【正文】 turn tradeoff） –報酬 （即風險報酬率） 是 風險 的函數(shù) –數(shù)學(xué)模型： （要求的）風險報酬率＝ f（風險） ?風險 的衡量指標 –方差（ variance） σ2與均方差 σ（ 標準差 standard deviation） 【 計算一個投資組合的風險（ σp）時，還要用到協(xié)方差 covariance: cov（ i, j）和相關(guān)系數(shù) ρ ij 】 –變異系數(shù) （ v＝ σ/E，其中 E為數(shù)學(xué)期望 expected value） –貝塔系數(shù) β …… ?風險報酬率的衡量（ 見后面 ） 風險報酬率的衡量 ? 基于 風險厭惡 /反感（ risk aversion） 假設(shè) 一個人在承受風險時的偏好特征 ——要求得到 （ 足夠的 ） 風險補償 （ 價值 ） 前提下 ， 承擔風險 。 可以用它來測量人們?yōu)榻档惋L險而進行支付的意愿 。 在降低風險的成本與收益的權(quán)衡過程中 ，厭惡風險者在相同的成本下更傾向于作出低風險的選擇 。 風險報酬率的衡量 風險報酬 （ 率 ） 的概念 風險價值 /收益 /報酬 /回報 /溢價 /溢酬（ risk premium） 是 投資者因冒風險投資而要求的 （ 而非必然可得到的 ） 超過無風險報酬的 額外報酬 （ excess return） 。 risk premium=return－ riskfree return 追求風險報酬是投資者樂于進行風險投資的動力 。 注意： risk premium不同于 value at risk (VaR)！ 風險報酬率的衡量 ? 一種風險報酬率 risk premium, rr的計量方式是， rr=f(v)=bv ? 上式中， V是對 總風險 的 “客觀性” 計量，表明風險具有客觀性； b是風險報酬斜率（系數(shù)），是投資者的“主觀性”選擇（對待風險的態(tài)度），表明人們對風險的主觀感受可以不一樣 . ? 綜合的結(jié)果是， 面對同樣的風險，人們 可以要求不同的風險報酬率。 因此，這種風險報酬率的計量方式是“ 基于客觀的一種主觀 ”。 ? 這說明在風險相同的情況下，人們對風險報酬的要求也可能不一樣，所以 人們對同一個決策問題會有不同的選擇，這實在太正常了，與真實的世界相符 。同時，還說明一個生活中的道理： 沒有人可以代替你自己做決策 。 風險報酬率的衡量 ? 另一種風險報酬率的計量方式是 CAPM模型：一個 均衡模型 （我們學(xué)習(xí)的重點） —— rr=f(β) =(rm－ rf)β =(rm－ rf)[cov (i,m)/σm2] =(rm－ rf)[ρimσi/σm] ? CAPM把風險報酬率的計量變成了一個 純粹客觀的 計算過程，投資者的主觀性在 CAPM中沒有位置了。 – 這是一個巨大的理論貢獻。 風險報酬率的衡量 ? 當投資者以 CAPM的結(jié)果作為自己要求的風險報酬率時，相當于以公認的選美（審美）標準作為自己的選美（審美）標準。 【 后果可能很嚴重：世上的男子（女子）會為了同一個美女（俊男）發(fā)生一場爭奪“戰(zhàn)爭”。 】 ?注意 CAPM 的關(guān)鍵假設(shè)： Homogenous expectations among investors regarding expected return and risk. 附錄：對 CAPM的評論 ?按照 CAPM，所有投資對相同風險的資產(chǎn)要求的風險報酬率一樣，人們 對同一個決策問題會有相同的選擇，這實在太可怕了。 ? 這時，在市場上，人們要么都買（ 但沒有賣的，找誰去買？ ）；要么都賣（ 但沒有買的，賣給誰？ ） ， 買賣 不可能同時存在，實際上市場就不存在了，多么可怕的景象呀！ （正如哈姆雷特所言： “生還是死，這是一個問題！” ） –請記住一個簡單而深刻的道理： 買賣（交易）是雙方的。 對 CAPM的評論 ? 諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者 阿羅 （ Arrow）對理性概念進行反思后承認，運用人力資本理論，“個人之間是不同的，不僅能力不同，而且愛好不同 ?? 同質(zhì)經(jīng)濟行為的假設(shè)意味著，決不會有任何交易 ，即使存在著價格變化。這種兩難的推理是內(nèi)生的。 如果經(jīng)濟行為者都是相同的，實際上，就沒有交易的余地了 。” —— 轉(zhuǎn)引自，秦海： 《 制度、演化與路徑依賴 —— 制度分析綜合的理論嘗試 》 p69，中國財政經(jīng)濟出版社， 2023。 