【正文】 ，即期匯率為1美元＝110日元，或者是1日元＝。因?yàn)槊涝腿赵哪昀顬?％，根據(jù)，一年期、兩年期和三年期的遠(yuǎn)期匯率分別為與利息交換等價(jià)的三份遠(yuǎn)期合約的價(jià)值分別為與最終的本金交換等價(jià)的遠(yuǎn)期合約的價(jià)值為所以這筆互換的的價(jià)值為，和運(yùn)用債券組合定價(jià)的結(jié)果一致。第二節(jié) 互換套利一、互換套利從上一章對(duì)互換種類的介紹可以看出，互換中的各方可以利用各自在不同市場(chǎng)上的比較優(yōu)勢(shì)與對(duì)方相交換并獲利——套利。我們可以將互換套利的基本過(guò)程歸納為幾個(gè)獨(dú)立步驟：（1）建立成本/融資渠道矩陣；（2）確定各方的比較優(yōu)勢(shì)；（3）組織互換；（4）為互換定價(jià)。在確定互換套利之前，必須對(duì)不同借款者在某些市場(chǎng)的有關(guān)融資成本和融資渠道建立一個(gè)矩陣。矩陣建立起來(lái)后，互換雙方的利息成本差異可通過(guò)識(shí)別比較優(yōu)勢(shì)來(lái)確定。對(duì)雙方有關(guān)比較優(yōu)勢(shì)進(jìn)行識(shí)別，是指對(duì)它們?cè)诓煌袌?chǎng)的融資成本進(jìn)行計(jì)算。在識(shí)別了雙方各具比較優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)之后，便可組織互換。各方可以在其具有比較優(yōu)勢(shì)的融資市場(chǎng)籌資，然后通過(guò)互換，將其所籌資金的利率和貨幣轉(zhuǎn)換為其各自所希望的形式和種類。對(duì)互換比較優(yōu)勢(shì)進(jìn)行分析后即可對(duì)互換進(jìn)行定價(jià)。下面我們用美元利率互換市場(chǎng)的一個(gè)例子對(duì)這一方法進(jìn)行解釋。假設(shè)美元市場(chǎng)利率情況如下，：表16－3 美元市場(chǎng)利率固定利率融資（3年期）浮動(dòng)利率融資（3年期）美國(guó)政府AAA級(jí)機(jī)構(gòu)跨國(guó)公司AA級(jí)銀行A級(jí)或BBB級(jí)銀行最優(yōu)惠法人較低利率法人BB+20B+30B+65B+95B+120B+250LIBOR－40LIBOR－20LIBOR－20LIBOR－15LIBOR－5LIBOR+20LIBOR+75注：B+30是指美元3年期國(guó)庫(kù)券的現(xiàn)時(shí)利率+%pa；LIBOR－40是指美元6月期LIBOR—%pa。在上述條件下?；Q套利的具體步驟可進(jìn)一步解釋如下：1．首先，對(duì)互換的兩個(gè)對(duì)手加以識(shí)別。這里假設(shè)一方是AAA級(jí)機(jī)構(gòu)，另一方是最優(yōu)惠利率法人。AAA級(jí)機(jī)構(gòu)中介機(jī)構(gòu)最優(yōu)惠利率法人固定利率借款B+70LIBORB+80LIBOR浮動(dòng)利率借款LIBOR+20B+20 美元利率互換套利2．根據(jù)列出的成本/融資渠道矩陣可以看出，AAA級(jí)機(jī)構(gòu)與最優(yōu)惠法人的固定利率利差為100個(gè)基點(diǎn)，浮動(dòng)利率利差為40個(gè)基點(diǎn)。3．利差情況表明，AAA級(jí)機(jī)構(gòu)在固定利率市場(chǎng)上有比較優(yōu)勢(shì)。強(qiáng)調(diào)一下，AAA級(jí)機(jī)構(gòu)在兩個(gè)市場(chǎng)上都具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。之所以認(rèn)為AAA級(jí)機(jī)構(gòu)在固定利率市場(chǎng)上有比較優(yōu)勢(shì)，是因?yàn)殡p方在固定利率市場(chǎng)上的利差大于在浮動(dòng)利率市場(chǎng)上的利差。顯然，最優(yōu)惠利率法人在浮動(dòng)利率市場(chǎng)上有比較優(yōu)勢(shì)。4．在給定比較成本結(jié)構(gòu)下，雙方可以組織一個(gè)互換交易，各自發(fā)揮其比較優(yōu)勢(shì)，即先由AAA級(jí)機(jī)構(gòu)在固定利率市場(chǎng)借入資金，最優(yōu)惠利率法人在浮動(dòng)利率市場(chǎng)借入資金。