【正文】 223 3246 69 1 172 70 %500 %1000 %1500 %2022 %2500 %3000 %占比 2022 % 占比 1950 %商業(yè)服務(wù)金融 科技教育醫(yī)療信息 礦產(chǎn)公用事業(yè)建筑交運(yùn)倉儲(chǔ) 商業(yè)貿(mào)易零售 政府農(nóng)林牧漁制造業(yè) 收益率15%14%13%12%11%10%9%8%7% 30% 20% 15 % 25% 10 % 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25%C I C S 部 門權(quán) 重的 變 化較低收益較高收益S amp。P 50 0能源非必需消費(fèi)品工業(yè)電信部門公用事業(yè)材料收縮的部門 擴(kuò)張的部門衛(wèi)生保健日常消費(fèi)品科技金融除 I B M 科技外16 產(chǎn)業(yè)周期變化決定不同股市周期中行業(yè)表現(xiàn) ? 產(chǎn)業(yè)周期形成新的利潤增長點(diǎn)，將是拉動(dòng)市場估值體系再次上升的最重要引擎，在這個(gè)過程中新產(chǎn)業(yè)股價(jià)的表現(xiàn)將戰(zhàn)勝市場，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中涉及應(yīng)用新技術(shù)改進(jìn)傳統(tǒng)工藝（ 80年汽車、機(jī)械重獲生機(jī)）或者實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型的企業(yè)也會(huì)有較好表現(xiàn)。 通脹屬性出口 產(chǎn)業(yè)屬性出口 產(chǎn)業(yè)屬性出口 通脹屬性出口 —— —— —— —— 能源 118 66 149 230 原材料 36 180 172 162 工業(yè) 90 197 568 106 消費(fèi)產(chǎn)品 41 215 203 52 醫(yī)療 7 383 319 47 消費(fèi)服務(wù) 21 390 433 66 電信 13 200 256 119 公用事業(yè) 19 100 88 125 金融 36 286 601 64 科技 41 137 1714 143 全市場 43 200 417 91 17 三、價(jià)量分析之制度因素 18 A股市場：中國政治經(jīng)濟(jì)制度 行政發(fā)包 屬地管理 財(cái)政分成 晉升競爭 條塊化管理的基本原則 中央政府 地方政府 政治錦標(biāo)賽 量化考核指標(biāo) ? 轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一是在于經(jīng)濟(jì)的深度 ， 二是在于制度的執(zhí)行力 ， 第三就在于金融的反身性 。 我們無疑對(duì)中國的經(jīng)濟(jì)深度報(bào)有極大的信心 ， 不過這并非意味著盲目樂觀 ， 我們依然認(rèn)為判別這個(gè)階段經(jīng)濟(jì)到底是進(jìn)入轉(zhuǎn)型的 陣痛期或是緩沖期 ， 制度執(zhí)行力是需要考慮的關(guān)鍵因素 。 19 中國治理：條塊化管理 ——屬地化管理的行政發(fā)包制 時(shí)間段 建國以來政府間關(guān)系架構(gòu)的演變 ——行政發(fā)包體制特征 1950年 政府對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的管理采取中央各部委的直接計(jì)劃管理的形式 ， 以 “ 條條 ” 為主的經(jīng)濟(jì)管理體制 。 1956年 高度集權(quán)化下部分管理權(quán)下放 ， 使地方成為一個(gè)相對(duì)獨(dú)立自足的單位 。 1979年 中央實(shí)施 “ 簡政放權(quán) ” ， 把一些屬于中央部委的行政和經(jīng)濟(jì)管理權(quán)限下放給地方和企業(yè) 。 1980年 干部人事改革 ， 由 “ 下管兩極 ” 過渡到 “ 下管一級(jí) ” ， 經(jīng)濟(jì)績效成為晉升的主要指標(biāo)之一 。 1980年 推行 “ 財(cái)政包干制 ” ， 中央和省級(jí)地方政府簽訂財(cái)政包干合同 。 1994年 “分稅制 ” 改革標(biāo)志著進(jìn)入 “ 垂直管理的收權(quán)浪潮 ” 。 1997年 過度信貸投放 ， 導(dǎo)致 1993－ 1996年嚴(yán)重的通貨膨脹 ， 中央決定對(duì)中央銀行以及商業(yè)銀行實(shí)行垂直管理 ， 地方政府對(duì)金融系統(tǒng)的干預(yù)權(quán)力被取消了 。 