【正文】 電腦業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)程度估計(jì)不足。 實(shí)現(xiàn)每年 2 億的經(jīng)營(yíng)盈利困難重重。 因此，個(gè)人認(rèn)為此價(jià) 值評(píng)估過高， 并購后的虧損已經(jīng)證明了這一點(diǎn)。 如前所述，估價(jià)與成交價(jià)的差異主要是由于評(píng)估價(jià)值過高造成的，還有就是成交價(jià)沒有考慮 另外還要承擔(dān)三年服務(wù)費(fèi) 億 以及 5 億美元 IBM 原有債務(wù) ，從這個(gè)意義上看，成交價(jià)還是偏高，因?yàn)槁?lián)想并購IBMPC 事業(yè)部主要看中的是 IBM 的品牌效應(yīng)、研發(fā)力量、技術(shù)水平和全球營(yíng)銷渠道。 2．聯(lián)想并購案中的融資方案是否合理？為什么？ 正確的融資技巧的使用不僅能夠幫助并購者籌集足夠的資金以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，還可以降低收購者的融資成本和今后的債務(wù)負(fù)擔(dān)。聯(lián)想在這次并購中采取的融資策略較為合理，主要是 ： （ 1）合理安排債券融資和股權(quán)融資的比例，在一定程度上控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在整個(gè)財(cái)務(wù)安排上，當(dāng)時(shí)自有資金只有 4 億美元的聯(lián)想，為減輕支付 億美元現(xiàn)金的壓力，與 IBM 簽訂了一份有效期長(zhǎng)達(dá)五年的策略性融資的附屬協(xié)議，而后在 IBM 與財(cái)務(wù)顧問高盛的協(xié)助下獲得 6 億美元國(guó)際銀行貸款。 （ 2）充分利用境外融資，促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)國(guó)際化。境外融資一直是聯(lián)想持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力。在這次并購的國(guó)際融資構(gòu)成中，三家國(guó)際投資公司將斥資 億美元認(rèn)購聯(lián)想集團(tuán)增發(fā)的新股。這筆巨資的進(jìn)入為新聯(lián)想未來發(fā)展上了一份大大的“保險(xiǎn)”。 （ 3）采取“股票 +現(xiàn)金”方式，加速與國(guó)際接軌的進(jìn)程。聯(lián)想并購 IBM PC 使用的“股票和現(xiàn)金”的支付方式，呈現(xiàn)出明顯的與國(guó)際并購接軌的特點(diǎn)。 （ 4）選擇專業(yè)的融資代理人，確保并購融資方案的成功實(shí)施。聯(lián)想并購融資的方案設(shè)計(jì)及成功實(shí)施，還需要選擇好的投資銀行作為融資代理人。聯(lián)想集團(tuán)能夠成功收購美國(guó) IBM 公司 PC 個(gè)人電腦業(yè)務(wù)，與高盛 5 億美元的過橋融資及優(yōu)良服務(wù)密切相關(guān)。另外，在通過美方審查時(shí)，學(xué)會(huì)依靠外國(guó)顧問公司也是聯(lián)想這次通過審查后的一條重要經(jīng)驗(yàn)。麥肯錫、高盛兩家顧問公司都起到了很大的作用。 3．并購中的財(cái)務(wù)問題有哪些？對(duì) 并購的成敗起何作用？ 并購中的財(cái)務(wù)問題主要包括四方面，一是并購目標(biāo)規(guī)劃與并購目標(biāo)鎖定；二是審慎性調(diào)查與風(fēng)險(xiǎn)提示；三是目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估；四是并購支付方式的確定。并購目標(biāo)規(guī)劃為整個(gè)的并購決策提供可靠的技術(shù)、商業(yè)、財(cái)務(wù)和管理上的依據(jù)與信息支持。并購目標(biāo)鎖定為具體的并購活動(dòng)開展打下基礎(chǔ)。審慎性調(diào)查可以一定程度上減少并購風(fēng)險(xiǎn)。選用恰當(dāng)?shù)姆椒?，?duì)擬并購的目標(biāo)公司的價(jià)值做出合理的估價(jià)，對(duì)于指導(dǎo)企業(yè)搜尋與擇取價(jià)位合理的目標(biāo)公司，獲得并購成功非常重要。不同的支付方式會(huì)影響控制權(quán)關(guān)系和法律地位，甚至影響并購的成敗。 4．你認(rèn)為 并購成功的關(guān)鍵是什么？如何設(shè)計(jì)并購后的整合策略？ 對(duì)目標(biāo)公司實(shí)現(xiàn)了接管，并非意味著整個(gè)并購活動(dòng)的最終成功。