對 CAPM的評論 ? 由此可見，建立在一系列假設(shè)基礎(chǔ)上的 CAPM會得出了一個 “可怕的”結(jié)論 ，這表明它離真實的經(jīng)濟世界有很遠的距離。因此，我們在應(yīng)用 CAPM時不可不慎。 ? 正確的態(tài)度是， 首先 ，要明白 CAPM的結(jié)果只是假想出來了人們對風險的一致看法和對風險報酬率的相同要求水平； 其次 ，在 CAPM結(jié)果的基礎(chǔ)上，重新加入投資者的主觀（心理）因素，對其結(jié)果進行調(diào)整（對真實進行還原）。每個人的調(diào)整可以不一樣，讓人們回到形形色色、五彩繽紛的真實世界，從而使 CAPM回到真實的世界， CAPM就“起死回生”了！ – 你重新獲得了寶貴的“ 自由 ”！ 對 CAPM的評論 ?所謂經(jīng)濟理論不過是對生活常識（ mon sense）的升華（如信息不對稱理論、交易成本理論等），但最后要能回到鮮活的真實世界中。即從“下里巴人”到“陽春白雪”，又從“陽春白雪”到“下里巴人”。 ?此時，你才會發(fā)現(xiàn)，“荒謬”的理論并不荒謬； 思考 是件多么有意思的事。（ 讀書不能只靠背，更要靠思考與 悟性 ，這樣才會有大收獲，獲得靈感，也才會感受到讀書的樂趣。 ） 附： 對“風險與報酬權(quán)衡”的一個理解 ? 高風險投資（項目），現(xiàn)金流量大（ 提高價值 ），但貼現(xiàn)率高（ 降低價值 ），其結(jié)果是 NPV不會太高； ? 低風險投資（項目） ，現(xiàn)金流量小（ 降低價值 ），但貼現(xiàn)率低（ 提高價值 ），其結(jié)果是 NPV不會太低； ? 等價命題： 當二者 NPV相等時，在投資者眼中，高風險投資與低風險投資是一樣的（無差異的） 。 ? 所以，需要對“高風險，高收益”的說法進行反思。記?。?收益不是價值，貼現(xiàn)后的收益才是價值 。 ? 可以說， 價值是風險與收益（報酬）權(quán)衡后的結(jié)果 。 ? 可見， “風險與報酬權(quán)衡”原理在財務(wù)管理和 風險管理 中是極其重要的！ 風險與收益（報酬）權(quán)衡：小結(jié) ?風險與收益 權(quán)衡： risk and return tradeoff ?風險與收益 權(quán)衡的數(shù)學(xué)模型： return=f (risk) 注： return 往往指 required rate of return。 ? 需要解決的問題 –Risk的計量 –寫出 f (risk) 的具體函數(shù) 風險與收益 （報酬）權(quán)衡 ? Risk的計量 –整體風險 ?方差 D； ?均方差（標準差） δ 或投資組合的均方差 σ p； ?變異系數(shù) V。 –系統(tǒng)風險 ?在資本市場上，整體風險可以分解為系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險。 ?因為非系統(tǒng)風險可以通過投資組合分散掉，所以只需要計量系統(tǒng)風險。 ?資本資產(chǎn)定價模型（ CAPM）中，用 貝塔（ ?）系數(shù)來計量系統(tǒng)風險 。 風險與收益 （報酬）權(quán)衡 ?寫出 f (risk) 的具體函數(shù) –Return= f (risk) = rf + risk premium ?線性函數(shù) –關(guān)鍵是確定 risk premium ?risk premium也是線性函數(shù) ?計量 risk premium的方法 （見下頁 ppt） 計量 risk premium的方法 ?考慮整體風險時 –risk premium = f (V) = b V –針對投資組合：資本市場線（ CML） ? σ p ?只能考慮系統(tǒng)風險時 –證券市場線（ SML）： CAPM ?risk premium = f(?) = (rm– rf) ? （注： rf =RF） MFM RRE ? ?)(Return=f(risk) ?考慮整體風險時 –Return=rf + b V –針對投資組合：資本市場線（ CML） ?Return=rf + σ p ?只能考慮系統(tǒng)風險時 –證券市場線（ SML）： CAPM ?Return=rf +(rm– rf) ? MFM RRE ? ?)(風險與企業(yè)價值 ? 朱葉、王偉， 2023， 《 公司財務(wù)學(xué) 》 p288～ 294，上海人民出版社。