【正文】 ，即期匯率為1美元＝110日元，或者是1日元＝。因為美元和日元的年利差為5％，根據(jù)，一年期、兩年期和三年期的遠期匯率分別為與利息交換等價的三份遠期合約的價值分別為與最終的本金交換等價的遠期合約的價值為所以這筆互換的的價值為，和運用債券組合定價的結果一致。第二節(jié) 互換套利一、互換套利從上一章對互換種類的介紹可以看出，互換中的各方可以利用各自在不同市場上的比較優(yōu)勢與對方相交換并獲利——套利。我們可以將互換套利的基本過程歸納為幾個獨立步驟：（1）建立成本/融資渠道矩陣；（2）確定各方的比較優(yōu)勢；（3）組織互換；（4）為互換定價。在確定互換套利之前，必須對不同借款者在某些市場的有關融資成本和融資渠道建立一個矩陣。矩陣建立起來后，互換雙方的利息成本差異可通過識別比較優(yōu)勢來確定。對雙方有關比較優(yōu)勢進行識別，是指對它們在不同市場的融資成本進行計算。在識別了雙方各具比較優(yōu)勢的市場之后，便可組織互換。各方可以在其具有比較優(yōu)勢的融資市場籌資，然后通過互換，將其所籌資金的利率和貨幣轉換為其各自所希望的形式和種類。對互換比較優(yōu)勢進行分析后即可對互換進行定價。下面我們用美元利率互換市場的一個例子對這一方法進行解釋。假設美元市場利率情況如下，：表16－3 美元市場利率固定利率融資（3年期）浮動利率融資（3年期）美國政府AAA級機構跨國公司AA級銀行A級或BBB級銀行最優(yōu)惠法人較低利率法人BB+20B+30B+65B+95B+120B+250LIBOR－40LIBOR－20LIBOR－20LIBOR－15LIBOR－5LIBOR+20LIBOR+75注：B+30是指美元3年期國庫券的現(xiàn)時利率+%pa；LIBOR－40是指美元6月期LIBOR—%pa。在上述條件下?；Q套利的具體步驟可進一步解釋如下：1．首先，對互換的兩個對手加以識別。這里假設一方是AAA級機構，另一方是最優(yōu)惠利率法人。AAA級機構中介機構最優(yōu)惠利率法人固定利率借款B+70LIBORB+80LIBOR浮動利率借款LIBOR+20B+20 美元利率互換套利2．根據(jù)列出的成本/融資渠道矩陣可以看出，AAA級機構與最優(yōu)惠法人的固定利率利差為100個基點，浮動利率利差為40個基點。3．利差情況表明，AAA級機構在固定利率市場上有比較優(yōu)勢。強調(diào)一下，AAA級機構在兩個市場上都具有絕對優(yōu)勢。之所以認為AAA級機構在固定利率市場上有比較優(yōu)勢，是因為雙方在固定利率市場上的利差大于在浮動利率市場上的利差。顯然，最優(yōu)惠利率法人在浮動利率市場上有比較優(yōu)勢。4．在給定比較成本結構下，雙方可以組織一個互換交易，各自發(fā)揮其比較優(yōu)勢，即先由AAA級機構在固定利率市場借入資金，最優(yōu)惠利率法人在浮動利率市場借入資金。通過互換，AAA級機構收入固定利率并支付浮動利率，而最優(yōu)惠利率法人則收入浮動利率并支付固定利率。5．互換定價的上下限通過以下步驟確定：（1）AAA級機構將在互換中收入的固定利率不低于B+40；而這樣一來，其浮動利率融資成本將與其直接融資成本相同，為LIBOR20。（2）最優(yōu)惠利率法人在互換中將要支付的固定利率不高于B+100，這相當于其固定利率的直接融資成本。6．在這一價格幅度內(nèi)，雙方將分享60個基點的套利收益。這60個基點是雙方固定利率融資利差（100個基點）與浮動利率融資利差（40個基點）的總差價。至于雙方怎樣分享套利利潤，將取決于雙方討價還價的能力及市場需求等因素。一種可能出現(xiàn)的互換定價情況是：固定利率一方套利：30，浮動利率一方套利：20，則互換中介成本為10，互換的定價為B+70/B+80。這里我們假設有銀行作為互換中介。在分析互換套利過程中，還必須考慮到交易中各方的信用風險。如果一個借款者利用互換創(chuàng)造一個合成負債，那么，他在借款和互換中都將承受信用風險。在前面的分析中，我們假設了收益足以抵消信用風險造成的損失。二、互換套利的種類互換套利是以各種參與者在資本市場的不同融資來源的比較優(yōu)勢為基礎的。在互換中，互換雙方各自將其在某一市場的比較優(yōu)勢進行交換，以達到各自融資或投資的目的?