【正文】 限制類產(chǎn)業(yè)，外資不能控股，因此WFOE的經(jīng)營范圍無法注冊為“互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務”，為了和第三步相配合，WFOE注冊的經(jīng)營范圍是“為互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務商提供技術咨詢和管理服務”；（3）WOFE和A公司簽訂長期《咨詢服務協(xié)議》，通過該協(xié)議將A公司的運營利潤轉(zhuǎn)移到WOFE，從而合并到境外上市公司L的財務報表。上述一系列安排實際上就是為了規(guī)避中國的產(chǎn)業(yè)限制，因此，在圖423所示的利益博弈實際上是這些境外上市公司的股東與政府之間的博弈。我們發(fā)現(xiàn)與中國聯(lián)通的博弈結(jié)果相反，政府并未出臺新的政策禁止這種做法。這就產(chǎn)生了一個很有意思的問題，政府在圖422和圖423中的決策機制是什么？同是產(chǎn)業(yè)限制問題，為什么政府在利益博弈中的態(tài)度卻迥然不同？政府在利益博弈中有利益判斷的統(tǒng)一標準嗎？本文將在本章第三節(jié)回答這一問題。四、政府在利益博弈中的強勢地位是否牢不可破？圖421和圖422中利益博弈過程表明，政府在該利益博弈中處于強勢地位，其他博弈參與方對利益的獲得取決于政府對利益的判斷和取舍。那么，進一步的追問是，政府在并購重組的博弈中是否總是處于強勢地位？這種強勢地位是否牢不可破？如果對這兩個問題做肯定回答，那么就意味著博弈中其他參與方的理性行為是在政府做出占優(yōu)選擇后再采取行動，否則就會像中國聯(lián)通一樣付出巨大的損失，市場上的模式創(chuàng)新和政策突破也就不可能存在。而實際的情況是并購市場上的模式創(chuàng)新和政策突破時刻都在推進，政府的強勢地位沒有因模式創(chuàng)新和政策突破而改變，卻會因模式創(chuàng)新和政策突破而變得毫無意義。典型的例證是境內(nèi)民企以“紅籌”方式赴境外上市過程中政府和民營企業(yè)之間的利益博弈。前文關于互聯(lián)網(wǎng)公司赴美國NASDAQ市場上市的階段分析其實也就是紅籌上市的基本步驟。紅籌上市最終的結(jié)果是上市的主體公司在境外（目前多注冊在開曼群島、百慕大群島等離岸中心），生產(chǎn)經(jīng)營的主體公司在境內(nèi)，境外公司通過持股或合同安排實現(xiàn)對境內(nèi)公司的控制，境內(nèi)公司由原來的內(nèi)資企業(yè)性質(zhì)轉(zhuǎn)變?yōu)橥馍掏顿Y企業(yè)。因此，在境外上市過程中不僅會出現(xiàn)外資并購境內(nèi)企業(yè)并將內(nèi)資企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橥馍酞氋Y企業(yè)的問題，還存在境內(nèi)民企將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到境外公司的問題和飽受批評的“假外資”問題。正是因為存在上述眾多問題，境外上市過程中的外資并購所體現(xiàn)的政府和民營企業(yè)的博弈過程就顯得更加精彩。在分析境外上市過程中外資并購博弈之前，有必要先對境外上市的政策作簡單回顧。境外上市分為兩種模式：一種成為直接境外上市，即注冊在中國的股份公司經(jīng)中國證監(jiān)會批準直接在境外證券市場發(fā)行股票，通常被成為是H股（在香港上市）、S股（在新加坡上市）、N股（在美國上市）等；另一種即是通常所指的“紅籌”上市，即擁有境內(nèi)權(quán)益的境外公司直接在境外證券市場上市，中國目前絕大多數(shù)赴境外上市的民營企業(yè)都是采用這種模式。其中第一種境外上市模式的政策多年來沒有太大變化，而紅籌上市模式的政策卻經(jīng)歷了許多變化。這些變化可以概括為三個階段。第一個階段為政府強勢出手的“無異議函”時代（2000年1月7日至2003年4月1日），在此期間政府對以紅籌方式境外上市的監(jiān)管并沒有從外資收購的環(huán)節(jié)入手，而是強勢出擊，直接要求需取得中國證監(jiān)會的“無異議函”。