【正文】 用經(jīng)驗(yàn)區(qū)分它們，然而，這僅僅加強(qiáng)了我們關(guān)于截面收益最易受情緒影響的預(yù)期。的確，這兩個(gè)渠道能相互印證。例如，投資者能使他們相信這樣一個(gè)事實(shí)：對(duì)截面收益的一個(gè)更寬泛的估值形成了一個(gè)噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)，這又進(jìn)一步阻止了短期套利者(De Long et al. (1990), Shleifer and Vishny (1997))。II. An Anecdotal History of Investor Sentiment, 1961–2002這里我們簡(jiǎn)要地說(shuō)明下1961年到2002年間最出名的美國(guó)股市泡沫（該時(shí)期我們主要的數(shù)據(jù)）。讀者可能想急于知道結(jié)果而跳過(guò)該部分，但基于三個(gè)原因這部分是很有用的。首先，盡管對(duì)投資者情緒的影響有很大的興趣，但學(xué)術(shù)文獻(xiàn)并沒(méi)有包含哪怕是最基本的事后特征（對(duì)最近大多數(shù)投機(jī)事件）。第二，這些投機(jī)性事件使我們對(duì)后面將要說(shuō)明的投資者情緒定量代理指標(biāo)的準(zhǔn)確度有一個(gè)初步的判斷。第三，討論使我們對(duì)最初事件理論預(yù)期的合理性產(chǎn)生了懷疑。我們簡(jiǎn)要回顧投資者情緒研究的歷史。Kindleberger (2001)從美國(guó)過(guò)去幾個(gè)世紀(jì)以來(lái)的股市泡沫和股災(zāi)中得到成果，而B(niǎo)rown (1991), Dreman (1979), Graham (1973), Malkiel (1990, 1999), Shiller (2000), and Siegel (1998)把更多注意力放到最近美國(guó)股市的事件當(dāng)中。我們對(duì)以上都作以簡(jiǎn)單描述，但僅強(qiáng)調(diào)看似重復(fù)部分。我們從1961年開(kāi)始，這一年Graham (1973), Malkiel (1990) and Brown (1991)認(rèn)為有這樣一個(gè)特征：投資者對(duì)小企業(yè)、新上市企業(yè)、高速增長(zhǎng)企業(yè)的股票有很高的需求；Dreman (1979, p. 70)證實(shí)了他們的描述。例如，Malkiel寫(xiě)道：投資者追求新上市股票的狂熱。股市的繁榮到1962年開(kāi)始急劇降溫。股市的急劇下降引起了股市拋售的浪潮，泡沫破裂。高速增長(zhǎng)企業(yè)的股票首當(dāng)其沖下跌，比一般市場(chǎng)跌幅更大(p. 54–57)。下一個(gè)股市泡沫期發(fā)生在1967到1968年。Brown描述道，“scores of franchisers、計(jì)算機(jī)制造商以及家用汽車制造商看起來(lái)都承諾一夜暴富。而產(chǎn)品質(zhì)量被人忽視”。Malkiel and Dreman也注意到這樣的模式，投資者只關(guān)心所謂的工業(yè)巨人的盈利和增長(zhǎng)潛力，而忽視了它們也是有問(wèn)題的企業(yè)。根據(jù)紐約時(shí)代周刊，1960年代末期的投機(jī)市場(chǎng)許多經(jīng)紀(jì)人這樣告訴投資者，即企業(yè)是否分紅并不重要，只要它的股票保持增長(zhǎng)。但是1968年后，當(dāng)資本損失變得可能時(shí)，投資者開(kāi)始重視分紅?？偨Y(jié)1968年到1971年8月股市的表現(xiàn)，Graham (1973)寫(xiě)道：我們的比較結(jié)果毫無(wú)疑問(wèn)地反映了這樣的趨勢(shì)，即在牛市中較低質(zhì)量這樣的小問(wèn)題相對(duì)被放大，相對(duì)于隨之發(fā)生的股市崩潰中的大問(wèn)題這不僅僅遭到更嚴(yán)重的下降，也耽擱了它們的全面恢復(fù)——在很多情況下是不明確的。