【正文】 大宗股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓。大宗股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，能夠節(jié)省時間，有利于控制收購成本，避免因收集股權(quán)導(dǎo)致二級市場上的價格波動。我國“證券法”第78條規(guī)定：“上市公司收購可以采取要約收購或者協(xié)議收購的方式”。在我國現(xiàn)階段，上市公司的收購多以國家股法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式來進(jìn)行，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格遠(yuǎn)比二級市場價格要低。根據(jù)證券法的規(guī)定，以協(xié)議方式收購上市公司時，達(dá)成協(xié)議后，收購人必須在3日內(nèi)將該收購協(xié)議向證監(jiān)會及交易所作出書面報告并予以公告。在未作出公告前不得履行收購協(xié)議。在二級市場超跌的時候，可考慮收集二級市場上的股票。公司股價是否超跌，是一個相對的概念。從投機(jī)（指Speculation，無貶義）的角度上說，一只股票的價格超跌，可以指稱是這么一種情況：該只股票在與市場大盤的比較中，以及在股票的比價結(jié)構(gòu)中，處在一個明顯低估的價位水平。從公司買賣的角度上說，當(dāng)公司“估價率”小于1的時候，其股價明顯處于超跌狀態(tài)。這時候，在一個效率市場里，由成本收益法則所決定，對該公司的收購行動或遲或早必定會發(fā)生?！肮纼r率”是公司并購決策中經(jīng)常用到的一個術(shù)語，它是指一家公司的股票市值與其資產(chǎn)值之間的比，即：估價率=股票市值/資產(chǎn)值=股票價格*股票數(shù)量/凈資產(chǎn)帳面價值。很顯然，當(dāng)一家公司的估價率大于1的時候，對該公司的收購應(yīng)是溢價收購。一家公司的估價率越小，收購該公司所需支付的溢價就越低。當(dāng)一家公司的估價率等于1的時候，則意味著可以以相當(dāng)于公司資產(chǎn)值的價格來收購該公司，即平價收購。當(dāng)一家公司的估價率小于1的時候，則意味著可以以低于公司資產(chǎn)值的價格來收購該公司，即折價收購。在這個時候，理論上說，收購者就可以收購該公司，然后拆賣資產(chǎn)以獲得利潤。之所以講是“理論上說”，是因為在公司買賣的實際過程中，還存在著許多因素影響著這一買賣行為的最后結(jié)果終究是盈還是虧，是盈多還是盈少。比如說資產(chǎn)的帳面價值與其實際市場價值之間的差異、資產(chǎn)的流動性大小和套現(xiàn)能力強(qiáng)弱等等。學(xué)者庫恩研究了19691975年英國35，000多家公司之后，得出結(jié)論：公司估價率與被購并的可能性之間呈逆反關(guān)系（參見圖表22）。圖表22：估價率與被購并的可能性關(guān)于支付手段。支付手段不僅影響并購交易的實施和完成，還影響到交易完成后對目標(biāo)公司的整合和后續(xù)經(jīng)營。在實際做法中，并購支付手段可謂五花八門，有現(xiàn)金、股票、債券、優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、實物資產(chǎn)、應(yīng)收帳款和票據(jù)等等。這些支付手段的不同安排和組合，又衍生出內(nèi)容豐富的支付品種。在金融創(chuàng)新日益發(fā)展的今天，各種新的金融工具逐漸被購并者所采納。從收購方的角度上說，選擇支付方式一般會著重考慮這樣一些因素：（1） 現(xiàn)金緊裕情況。收購方現(xiàn)金來源充裕甚至于有過剩資金閑置，則多宜選擇現(xiàn)金支付。如果收購方現(xiàn)金不寬裕，現(xiàn)金用于并購之后可能影響公司的正常運(yùn)營，那么最好選擇其他支付方式。（2） 資本結(jié)構(gòu)。如果需要通過外部融資來實現(xiàn)購并支付，那么收購方必須考慮這筆舉債對本公司資本結(jié)構(gòu)的影響。同時還要考慮到，如果合并成功，兩公司的合并財務(wù)報表的結(jié)構(gòu)變化。若這種影響和變化不利于公司的長期發(fā)展，致使公司資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重偏離最佳資本結(jié)構(gòu)，收購方應(yīng)考慮放棄現(xiàn)金收購。（3） 融資成本差異。融資方式一般有借債和發(fā)行股票兩種，企業(yè)通常選擇其中融資成本較低的方式。