；Q雙方的比較優(yōu)勢主要表現(xiàn)在各自的稅后成本或融資渠道方面。資本市場比較優(yōu)勢這一原則適用于包括利率互換和貨幣互換交易在內(nèi)的所有互換交易?；Q套利可大致分為三大類：金融套利、稅收和監(jiān)管套利以及混雜套利這部分主要根據(jù)于研，《金融互換交易——定價、運用、和衍生產(chǎn)品及風險管理》，上海財經(jīng)大學出版社，1999，P40—55編寫。（一）金融套利金融套利（Financial Arbitrage）是指對在各種國際資本市場上具有相同結構和發(fā)行者信用標準的證券的不同價格進行利用。按產(chǎn)生的根源金融套利又可以分成幾類：一類是信用套利（包括名譽套利和信用差價減小引起的），另一類是由市場的分割、供求因素造成的套利（包括市場飽和和多樣化問題、通訊的落后及市場流動性不足等引起的）。1．信用套利信用套利（Credit Arbitrage）之所以存在，是因為資本市場內(nèi)部對信用風險估價不同，因而使風險溢價出現(xiàn)差異。前面討論的利率和貨幣互換套利都在某種程度上依賴于信用套利。風險定價不同，主要是由于各市場或某一市場不同領域的不同因素造成的。在同一市場內(nèi)部的信用套利中（如前面討論過的利率互換套利），產(chǎn)生風險定價差異的一個重要因素，是因為固定利率和浮動利率市場的資金供應者不同。浮動利率融資的主要供應者是銀行和金融機構。相反，固定利率融資的供應者是包括機構和個體投資者在內(nèi)的直接貸款者，而不是中介貸款者。不同貸款者要求的風險溢價不同導致信用套利。機構投資者與銀行之間風險溢價的差異可以用現(xiàn)代融資機構的特點來解釋。具體而言，銀行和金融機構因向個體借款者進行債務融資，因此，它們有大量的個體投資；而借款者通常只與幾家銀行打交道，因此，銀行和金融機構能夠更有效地監(jiān)管貸款。相反，各機構投資者由于持有債券的數(shù)量較少，所以其監(jiān)管成本相對較高，并且需要像信托契約等成本昂貴的合約機制。既然個體和機構投資者承受著較高的監(jiān)管成本，所以在向企業(yè)提供貸款資金時，它們勢必要求其回報能夠比銀行和其他金融機構高，進而使風險溢價產(chǎn)生差異。事實證明，這一觀點是很有說服力的。在國際資本市場上，比較典型的情況是，發(fā)行公募債券時，通常只有少數(shù)人持有少于300萬～500萬美元的金額，而各金融機構對某個借款者提供銀行貸款的數(shù)額則經(jīng)常大大高于個體投資者持有的證券數(shù)額。合約和監(jiān)管成本問題也涉及權利的實施問題。例如，某一債權人實施債權的絕對成本是相對固定的，這一比例對少數(shù)公募證券投資者而言卻是一筆大的成本，而對金額很大的銀行貸款而言則不是太大。因此，銀行和其他金融機構在管理貸款方面具有很大的優(yōu)勢。合約的實施是中介融資和直接融資中的根本區(qū)別。在中介融資中，銀行和其他金融機構接受存款并保證到期支付本金和利息。銀行然后可將這筆資金貸給借款者。如果借款者陷入困境，不能如期償還本金和利息，那么，銀行對存戶的義務與貸款的執(zhí)行不相關。由于銀行在中介過程的介入，這兩項業(yè)務的分離使銀行在管理拖欠貸款時有一定的靈活性。尤其是當銀行具有多樣化投資組合，并能夠支付存款的利息和本金時，這一靈活更為明顯，并且不對銀行的財務狀況造成威脅。相反，機構投資者對其管理的基金受益人有不同的合約安排?；鸾?jīng)理以委托人的身份代表個體投資者管理基金。在這些合約安排下，若借款者不能如期按合同規(guī)定的條件，償還貸款本金和利息，那么，這將對投資者的利益產(chǎn)生直接影響。這是因為，基金經(jīng)理與中介融資中的銀行不同，他不能單獨保證本金和利息的支付。這一更直接的關系顯然使基金經(jīng)理不能任意支配資金，尤其當貸款不能如期償還時要進行再融資。這種不同的合約關系會不可避免地使基金經(jīng)理們對那些信譽較差的借款者所要求的風險溢價高于銀行和其他金融機構所要求的水平。這些因素會產(chǎn)生以下一些效果：一是信譽較高的借款者在公募發(fā)行固定利率債券時往往具有比較優(yōu)勢。這是因為投資者基于上述原因愿意為購買這些違約風險低的債券支付一個高價位。二