后來銀監(jiān)會(huì) 、 證監(jiān)會(huì) 、 保監(jiān)會(huì)模仿銀行系統(tǒng)采用了垂直管理的模式 。 1998年 為打破地方保護(hù)主義 ， 國家對(duì)省以下工商行政管理機(jī)關(guān)實(shí)行垂直管理 。 2022年 質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督部門和國家藥監(jiān)局建立省以下垂直管理體制 。 2022年 為避免 GDP和其它相關(guān)數(shù)據(jù)受地方政府績效沖動(dòng)的影響而失真 ， 2022年 3月 ， 國家統(tǒng)計(jì)局直屬調(diào)查隊(duì)的管理體制進(jìn)行重大改革 ， 對(duì)各級(jí)調(diào)查隊(duì)實(shí)行垂直管理 ， 使之成為國家統(tǒng)計(jì)局的派出機(jī)構(gòu) ， 承擔(dān)國家統(tǒng)計(jì)局布置的各項(xiàng)調(diào)查任務(wù) ， 向國家統(tǒng)計(jì)局獨(dú)立上報(bào)調(diào)查結(jié)果 。 2022年 國家對(duì)省以下土地部門實(shí)行垂直管理 ， 將省以下的土地審批權(quán)限 、 國土部門的人事權(quán)限統(tǒng)一集中到省級(jí)國土部門 。中國幾乎每次土地管理大的變動(dòng)都與圈地浪潮和房地產(chǎn)膨脹相關(guān) 。 20 中國治理：條塊化管理 ——財(cái)政體制演變 建國初 高度集中 ， 統(tǒng)一管理； 1951年 做出調(diào)整 ， 提出實(shí)施統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)下的劃分收支 ， 分級(jí)管理的原則 ， 賦予地方一定的權(quán)力 1954年 鄧小平提出財(cái)政 “ 六條方針 ” ， 支出包干和結(jié)余不上繳 。 1958年 伴隨中央放權(quán)運(yùn)動(dòng) ， “ 以支定收 ， 一年一變 ” 改為 “ 以收定支 ， 五年不變 ” 。 1961年 《 關(guān)于調(diào)整管理體制的若干暫行規(guī)定 》 1980年 財(cái)政包干制 1983年 利改稅 1988年 《 關(guān)于地方實(shí)行財(cái)政包干辦法的決定 》 1994年 分稅制改革 21 中國激勵(lì)：政治錦標(biāo)賽 ? “條塊管理”在 09年形成合力，在 2022年形成分化。 ? 地方政府的行為背后還有一種超越了行政與財(cái)政分權(quán)之外、更基本的激勵(lì)力量存在。從 80年代開始的地方官員之間圍繞 GDP增長而進(jìn)行的“政治錦標(biāo)賽”模式是理解政府激勵(lì)與增長的關(guān)鍵線索之一。 ? 中央對(duì)單純以 GDP增長為核心的地方政府考核方式進(jìn)行改進(jìn)，目前的跡象主要沿著兩條路徑進(jìn)行： ? 一是提出綠色 GDP概念，這將與新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展息息相關(guān) ? 二是干部考核引入民眾的滿意度，將對(duì)廉租房保障房及以前較難解決的等民生社會(huì)問題都會(huì)產(chǎn)生重大影響 ? 對(duì)地方政府而言，每次調(diào)整都醞釀重大機(jī)會(huì)。 22 ? 經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo) ? 長周期判斷 ? 短期經(jīng)濟(jì)問題探悉 四、中國經(jīng)濟(jì)周期判斷 23 中國經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo) ? 資本推動(dòng)周期中的信貸增速與 PMI。 信貸增速是經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo) PMI指數(shù)在 09年 2月份接近擴(kuò)張 0510152025303540202201 202203 202205 202207 202209 202211 202201 202203 202205 202207 202209 202211 202201 202203 202205 202207 202209 202211 202201 202203 20220502022400060008000100001202214000160001800020220新增人民幣貸款: 當(dāng)月值 各項(xiàng)貸款余額: 同比 35404550556005 06 07 08 09 10P M I24 市場究竟擔(dān)憂什么？ ——短期和長期因素 ? 