收購方可視收購為一項投資，如果該項投資的長期回報率高于舉債的利息率，則舉債支付收購對價是一種比較合算的做法。反之，則應(yīng)考慮發(fā)行股票籌資或換股收購。（4） 收益稀釋。如果收購公司不能籌集足夠的現(xiàn)金來兼并目標(biāo)公司，它可以通過發(fā)行新股來換取對方的資產(chǎn)或股票。但發(fā)行新股，意味著參與分配利潤的股份增加，如果不仔細(xì)考慮并做出妥善安排，原來股東的收益就會被攤薄、稀釋。因此，選擇股票支付方式時，應(yīng)設(shè)法使每股收益盡快提升。（5）控股權(quán)的稀釋。采用股票支付時，應(yīng)考慮到這一方式將會稀釋老股東擁有該企業(yè)權(quán)益的比例。在換股之前，應(yīng)作好各種安排，確?？刂茩?quán)不會發(fā)生轉(zhuǎn)移。此外還可通過限制新股數(shù)量來控制控股權(quán)的稀釋程度。若這些措施仍無法解決股權(quán)轉(zhuǎn)移問題，則應(yīng)考慮實施混合支付方式。 通常，目標(biāo)公司股東在確定是否接受對方提出的支付方式時，會著重考慮下列因素：收入、稅收和對被收購公司控制權(quán)的喪失。圖表23 合并的典型失敗模式如果在收購時，采取的支付方式是交換股票，那么對目標(biāo)公司的股東而言，從購并公司新股中獲得的收入至少不應(yīng)低于從原來目標(biāo)公司股票中獲得的收入。因此，在決定是否接受股票支付時，目標(biāo)公司的股東應(yīng)注重購并后購并公司的發(fā)展前景及其股票的未來收益。若換股后，目標(biāo)公司的股東所持有的股票不漲反跌，則應(yīng)選擇接受其他支付方式。根據(jù)大多數(shù)國家的法律，目標(biāo)公司的股東因出售股權(quán)收到現(xiàn)金后，應(yīng)立即向政府繳稅。但若采取換股方式，目標(biāo)公司的股東因無現(xiàn)金收入，則不必馬上繳稅，可以享受延期付稅的好處。盡管如此，若目標(biāo)公司急需現(xiàn)金以償付債務(wù)或投資其他領(lǐng)域，延期付稅的好處會缺乏吸引力。這時，目標(biāo)公司股東就應(yīng)接受現(xiàn)金而不是股票。另外，在用現(xiàn)金支付時，除非目標(biāo)公司的股東再用現(xiàn)金購買購并公司的股票，否則目標(biāo)公司的股東會因此而失出對公司的控制權(quán)。若目標(biāo)公司的股東對目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)前途仍充滿信心，只是因暫時的困難才遭致被收購的厄運(yùn)。這時，目標(biāo)公司的股東就應(yīng)考慮接受股票支付而非現(xiàn)金，以此可以分享公司未來發(fā)展所帶來的收益。圖表24 成功合并與收購計劃的組織步驟標(biāo)購（Tender offer），是收購公眾公司的一種方式，即公開要約收購。其做法是，收購方通過在傳媒上發(fā)表收購要約等方式公開向目標(biāo)公司的股東發(fā)出要約，承諾在特定的期間內(nèi)以某一特定的價格（或可含有其他條件）購買一定比例或數(shù)量的目標(biāo)公司股份。我國“證券法”第78條規(guī)定：上市公司收購可以采取要約收購的方式。在此過程中，收購方的出價通常都要高出當(dāng)時目標(biāo)公司股票的市場交易價。否則，需要出售股份的股東無須通過接受要約來售出股份，而可以直接在市場上拋售。標(biāo)購方式往往可使目標(biāo)公司股東得到一個較好的賣價。但對持有大宗股份的股東來說，情況有點(diǎn)不同。大宗股票的市場售賣造成一時間買賣供求關(guān)系的失衡，容易導(dǎo)致股價下跌造成持有人損失，亦往往需要持續(xù)較長一段時間方能售罄，不利規(guī)避此間市場波動的風(fēng)險。因而，標(biāo)購方式對持有大宗股票的股東更有意義。對收購方來說，標(biāo)購方式可以以測定的成本在特定的時間買進(jìn)特定數(shù)量的股票，從而大大增強(qiáng)了收購的確定性和可預(yù)見性。雖然是否接受要約、賣出多少股份乃持股人利益所系，當(dāng)由持股人自做決策，但目標(biāo)公司管理層（董事會）是否同意標(biāo)購要約中所列的收購條件，仍與收購的成敗有很大的關(guān)系。如果目標(biāo)公司管理層（董事會）不同意標(biāo)購要約中所列的收購條件，那么收購就變?yōu)閿骋馐召?，收購方就要面臨反收購行動的挑戰(zhàn)。反收購策略的采用，即便最終不導(dǎo)致收購失敗，但總是要增加收購難度和成本。標(biāo)購方式針對公眾股東，對股東利益和證券市場會產(chǎn)生重要的影響。所以，世界各國都對公司標(biāo)購的條件和程序規(guī)定有詳細(xì)的要求。