無異議函起源于“裕興電子海外上市事件”，1999年12月，北京金裕興電子有限公司繞道海外，避開國內(nèi)的審批程序，采取了以境外公司的形式在香港上市，被中國證監(jiān)會叫停。后在國務院授權(quán)下，中國證監(jiān)會同意其上市，但必須補交申請，并于2000年1月17日出具無異議函。針對裕興事件和以類似方式在海外上市的情況，中國證監(jiān)會希望把相類似為回避證監(jiān)會審批的內(nèi)地民企納入監(jiān)管范圍，無異議函應運而生。但是無異議函在它誕生的第一天起就受到了質(zhì)疑，紅籌方式上市的主體公司畢竟是一家在境外注冊的公司，中國證監(jiān)會對其在境外上市“不持異議”沒有法律依據(jù)。雖然受到了質(zhì)疑，但“無異議函”制度卻實施了三年多的時間。最終使中國證監(jiān)會放棄這一政策的契機是2000年以來民營海外上市公司的沖擊。2000年以來境內(nèi)民營企業(yè)在香港證券市場表現(xiàn)相當活躍，涌現(xiàn)出格林柯爾、超大農(nóng)業(yè)、歐亞農(nóng)業(yè)等四大民企代表股，但隨后這些民企又受到香港證券機構(gòu)的這樣那樣的質(zhì)疑，出現(xiàn)了多起“高臺跳水”事件，歐亞農(nóng)業(yè)的主席楊斌更是淪為階下囚。在大陸民企信任危機的氣氛彌漫下，中國證監(jiān)會由于曾向這些企業(yè)出具無異議函而顯得頗為尷尬。這種狀況直接促成了2003年4月1日，中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱“中國證監(jiān)會”)發(fā)布《關于取消第二批行政審批項目及改變部分行政審批項目管理方式的通告》而正式取消“無異議函”制度。對“無異議函”制度，孫立律師的評論頗為貼切：“無異議函的誕生和取消，實際上反映了市場各方（特別是企業(yè)、境外中介機構(gòu)）與中國證監(jiān)會的博弈，反映了監(jiān)管理念的變化。監(jiān)管不是什么事都要管，重要的是執(zhí)行責任自負原則，投資者認可不認可，這是市場行為，不需要政府審來審去?！?孫立. 對“無異議函”時代的總結(jié)和回顧〔J〕．金融法苑，2003（5）：48. 第二個階段為外資并購的規(guī)范和寬松階段（2003年4月到2004年年末），這一階段開始把紅籌上市的監(jiān)管重點放在外資并購的環(huán)節(jié)，注重規(guī)范外資并購的程序，但政策卻相當寬松。隨著“無異議函”時代的終結(jié)，政府把監(jiān)管的重點放在了外資并購境內(nèi)企業(yè)的程序規(guī)范上。2003年4月12日，《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》開始實現(xiàn)。根據(jù)該規(guī)定，外資并購境內(nèi)企業(yè)（包括資產(chǎn)收購和股權(quán)收購）需要先評估，收購的價格不能和評估價有太大的差異，并購需要報外資管理部門批準。該規(guī)定給紅籌上市方式帶來了一定的難度，最突出的是紅籌上市過程中境內(nèi)自然人在境外設立的擬上市公司需要籌措一大筆外匯資金來收購境內(nèi)公司的資產(chǎn)和股權(quán)。但這一難題并未難倒為自己的財富增長開辟新途的民營企業(yè)家，更沒有難倒從事海外上市工作的各中介機構(gòu)的財務和法律專家，境外借款、過橋貸款、風險投資等海外私募方式紛紛出現(xiàn)，并直接推動了2003－2004年度中國民營企業(yè)的第二次海外上市熱潮。第三個階段是外資并購的收緊階段（2004年年末和2005年年初以來），這一階段對紅籌上市的監(jiān)管重點仍然放在外資并購階段，但對并購的程序卻提出了更高的要求。具體體現(xiàn)在：2004年10月9日，國家發(fā)展和改革委員會令第21號發(fā)布并從即日起實施《境外投資項目核準暫行管理辦法》，該辦法要求自然人赴境外投資需要取得國家發(fā)改委的核準；2005年1月24日，國家外匯管理局發(fā)布并于同日實施匯發(fā)[2005]11號《國家外匯管理局關于完善外資并購外匯管理有關問題的通知》要求外資并購時，收購方需承諾其控股股東和被收購方的控股股東并非同一人。這兩個文件的出臺直接給正在如火如荼的民企海外上市設置了兩個重大障礙，其一是在上文所述的紅籌上市三階段的第一階段，要求在自然人到海外設公司需要取得國家發(fā)改委的核準；其二是上文所述的紅籌上市三階段的第二三階段，要求收購方和被收購方為非同一實際控制人。