東在同等風(fēng)險(xiǎn)條件下通過 其它投資渠道可能得到的回報(bào)，則該企業(yè)不應(yīng)利用留存收益進(jìn)行投資 當(dāng) ROE r時(shí) 如果公司的 ROE增加至 12％。 若留存收益比率 = 0，即無增長機(jī)會(huì) P＝ EPS/r＝ 每股凈資產(chǎn) ROE/r ＝ 50 ＝ 6/＝ 60元 若留存收益比率 =60％ DIV/每股凈資產(chǎn)＝收益支付比率 ROE ＝ ＝ % 每股支付現(xiàn)金： DIV1＝ 50＝ g＝收益留存比率 ROE＝ ＝ % 則公司 股票價(jià)格為： P＝ DIV1/(r－ g)＝ （ － )＝ － 60＝ ＝ PVGO PVGO＝ 。 為什么某些公司會(huì)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目？ 股利、贏利增長與增長機(jī)會(huì)的關(guān)系： 項(xiàng)目的 NPV為正： 公司價(jià)值 ↑ （股價(jià) ↑ ）股利 ↑ ０ 項(xiàng)目盈利率 折現(xiàn)率：公司價(jià)值 ↓ （股價(jià) ↓ ）盈利 ↑ 項(xiàng)目的 NPV為負(fù) 項(xiàng)目盈利率 ０ ：公司價(jià)值 ↓ （股價(jià) ↓ ） → 股利 ↓ 盈利 ↓ 六、市盈率與增長機(jī)會(huì) 市盈率是進(jìn)行投資評(píng)價(jià)時(shí)常用的指標(biāo)，其定義為： 市盈率＝ P /EPS 如果公司的增長率為 0，即 NPVGO為 0，則 市盈率的倒數(shù) EPS/P反映的就是公司股票的收益率 1/r，在前例中有： EPS1/ P＝ 4/40＝ ＝ r＝ 因?yàn)槿绻麤]有增長機(jī)會(huì)，公司的盈利應(yīng)全部作為現(xiàn)金股利進(jìn)行分 配，現(xiàn)金股利是股東的唯一收入。 EP SNPVG OrNPVG O??????1EPSrEPS每股價(jià)格市盈率每股價(jià)格 如果公司的增長機(jī)會(huì)為負(fù)值，則市盈率的倒數(shù)將大于公司股東所要求的 基本回報(bào)率，在前例中有： EPS1/P＝ 4/＝ r＝ 這是因?yàn)?，?dāng)公司的增長率為負(fù)值時(shí)，公司未來的收益將越來越少， 所以股東必須在前面得到較多的收益以平衡未來收益的減少。 如果公司的增長機(jī)會(huì)為正值，市盈率的倒數(shù)將小于公司股東所要求的基 本收益率，在前例中為： EPS1/P＝ 6/＝ 7％ 10％＝ r 這是因?yàn)?，公司目前的收益并不能反映未來的增長，未來增長的價(jià)值 將反映在資本利得上。 結(jié)論： 當(dāng) NPVGO＝ 0時(shí)， EPS/P＝ r, 公司股票的資本利得等于 0。 當(dāng) NPVGO 0時(shí)， EPS/P r, 公司股票的資本利得小于 0。 當(dāng) NPVGO 0時(shí)， EPS/P r, 公司股票的資本利得大于 0。 股票的價(jià)值公式還可寫成： P0＝ EPS1/r＋ NPVGO＋ Bubble EPS/r 反映的是企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營活動(dòng)所創(chuàng)造收益的價(jià)值。 NPVGO 反映的是企業(yè)增長機(jī)會(huì)的價(jià)值，對(duì)許多網(wǎng)絡(luò)公司和高科技公司， 其 EPS/r 往往是負(fù)值，對(duì)這類公司的估價(jià)只能依靠對(duì) PVGO的估計(jì)。 Bubble是投機(jī)形成的泡沫。 第三節(jié)：資本投資分析方法 為客觀 、 科學(xué)地評(píng)價(jià)資本投資方案是否可行 ， 需要使用不同的方法從不同角度對(duì)擬投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估 。 ? 一、凈現(xiàn)值法 ? 投資決策中的凈現(xiàn)值法是以項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為決策依 ? 據(jù)，對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行分析、比較和選擇的方法。 ? 所謂凈現(xiàn)值是指把項(xiàng)目整個(gè)經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi)各年的凈現(xiàn) ? 金流量，按照一定的貼現(xiàn)率折算到項(xiàng)目建設(shè)初期（第一年 ? 年初）的現(xiàn)值之和。 項(xiàng)目凈現(xiàn)值可以用公式表示為： NPV= ? 式中， ? NPV—— 項(xiàng)目的凈現(xiàn)值； ? Ct—— 第 t年的凈現(xiàn)金流量（ t=0,1,2?n ） 。 ? r—— 貼現(xiàn)率； ? n—— 項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)壽命期（年）。 ?? ?ntttrC0 )1( 例：某項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)壽命期為 10年 ， 初始凈投資額為 10萬元 ， 隨后九年中 ， 每年現(xiàn)金流入量為 ， 第 10年末現(xiàn)金流入量為 3萬元 ， 貼現(xiàn)率為 10％ ， 求該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值 ? NPV=－ 10＋ ? =－ 10＋ +3 ? =－