通過(guò)互換，AAA級(jí)機(jī)構(gòu)收入固定利率并支付浮動(dòng)利率，而最優(yōu)惠利率法人則收入浮動(dòng)利率并支付固定利率。5．互換定價(jià)的上下限通過(guò)以下步驟確定：（1）AAA級(jí)機(jī)構(gòu)將在互換中收入的固定利率不低于B+40；而這樣一來(lái)，其浮動(dòng)利率融資成本將與其直接融資成本相同，為L(zhǎng)IBOR20。（2）最優(yōu)惠利率法人在互換中將要支付的固定利率不高于B+100，這相當(dāng)于其固定利率的直接融資成本。6．在這一價(jià)格幅度內(nèi)，雙方將分享60個(gè)基點(diǎn)的套利收益。這60個(gè)基點(diǎn)是雙方固定利率融資利差（100個(gè)基點(diǎn)）與浮動(dòng)利率融資利差（40個(gè)基點(diǎn)）的總差價(jià)。至于雙方怎樣分享套利利潤(rùn)，將取決于雙方討價(jià)還價(jià)的能力及市場(chǎng)需求等因素。一種可能出現(xiàn)的互換定價(jià)情況是：固定利率一方套利：30，浮動(dòng)利率一方套利：20，則互換中介成本為10，互換的定價(jià)為B+70/B+80。這里我們假設(shè)有銀行作為互換中介。在分析互換套利過(guò)程中，還必須考慮到交易中各方的信用風(fēng)險(xiǎn)。如果一個(gè)借款者利用互換創(chuàng)造一個(gè)合成負(fù)債，那么，他在借款和互換中都將承受信用風(fēng)險(xiǎn)。在前面的分析中，我們假設(shè)了收益足以抵消信用風(fēng)險(xiǎn)造成的損失。二、互換套利的種類互換套利是以各種參與者在資本市場(chǎng)的不同融資來(lái)源的比較優(yōu)勢(shì)為基礎(chǔ)的。在互換中，互換雙方各自將其在某一市場(chǎng)的比較優(yōu)勢(shì)進(jìn)行交換，以達(dá)到各自融資或投資的目的?；Q雙方的比較優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在各自的稅后成本或融資渠道方面。資本市場(chǎng)比較優(yōu)勢(shì)這一原則適用于包括利率互換和貨幣互換交易在內(nèi)的所有互換交易。互換套利可大致分為三大類：金融套利、稅收和監(jiān)管套利以及混雜套利這部分主要根據(jù)于研，《金融互換交易——定價(jià)、運(yùn)用、和衍生產(chǎn)品及風(fēng)險(xiǎn)管理》，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，1999，P40—55編寫。（一）金融套利金融套利（Financial Arbitrage）是指對(duì)在各種國(guó)際資本市場(chǎng)上具有相同結(jié)構(gòu)和發(fā)行者信用標(biāo)準(zhǔn)的證券的不同價(jià)格進(jìn)行利用。按產(chǎn)生的根源金融套利又可以分成幾類：一類是信用套利（包括名譽(yù)套利和信用差價(jià)減小引起的），另一類是由市場(chǎng)的分割、供求因素造成的套利（包括市場(chǎng)飽和和多樣化問(wèn)題、通訊的落后及市場(chǎng)流動(dòng)性不足等引起的）。1．信用套利信用套利（Credit Arbitrage）之所以存在，是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)內(nèi)部對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)估價(jià)不同，因而使風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)出現(xiàn)差異。前面討論的利率和貨幣互換套利都在某種程度上依賴于信用套利。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)不同，主要是由于各市場(chǎng)或某一市場(chǎng)不同領(lǐng)域的不同因素造成的。在同一市場(chǎng)內(nèi)部的信用套利中（如前面討論過(guò)的利率互換套利），產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)差異的一個(gè)重要因素，是因?yàn)楣潭ɡ屎透?dòng)利率市場(chǎng)的資金供應(yīng)者不同。浮動(dòng)利率融資的主要供應(yīng)者是銀行和金融機(jī)構(gòu)。