該政策的出臺反映了政府對民企海外上市態(tài)度的轉(zhuǎn)變，是近來政府對資本外逃、外匯風險、人民幣升值壓力、反洗錢的關注和擔心國內(nèi)證券市場優(yōu)秀上市資源流失的反映。 〔EB/OL〕．商務部網(wǎng)站（．.陳楫寶．國務院高層重要批示盯住資本外逃“中轉(zhuǎn)站” 〔N〕．21 世紀經(jīng)濟報道，200487(6). 趙由頁．新規(guī)發(fā)布狙擊資本外逃，小企業(yè)融資遇阻〔N〕．市場報，20050308(4).可見，政府在利益博弈中確實處于強勢地位，政府可以隨時出臺新政策。但是有關民企海外紅籌上市前兩個階段的政策表明政府在博弈過程中的強勢地位并非牢不可破。所以，新政策能否打壓海外上市的熱潮，新一輪的博弈結(jié)果如何，我們還需要拭目以看。一個值得追問的問題是，既然政府在利益博弈中的強勢地位并非牢不可破，政府為什么還會有尋求強勢地位的沖動呢？這一問題本文同樣也留在本章第三節(jié)予以解決。第二節(jié) 中國上市公司并購重組利益思想的演進中國上市公司并購重組的利益思想開始于對反收購問題的討論，發(fā)展于對績效問題的討論，并在對利益來源的理論爭論中獲得了成熟，在對信息披露的討論中獲得了深化。與上述利益思想的演進相對應，經(jīng)濟理論界對于上市公司并購重組過程中收購方、出讓方、目標公司、上市公司現(xiàn)任管理層、上市公司的中小股東、地方政府以及證券監(jiān)管機構(gòu)相互之間利益博弈的討論，主要集中在反收購、績效、利益來源和信息披露四個方面，其中反收購體現(xiàn)的是目標公司的管理層和收購方的利益博弈，績效問題體現(xiàn)的是收購方、出讓方和上市公司之間的利益博弈、信息披露則體現(xiàn)了大股東和中小股東之間的利益博弈。一、 并購重組利益思想的開端：關于反收購問題的討論反收購，是指目標公司（上市公司）管理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的旨在預防或挫敗收購者收購本公司的行為，反收購的核心在于防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移。因此，反收購反映了目標公司（上市公司）管理層與收購方之間的利益博弈。收購與反收購爭奪戰(zhàn)是上市公司并購重組過程中經(jīng)常會出現(xiàn)的問題，在我國首例上市公司收購案“寶延事件”中即已經(jīng)出現(xiàn)反收購問題，2005年2月爆發(fā)的“盛大新浪并購案”更是給社會公眾上了一堂生動的“反收購”知識普及課，中國上市公司并購重組利益思想的發(fā)展開始于對反收購問題的討論。（一）對反收購措施的討論北京大學光華管理學院課題組通過對成熟的資本市場上上市公司的各種反收購措施的考察，總結(jié)了以下四種類型反收購措施 北京大學光華管理學院課題組．中國上市公司的反收購措施及其規(guī)制〔J〕．上證研究，2003(2)：98.：提高收購者的收購成本，降低目標公司的收購價值就提高成本而言，主要措施是設立專門的企業(yè)章程，規(guī)定企業(yè)一旦被敵意收購者控制，收購者要向企業(yè)的各利益主體如原有股東、債權(quán)人以及企業(yè)的高級管理者支付一筆可觀的補償金，從而給收購設置極高的附加成本，驅(qū)趕潛在的收購者。具體措施包括一旦企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移就向原股東低價發(fā)行新股票或者要求收購者立即兌付企業(yè)原先債券的毒丸術（Poison pill）；在企業(yè)章程中規(guī)定管理層重組時收購者需向企業(yè)原來的高級管理者支付巨額的補償金的金降落傘計劃(Gold parachute)；就降低企業(yè)在敵意收購者眼中的價值而言，被收購方可以采取出售或者分拆被收購者看重的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、增加企業(yè)的負債額以提高企業(yè)的杠桿比率、向股東發(fā)放額外的紅利等一般性的財務性措施。提高相關者的持股比例，增加收購者取得控股權(quán)的難度著眼于股權(quán)方面的反收購措施使得收購者取得控股全權(quán)的必要條件變得無法實現(xiàn)。