作為1970年代早期的熊市，投資者情緒在一個(gè)低水平。然而，一些大的、穩(wěn)定的、持續(xù)盈利的企業(yè)的股票享受了較高的估值。Brown (1991), Malkiel (1990), and Siegel (1998)強(qiáng)調(diào)了這個(gè)事件。Siegel寫(xiě)道：所有的股票都被證明有增長(zhǎng)紀(jì)錄，在分紅上持續(xù)增長(zhǎng)。有較高的資本收益(p. 106)。注意到這個(gè)投機(jī)性事件是以上描述（包括下面描述）的反映。即是，和較高投資者情緒期相聯(lián)系的股市泡沫集中在小企業(yè)、新上市企業(yè)、虧損企業(yè)股票上，而在有相反特征的企業(yè)（老的、大的、持續(xù)盈利和分紅）股票泡沫似乎是發(fā)生在低投資者情緒期。1970年代后期到1980年代中期通常被描述為高投資者情緒期，這也許和里根時(shí)代的樂(lè)觀主義相關(guān)。該時(shí)期見(jiàn)證了一系列投機(jī)時(shí)間，Dreman描述了1977到1978一個(gè)賭博性泡沫。Ritter (1984)研究了1980年代的發(fā)行市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)自然資源企業(yè)IPO的回報(bào)高于那些大的、成熟的、盈利企業(yè)發(fā)行股票。1983年，Malkiel (p. 74–75)寫(xiě)道，“1983上半年高技術(shù)企業(yè)新上市的熱潮幾乎是1963年投機(jī)事件的復(fù)現(xiàn)。泡沫似乎在1983年下半年破裂。大量小企業(yè)倒閉破產(chǎn)，新股市場(chǎng)幾乎是一個(gè)災(zāi)難”。Brown證實(shí)了這種說(shuō)法。1980年代中期，Malkiel寫(xiě)道“就像1960年代的電子技術(shù)，1980年代的生物技術(shù)變得熱捧。新上市的生物技術(shù)公司股票大幅上升。有正的銷售并且事實(shí)上利潤(rùn)在萎縮”(p. 77–79)。但是1987到1988年，“市場(chǎng)情緒已經(jīng)發(fā)生改變，從接受令人興奮的股市到渴望接近那些支付紅利的低多樣化的股票?！?(p. 79)1990年代后期科技型公司股票的泡沫眾所周知。不管怎么說(shuō)，在2000年股市泡沫開(kāi)始破裂前投資者情緒已非常高。Cochrane (2003) and Ofek and Richardson (2002)提出了關(guān)于股市泡沫的事后觀點(diǎn)，而Asness et al. (2000) and Chan, Karceski, and Lakonishok (2000)一直認(rèn)為，即使1990年代末期股災(zāi)之前高增長(zhǎng)公司股票的估值也很難歸因于盈利增長(zhǎng)的理性預(yù)期。Malkiel得出類似于1960、1970、1980年代投機(jī)事件的結(jié)論，Shiller (2000)得出類似于1920年代末期股市大蕭條結(jié)論。就像早期投機(jī)性事件發(fā)生在高投資者情緒期一樣，對(duì)紅利股息的需求似乎是低的（只需要股票漲價(jià)）(New York Times, 1/6/1998)。Ljungqvist and Wilhelm (2003)發(fā)現(xiàn)1999到2000年IPOs的80%有負(fù)的每股收益并且1999年平均IPO的年限是4年。而僅僅股市泡沫出現(xiàn)之前這個(gè)平均年限是9年，而2001到2002該平均年限是12年(Ritter (2003))。以上這些事件都說(shuō)明了投資者情緒對(duì)截面收益影響的一般模式。例如，快速增長(zhǎng)企業(yè)的股票似乎易于產(chǎn)生泡沫（以及隨后的股災(zāi)），同時(shí)這對(duì)投機(jī)者和樂(lè)觀主義者也更有吸引力，但同時(shí)很難套利。