美國1934年“證券交易法”（Securities Exchange Act of 1934）規(guī)范的重點(diǎn)之一就是公司標(biāo)購。美國國會在1968年通過并于1970年作了進(jìn)一步修正的“威廉斯法案”（The Williams Act），對1934年“證券交易法”（Securities Exchange Act of 1934）進(jìn)行了修改，在1934年“證券交易法”（Securities Exchange Act of 1934）第13條中加入（D）、（E）2項，在第14條加入（D）、（E）、（F）3項，使公開要約行為能夠受聯(lián)邦證券法規(guī)的約束。依據(jù)1934年“證券交易法”（Securities Exchange Act of 1934）第13條（D）項和SEC依該項所制定的13DG規(guī)則（Regulation 13DG of the 1934 Act），任何個人或“團(tuán)體”（Group）如果購得5%以上的公眾公司所有權(quán)（Beneficial Ownership）時，必須在持股比例達(dá)到5%后的10日內(nèi)，向SEC填報13D表格（Schedule 13D）,并且必須將該表格送達(dá)標(biāo)的公司及證券交易所。根據(jù)1934年“證券交易法”（Securities Exchange Act of 1934）第14條（D）項和SEC所制定的14DG規(guī)則（Regulation 14DG of the 1934 Act），任何個人或團(tuán)體如果以公開收購要約的方式而能購得公眾公司5%以上的所有權(quán)時，必須在進(jìn)行收購要約的同時向SEC填報14D1表格（Schedule 134D1）。為了規(guī)范目標(biāo)公司反收購性質(zhì)的股份回購行為，1934年“證券交易法”第13條（E）項和SEC所制定的13DG制定了3項“規(guī)則”（Rules），專門用于規(guī)范目標(biāo)公司的股份回購。標(biāo)購或大宗股權(quán)收集常常導(dǎo)致目標(biāo)公司董事會成員的更換。對此，1934年“證券交易法”第14條（F）項和SEC所制定的14F1規(guī)則（Rule 14F of the 1934 Act）規(guī)定：如果標(biāo)的公司過半數(shù)董事，因為上述原因而發(fā)生變動時，必須及時向股東公布。該等公布所包含的內(nèi)容，相當(dāng)于征求委托書者所必須公布的內(nèi)容。所有這些規(guī)定，都旨在實現(xiàn)信息公開，以便股東們能夠根據(jù)“足夠”的信息對要約收購或大宗收集股票的行為作出合理的判斷，從而“正確”地抉擇是否接受要約的條件。收購者的義務(wù)僅限于及時、充分、真實地公開信息。1934年“證券交易法”第14條（E）項規(guī)定，在任何公開收購要約中，不得有“不實陳述”(Material Misstatement)、“誤導(dǎo)性疏漏”(Misleading Omission)和“欺騙性或操縱性行為”（Fraudulent or Manipulative Acts）。常常與標(biāo)購相聯(lián)系而發(fā)生的，是收購方的強(qiáng)制收購義務(wù)（Mandatory Offer）。依據(jù)這一義務(wù)，收購方在購得目標(biāo)公司股份觸及一定比例的時候（30%或35%等有可能操縱公司董事會的持股比例，具體比例數(shù)，各國法律規(guī)定不一），必須對目標(biāo)公司所有股東發(fā)出收購要約，以特定出價購買股東手中持有的目標(biāo)公司股份。比如香港“公司收購及合并守則”第26條就是專門規(guī)定這種“強(qiáng)制要約”義務(wù)的。我國“證券法”也規(guī)定有強(qiáng)制收購義務(wù)。其第81條規(guī)定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發(fā)行的股份的30%時，繼續(xù)進(jìn)行收購的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購要約。但經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)免除發(fā)出要約的除外?！钡?2條規(guī)定：依照第81條發(fā)出收購要約，“收購人必須事先向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報送上市公司收購報告書，并載明下列事項：（一）收購人的名稱、住所；（二）收購人關(guān)于收購的決定；（三）被收購的上市公司名稱；（四）收購目的；（五）收購股份的詳細(xì)名稱和預(yù)定收購的股份數(shù)額；（六）收購的期限、收購的價格；（七）收購所需資金額及資金保證；（八）報送上市公司收購報告書時所持有被收購公司股份數(shù)占該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的比例。 ”另外，我國證券法還規(guī)定：要約收購的期限不得少于30天不得多于60天；收購要約中提出的各項收購條件，適用于被收購公司的所有股東；收購的股份數(shù)達(dá)75%以上的，目標(biāo)公司的股票應(yīng)當(dāng)終止上市交易；收購的股份數(shù)達(dá)90%以上的，目標(biāo)公司的其余股東有權(quán)以收購要約的同等條件將股票出售予收購人；在收購要約期限內(nèi)，收購人不得采取要約規(guī)定以外的形式和條件買賣目標(biāo)公司的股票。當(dāng)然，在持股比例觸及強(qiáng)制收購義務(wù)規(guī)定的比例之前，收購方也可自由發(fā)動公開收購要約。但是同樣需要履行有關(guān)義務(wù)，比如信息披露義務(wù)。合資聯(lián)營（ joint ventures）是企業(yè)擴(kuò)張性重組活動的一個重要方式。它與收購及合并方式不同：首先，合資聯(lián)營的雙方不發(fā)生相互之間的所有權(quán)買賣和接管，因而合資聯(lián)營的成本沒有接管溢價問題。其次，合資聯(lián)營的的目標(biāo)往往側(cè)重于業(yè)務(wù)體系中的某些部分，比如銷售、生產(chǎn)、開發(fā)等。而合并與收購則多半涉及一個公司的整個業(yè)務(wù)體系，具有整體加入的性質(zhì)。再次，合資聯(lián)營常常會規(guī)定一個合資期間，到期解散。而合并與收購不存在合作期限的問題，一經(jīng)完成，即永久存續(xù)。1993年，J. Bleeke和D. Ernst從美國、日本和歐洲各抽取50家市值最大的公司，對它們的合資經(jīng)營情況進(jìn)行了研究。他們的研究的結(jié)論是： 跨境收購和跨境聯(lián)營的成功概率大致相同，約為50%。所謂成功的聯(lián)營，至少應(yīng)該：A、合資雙方實現(xiàn)其戰(zhàn)略目標(biāo)；B、合資雙方收回其財務(wù)成本。 收購對核心業(yè)務(wù)和現(xiàn)有地理區(qū)域來說效果不錯。聯(lián)營則對相關(guān)行業(yè)或新的地理區(qū)域更有效。所以收購更宜用于對同行業(yè)和同區(qū)域的業(yè)務(wù)整合和協(xié)同；而聯(lián)營則更宜用于進(jìn)入新業(yè)務(wù)和新區(qū)域。 強(qiáng)者和弱者之間的聯(lián)營很少成功。合資經(jīng)營的所有權(quán)若在兩個母公司之間平分，雙方成功的概率為60%；若不平分，成功的可能性則為31%。 成功的聯(lián)營必須有能力超越最初由母公司確立的目標(biāo)，而隨市場和技術(shù)變化的要求做相應(yīng)調(diào)整和發(fā)展。這就需要合資企業(yè)自身有自主權(quán)和靈活性。做到二件事就可以確立合資企業(yè)的靈活性和自主權(quán)：A、為合資企業(yè)任命一位強(qiáng)有力的獨(dú)立的總經(jīng)理，使之擁有自己完整的業(yè)務(wù)體系研究與開發(fā)、銷售、制造、營銷、分銷。B、為其配備獨(dú)立和強(qiáng)大的董事會。 聯(lián)營常常在合資人的目標(biāo)實現(xiàn)之后便告終止。終止的聯(lián)營有75%以上最終被一方母公司收購。 （二）收縮活動（Contractions)——指能導(dǎo)致公司規(guī)模變小、經(jīng)營范圍收窄的那些公司重組活動，包括selloffs, spinoffs, divestitures, equity carveouts, 資產(chǎn)放棄（abandonment of assets）和清盤（liquidation）等。公司出于收縮性目的進(jìn)行的資產(chǎn)重組活動，經(jīng)常被稱做selloffs，主要包括三種形式：分拆（spinoffs）、剝離（divestitures）和 equity carveouts。 分拆（spinoffs）是指公司將資產(chǎn)分拆開來成立獨(dú)立的新公司。原公司股東依其在原公司里的持股比例取得新公司的股權(quán)份額。這樣，原公司的資產(chǎn)負(fù)債一分為二，股東們通過持有分拆后公司的股份擁有與分拆前同等數(shù)額的資產(chǎn)負(fù)債。股東們可以自由選擇持有、賣出或增減分拆后公司的股票。雖然同是那些資產(chǎn)負(fù)債，但由于分拆后的公司各自