具體的措施有：在沒有收到并購要約前就采取措施增加目標企業(yè)相關者的持股比例，如絕對的自我控股設計、與關聯(lián)企業(yè)的交叉持股結(jié)構(gòu)、推行員工持股計劃（ESOP）、管理層收購（MBO）、回購企業(yè)在外的流通股等等；在受到外部敵意并購威脅時，邀請與企業(yè)較為友好的“白衣騎士”持有股份、采取主動措施收購收購者目公司股票以收回并購要約（即帕克曼防御術Pacman）。以上措施分別從事前和事中提高了收購者獲取企業(yè)控制權(quán)的難度。制定策略性的公司章程，提高外部人改組公司管理層的難度該種反收購措施使得即使外部收購取得控股權(quán)也很難改組企業(yè)的管理層，真正掌握企業(yè)的控制權(quán)，從而使得并購的預期收益難以實現(xiàn)。具體的措施包括在公司章程中規(guī)定企業(yè)是否接受合并等重大事項大多數(shù)股東而不是半數(shù)股東同意才能生效；公平價格條款即外部收購者需向所有股東提供一個較高的相同價格的收購要約；分級董事會制度即董事會的輪選必須分年分批進行，而不能一次全部更換；投票權(quán)不是一股一票而是各類型的股東投票權(quán)有所區(qū)別，如我國近期開始執(zhí)行的上市公司累計投票制度和分類表決制度；等等。賄賂外部收購者，以現(xiàn)金流換取管理層的穩(wěn)定該種措施通過給予收購者一定的經(jīng)濟利益，促使目標企業(yè)和收購者達成一定的妥協(xié)，收購方最終收回收購要約，從而使目標公司達到反收購的目的。主要的手段是所謂的綠色郵件（Greenmail）。但是由于這種政策直接以犧牲股東利益為代價來換取管理層的穩(wěn)定，一般受到各國監(jiān)管當局的嚴格禁止，基本上屬于公司私下里的行為。一旦被發(fā)現(xiàn)，管理層通常被處以嚴重的懲罰。（二）對反收購理論基礎的討論允許目標公司管理層采取一定的反收購措施，并對目標公司管理層的反收購措施施加嚴格的法律規(guī)制是目前各國關于反收購的普遍態(tài)度，這種在一定范圍內(nèi)許可的現(xiàn)象源于其背后的經(jīng)濟理論基礎。以下是本文對眾多研究成果中關于反收購理論基礎的概括和總結(jié)。 北京大學光華管理學院課題組．中國上市公司的反收購措施及其規(guī)制〔J〕．上證研究，2003(2)：98－176. 清華大學經(jīng)濟管理學院課題組．管理層收購國際比較研究〔J〕．上證研究，2003（2）：180228.董事會的忠實義務理論董事會的忠實義務理論是管理層有權(quán)實施反收購措施的理論基礎之一。該理論認為，根據(jù)忠實義務，只要目標公司董事會合理地相信，一項收購不符合公司最佳利益時，董事會就有權(quán)采取反收購措施進行抵制，以防止公司落入“壞人”、“惡棍”手中。該理論已經(jīng)被司法接受，例如在猶納科公司訴米薩公司一案中，美國特拉華州高等法院認為猶納科公司董事會采取的反收購措施的權(quán)利來源于其對公司最基本的義務和責任――保護公司，使其免遭來自任何方面的損害；在Revlon VS Pantry Pride 案中，美國特拉華州高等法院認為當一個公司不可避免地被收購時，董事會的角色，就從保持公司的獨立性轉(zhuǎn)變成一個拍賣者，即為公司股東的股份尋找一個最高報價。公司的社會責任理論公司的社會責任理論認為，公司不但純只是為股東利益服務，還要考慮利益相關者（stakeholder），包括雇員、債權(quán)人、消費者、供應商甚至公司所在社區(qū)的利益。股東由于對短期利益的追求往往拋售其股份使收購輕易成功，而收購人在接管成功后有可能將公司分拆出售，不僅破壞了公司長遠計劃的施行，而且造成大量員工失業(yè)?；诠镜纳鐣熑危绻聲侠淼卣J為一項收購將嚴重損害利益相關者，董事會則有權(quán)采取反收購措施，盡管該措施限制了股份的自由轉(zhuǎn)讓。美國賓夕法尼亞州1983年制訂的《股東保護法》體現(xiàn)了這一思想。根據(jù)該法第08節(jié)（B）規(guī)定，公司董事會在考慮公司最佳利益時，可以同時考慮該利益所采取的行動對公司雇員、供應商、消費者及公司所在社區(qū)等利益相關者的影響，并據(jù)此采取反收購措施抵制收購以維護利益相關者的利益。賓州的上述條款為美國許多州仿效，并為美國標準公司法所采納，標準公司法允許在公司章程中規(guī)定類似的條