成長(zhǎng)股票（漂亮五十成員）的泡沫有顯著預(yù)期，但是這些股市中的事件說(shuō)明，泡沫發(fā)生在投資者情緒相對(duì)較低的時(shí)期，所以這可能和截面收益預(yù)測(cè)一致：投資者情緒的增加導(dǎo)致了一些股票相對(duì)價(jià)格上漲，而這些股票是最容易主觀估值且很難套利的。我們現(xiàn)在轉(zhuǎn)向?qū)@個(gè)預(yù)測(cè)進(jìn)行實(shí)證研究。 Approach and DataA. Empirical Approach 理論預(yù)期和歷史事件都說(shuō)明投資者情緒可能引起系統(tǒng)性的錯(cuò)誤定價(jià)模式。由于錯(cuò)誤定價(jià)很難直接發(fā)現(xiàn)，然而，我們的方式是尋找糾正系統(tǒng)性錯(cuò)誤定價(jià)的模式。例如，這樣一個(gè)模式，新上市企業(yè)、虧損企業(yè)和高成長(zhǎng)企業(yè)股票的回報(bào)平均來(lái)說(shuō)是低的，而開(kāi)始期投資者情緒是高的，這說(shuō)明了對(duì)增長(zhǎng)期股市泡沫的糾正。具體地說(shuō)，為了認(rèn)識(shí)在截面預(yù)測(cè)模式中投資者情緒的變化，我們需要控制兩個(gè)基本的效應(yīng)，即是：投資者情緒對(duì)所有股票的一般影響；和各種不同類型企業(yè)特征（跨各個(gè)時(shí)期）對(duì)股票的一般影響。因此，我們用以下的預(yù)測(cè)方程來(lái)分析問(wèn)題：Et1Rit=a+a1Tt1+b139。Xit1+b239。Tt1Xit1（1）參數(shù)i指代企業(yè)，t表示時(shí)間，X是特征向量，T是情緒代理指標(biāo)（代表情緒）。系數(shù)a1表示投資者情緒的一般效應(yīng)，向量b1表示企業(yè)特征的一般效應(yīng)。我們最為關(guān)注的是向量b2。無(wú)效就是b2等于0，或者更確切地說(shuō)，任何非零效應(yīng)都是對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的理性補(bǔ)償。b2是非零的并且反映出在投資者情緒驅(qū)動(dòng)錯(cuò)誤定價(jià)中的截面收益模式。我們稱方程1為條件特征模型，因?yàn)樗鼘?duì)Daniel and Titman (1997)的特征模型增加了條件界定。B. Characteristics and Returns企業(yè)這一層面的數(shù)據(jù)來(lái)源于合并的CRSPCompustat數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本包括所有的從1962到2001年的普通股。表1是對(duì)統(tǒng)計(jì)的總結(jié)。子表A說(shuō)明了各種回報(bào)率。接下來(lái)我們定義動(dòng)量MOM。由于在之前發(fā)生的投機(jī)事件中動(dòng)量并沒(méi)有作為一個(gè)重要特征被提及，理論上也沒(méi)有說(shuō)明動(dòng)量和估值或套利困難之間的直接聯(lián)系，我們使用動(dòng)量?jī)H僅是作為一個(gè)控制性變量，并以此來(lái)理解我們的結(jié)果對(duì)錯(cuò)誤定價(jià)模式的獨(dú)立性。其余的圖表總結(jié)了我們所考慮的企業(yè)和證券特征。之前部分的討論直接指出了幾個(gè)變量。作為回顧，我們對(duì)表1增加了幾個(gè)特征變量，這些特征對(duì)投資者而言是重要的?？傊覀兌x的企業(yè)特征包括：規(guī)模、時(shí)間長(zhǎng)短、盈利性、分紅與否、實(shí)物資產(chǎn)以及增長(zhǎng)機(jī)會(huì)（或者陷入困境）。