相反，固定利率融資的供應(yīng)者是包括機(jī)構(gòu)和個(gè)體投資者在內(nèi)的直接貸款者，而不是中介貸款者。不同貸款者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不同導(dǎo)致信用套利。機(jī)構(gòu)投資者與銀行之間風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的差異可以用現(xiàn)代融資機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)來(lái)解釋。具體而言，銀行和金融機(jī)構(gòu)因向個(gè)體借款者進(jìn)行債務(wù)融資，因此，它們有大量的個(gè)體投資；而借款者通常只與幾家銀行打交道，因此，銀行和金融機(jī)構(gòu)能夠更有效地監(jiān)管貸款。相反，各機(jī)構(gòu)投資者由于持有債券的數(shù)量較少，所以其監(jiān)管成本相對(duì)較高，并且需要像信托契約等成本昂貴的合約機(jī)制。既然個(gè)體和機(jī)構(gòu)投資者承受著較高的監(jiān)管成本，所以在向企業(yè)提供貸款資金時(shí)，它們勢(shì)必要求其回報(bào)能夠比銀行和其他金融機(jī)構(gòu)高，進(jìn)而使風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生差異。事實(shí)證明，這一觀點(diǎn)是很有說(shuō)服力的。在國(guó)際資本市場(chǎng)上，比較典型的情況是，發(fā)行公募債券時(shí)，通常只有少數(shù)人持有少于300萬(wàn)～500萬(wàn)美元的金額，而各金融機(jī)構(gòu)對(duì)某個(gè)借款者提供銀行貸款的數(shù)額則經(jīng)常大大高于個(gè)體投資者持有的證券數(shù)額。合約和監(jiān)管成本問(wèn)題也涉及權(quán)利的實(shí)施問(wèn)題。例如，某一債權(quán)人實(shí)施債權(quán)的絕對(duì)成本是相對(duì)固定的，這一比例對(duì)少數(shù)公募證券投資者而言卻是一筆大的成本，而對(duì)金額很大的銀行貸款而言則不是太大。因此，銀行和其他金融機(jī)構(gòu)在管理貸款方面具有很大的優(yōu)勢(shì)。合約的實(shí)施是中介融資和直接融資中的根本區(qū)別。在中介融資中，銀行和其他金融機(jī)構(gòu)接受存款并保證到期支付本金和利息。銀行然后可將這筆資金貸給借款者。如果借款者陷入困境，不能如期償還本金和利息，那么，銀行對(duì)存戶的義務(wù)與貸款的執(zhí)行不相關(guān)。由于銀行在中介過(guò)程的介入，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的分離使銀行在管理拖欠貸款時(shí)有一定的靈活性。尤其是當(dāng)銀行具有多樣化投資組合，并能夠支付存款的利息和本金時(shí)，這一靈活更為明顯，并且不對(duì)銀行的財(cái)務(wù)狀況造成威脅。相反，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其管理的基金受益人有不同的合約安排?；鸾?jīng)理以委托人的身份代表個(gè)體投資者管理基金。在這些合約安排下，若借款者不能如期按合同規(guī)定的條件，償還貸款本金和利息，那么，這將對(duì)投資者的利益產(chǎn)生直接影響。這是因?yàn)?，基金?jīng)理與中介融資中的銀行不同，他不能單獨(dú)保證本金和利息的支付。這一更直接的關(guān)系顯然使基金經(jīng)理不能任意支配資金，尤其當(dāng)貸款不能如期償還時(shí)要進(jìn)行再融資。這種不同的合約關(guān)系會(huì)不可避免地使基金經(jīng)理們對(duì)那些信譽(yù)較差的借款者所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高于銀行和其他金融機(jī)構(gòu)所要求的水平。這些因素會(huì)產(chǎn)生以下一些效果：一是信譽(yù)較高的借款者在公募發(fā)行固定利率債券時(shí)往往具有比較優(yōu)勢(shì)。這是因?yàn)橥顿Y者基于上述原因愿意為購(gòu)買這些違約風(fēng)險(xiǎn)低的債券支付一個(gè)高價(jià)位。二