從短期看 ， 投資者擔(dān)憂房地產(chǎn)調(diào)控以及清查地方融資平臺(tái)有可能在今年四季度和明年一 、 二季度大幅降低 固定資產(chǎn)投資 ；而通脹預(yù)期以及可能產(chǎn)生的緊縮政策又會(huì)加大經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn) 。 ? 從中長期看 ， 問題是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的可能性 ， 繼汽車 、 房地產(chǎn)以后 ， 什么將是中國經(jīng)濟(jì)增長的新動(dòng)力 ， 其實(shí)質(zhì)還是擔(dān)憂 固定資產(chǎn)投資 。 ? 從總供給看 ， 投資者擔(dān)憂的是勞動(dòng)力成本的上升 ， 從總需求看是 固定資產(chǎn)投資 ，20222022年是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的陣痛期還是緩沖期 ？ ? 市場的分歧在于是否充分反映了經(jīng)濟(jì)的波動(dòng) 。 25 長期因素：傳統(tǒng)工業(yè)化推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)走到盡頭 ? 傳統(tǒng) 重化工業(yè)化 是推動(dòng)過去中國經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿?， 但近幾年來對(duì) GDP的貢獻(xiàn)在逐漸減少 ， 還引發(fā)環(huán)境污染 、 資源耗竭等社會(huì)問題 。 ? 工業(yè)化已經(jīng)進(jìn)入后期：無論按照錢納里的工業(yè)化理論 ， 還是與其他工業(yè)化國家相比 ，中國已經(jīng)進(jìn)入工業(yè)化后期 。 工業(yè)占比快速增長但對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率開始下滑 世界主要國家工業(yè)增加值占 GDP 最高值 (% )051 01 52 02 53 0加拿大瑞典墨西哥意大利新加坡韓國巴西巴基斯坦中國香港印度以色列瑞士新西蘭法國美國澳大利亞3 54 04 55 0英國匈牙利日本德國俄羅斯泰國波瀾中國臺(tái)灣中國南非馬來西亞中國工業(yè)化水平（ 2022）已經(jīng)超過大部分工業(yè)化國家最高值 26 城市化嚴(yán)重滯后工業(yè)化 ? 中國快速城市化進(jìn)程至少還要持續(xù)十年：中國當(dāng)前城市化率為 %， 按照每年 1個(gè)百分點(diǎn)的城市化進(jìn)程 ， 達(dá)到 60%以上的國際公認(rèn)水平 ， 也還要經(jīng)歷 1015年 。 ? 中國的城市化呈現(xiàn)嚴(yán)重的區(qū)域不平衡 ：東部部分發(fā)達(dá)地區(qū)達(dá)到 60%， 已經(jīng)接近發(fā)達(dá)國家的水平 ， 而中西部大部分地區(qū)仍在 3040%。 ? 。 到 2022年 11月底 ， 全國外出就業(yè)的農(nóng)民工已經(jīng)達(dá)到了 。 他們只能被稱為 “ 半城市化 ” ， 減除這一部分 ， 中國城市化率只有 % 。 ? 已有大量研究表明，城市化水平與經(jīng)濟(jì)增長之間存在著顯著正相關(guān)關(guān)系，城市化是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的重要?jiǎng)恿Γ? ? 世界各國城市化與人均 GDP對(duì)數(shù)變量之間的相關(guān)系數(shù)高達(dá) 。 27 轉(zhuǎn)型期的經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力 ——城市化與工業(yè)現(xiàn)代化 人口紅利 資本流入 技術(shù)創(chuàng)新 制度紅利 出口 投資 消費(fèi) 地產(chǎn) 基建 汽車 … 傳統(tǒng)工業(yè)化 工業(yè)現(xiàn)代化 城市化 投資 先進(jìn)裝備 生產(chǎn)服務(wù) 新興產(chǎn)業(yè) 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移 收入分配制度改革 地產(chǎn)基建 新 36條 單引擎驅(qū)動(dòng) 雙引擎驅(qū)動(dòng) 農(nóng)民工市民化 28 農(nóng)民工市民化 ——城市化的突破口 ? 農(nóng)民工市民化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響主要體現(xiàn)在 ： （ 1） 居民消費(fèi)增長； （ 2） 增長就業(yè)；（ 3