規(guī)模和上市時(shí)間長(zhǎng)短特征包括市場(chǎng)股權(quán)ME，從t年6月份開(kāi)始，以CRSP中股票價(jià)格來(lái)衡量。ME從t年7月份到t+1年6月份。企業(yè)上市時(shí)間長(zhǎng)短Age以企業(yè)首次出現(xiàn)在CRSP數(shù)據(jù)庫(kù)開(kāi)始算起，直到最近月份。Sigma是過(guò)去12個(gè)月收益率的標(biāo)準(zhǔn)偏差。如果至少有9個(gè)回報(bào)率可用來(lái)估計(jì)它，Sigma可以和從t年7月份到t+1年6月份月回報(bào)率匹配。盡管歷史上的事件并沒(méi)有認(rèn)識(shí)到股票波動(dòng)本身可以作為一個(gè)重要特征，以前的文獻(xiàn)認(rèn)為對(duì)于估值和套利的困難它可能是個(gè)好指標(biāo)。盈利性特征包括權(quán)益回報(bào)率，E+/BE，對(duì)盈利性企業(yè)它是正的，對(duì)虧損企業(yè)它是0。利潤(rùn)（E）是非經(jīng)常性項(xiàng)目收入加損益表中遞延所得稅減優(yōu)先股息，如果利潤(rùn)是正的；賬面股權(quán)價(jià)值（BE）是股東權(quán)益加資產(chǎn)負(fù)債表遞延所得稅。虛擬變量盈利E 0表示企業(yè)盈利，0表示虧損。股息特征包括權(quán)益股息率，D/BE，它表示事前的每股分紅。紅利支付D 0表示有正的每股收益。實(shí)物資產(chǎn)可能代表著估值的困難。實(shí)物資產(chǎn)特征由不動(dòng)產(chǎn)、廠房和設(shè)備對(duì)總資產(chǎn)比率來(lái)表示，即PPE/A，以及研發(fā)支出對(duì)總資產(chǎn)的比率來(lái)表示，即RD/A。我們關(guān)注研發(fā)支出變量的時(shí)間范圍。早于1972年之前的我們不考慮，因?yàn)闀?huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)直到1974年才把研發(fā)支出計(jì)入其范圍，并且早于1972年的研發(fā)數(shù)據(jù)很少。即使最近數(shù)年只有不到一半的樣本報(bào)告有正的研發(fā)支出。表示增長(zhǎng)或者陷入困境企業(yè)的指標(biāo)包括賬面市值比，BE/ME，已經(jīng)被定義。外部融資，EF/A，是資產(chǎn)的變化減去留存收益的變化再除以總資產(chǎn)。銷售增長(zhǎng)率（GS），凈銷售收入的變化除以前一年度凈銷售收入。下面將變得清晰，為了理解增長(zhǎng)和困境企業(yè)股票如何與投資者情緒互動(dòng)，我們必須抓住增長(zhǎng)和困境企業(yè)變量的多維性質(zhì)。事實(shí)上，賬面市值比至少有三個(gè)特征：高價(jià)值可能表示困境；低價(jià)值可能表示高增長(zhǎng)機(jī)會(huì)；作為一個(gè)規(guī)模價(jià)格變量，賬面市值比是一個(gè)一般價(jià)值指標(biāo)（隨錯(cuò)誤定價(jià)或理性預(yù)期回報(bào)而不同）。類似的，銷售增長(zhǎng)和外部融資至少有兩個(gè)性質(zhì)：低價(jià)值（負(fù)的）可能表示困境，高價(jià)值可能反映增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。而且，一定程度上市場(chǎng)時(shí)機(jī)驅(qū)動(dòng)著外部融資，EF/A同時(shí)也具備第三個(gè)性質(zhì)，即一般的錯(cuò)誤估值指標(biāo)。C. Investor Sentiment以前的文獻(xiàn)表明很多投資者情緒指標(biāo)是作為時(shí)間序列條件變量。然而，并沒(méi)有明確的或者毫無(wú)爭(zhēng)議的衡量指標(biāo)。我們因此形成一個(gè)綜合情緒指數(shù)，它建立在一般變量基礎(chǔ)之上，包含六個(gè)潛在的情緒代理指標(biāo)：