原本兩家各不相關(guān)的企業(yè)，彼此間在組織功能、技術(shù)、管理制度與管理方式，特別是企業(yè)文化上存在著不同程度的差異，這些都需要整合。因此個(gè)人認(rèn)為，并購成功的關(guān)鍵是并購后的一體化整合。 并購一體化整合包括戰(zhàn)略一體化、管理一體化、功能一體化以及文化一體化化等方面。就并購一體化整合策略來看，管理總部必須對(duì)如下方面認(rèn)真地思考并做出合理安排，包括建立一種目標(biāo)公司管理層對(duì)整合后目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)直接負(fù)責(zé)的機(jī)制；制定并盡可能帶激 勵(lì)性的補(bǔ)償方案，使目標(biāo)公司一些重要管理人員能夠留下來并予以重用；建立報(bào)告聯(lián)系制度，并給予目標(biāo)公司較為充分的自主權(quán)；分析存在的重疊功能并決定一體化還是與目標(biāo)公司分立開來；估測(cè)并購后可能存在的沖突以及導(dǎo)致沖突的原因并采取相應(yīng)的措施；找出文化差異，決定目標(biāo)公司是否采用原有的文化，以及決定如何進(jìn)行必要的文化吸納，等等。 5．你如何評(píng)價(jià)這次并購？市場(chǎng)是如何對(duì)該并購作出反映的（并購公告時(shí)和 2020 財(cái)年年報(bào)公布后或更長(zhǎng)時(shí)期）？ 如前所述，個(gè)人認(rèn)為就并購成交價(jià)來看，表面上還可以，但考慮到應(yīng)承擔(dān)的有關(guān)服務(wù)費(fèi)和債務(wù)，并購成交價(jià) 還是偏高；但從并購 IBMPC 事業(yè)部主要看重的是 IBM 的品牌效應(yīng)、研發(fā)力量、技術(shù)水平和全球營(yíng)銷渠道來看，不失為國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)軍國(guó)際市場(chǎng)，謀求跨國(guó)發(fā)展并躋身世界 500 強(qiáng)的一條捷徑。 以并購公告時(shí)資本市場(chǎng)反應(yīng)為例， 2020 年 12月 3日即收購公告發(fā)布前一個(gè)交易日的聯(lián)想股票收市價(jià)為 港元 /股， 2020年 12 月 8 日即收購公告發(fā)布日的聯(lián)想股票收市價(jià)為 港元 /股，較前一交易日下跌 港元，跌幅 %。收購?fù)瓿砂肽旰螅涔蓛r(jià)維持在 港元左右。聯(lián)想集團(tuán)在香港股市收購后短期內(nèi)股價(jià)似乎已經(jīng)表明投資人對(duì)此心 存疑慮，恒指持續(xù)創(chuàng)出年內(nèi)新高，但聯(lián)想股價(jià)卻在并購后半年內(nèi)變化不大。 第四章補(bǔ)充案例： 互聯(lián)網(wǎng)巨頭美國(guó)在線（ AOL）與傳媒巨人時(shí)代華納（ Time Warner）在 2020年 1月 10日宣布了合并計(jì)劃。合并后的新公司命名為“美國(guó)在線時(shí)代華納公司”（ AOL Time Warner），被媒體稱為全球第一家面向互聯(lián)網(wǎng)世界的綜合性大眾傳播及通信公司。合并方式是采取換股方式（即股票對(duì)價(jià)方式）的新設(shè)合并。根據(jù)雙方董事會(huì)批準(zhǔn)的合并條款，時(shí)代華納公司的股東將按 1: 的比率置換新公司的股票，美國(guó)在線的股東的換股比率為 1:1。 合并后原美國(guó)在線的股東將持有新公司 55%的股票，原時(shí)代華納公司的股東將擁有新公司 45%的股票。美國(guó)在線當(dāng)前市值為 1640 億美元，時(shí)代華納 970 億美元。對(duì)美國(guó)在線而言，合并對(duì)其股票的估值實(shí)際上僅是市場(chǎng)價(jià)格的 75%。而時(shí)代華納在這次合并中的價(jià)格已達(dá)到了 1500 億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其合并前的市值。 AOL 和時(shí)代華納公司的合并將成為有史以來最大的一起并購案。 問題： 1．企業(yè)集團(tuán)并購過程需要經(jīng)歷哪些主要環(huán)節(jié)？ 2．何謂股票對(duì)價(jià)方式，它的優(yōu)缺點(diǎn)有哪些 ? 3．企業(yè)集團(tuán)搜尋合適的并購對(duì)象時(shí)，并購對(duì)象一般應(yīng)符合哪些標(biāo)準(zhǔn)？ 4．本案例給你哪些啟示 ? 要點(diǎn)提示： 1．企業(yè)并購是一個(gè)非常復(fù)雜的交易過程。并購過程一般需要經(jīng)歷下列主要環(huán)節(jié)：（ 1）企業(yè)集團(tuán)制訂并購目標(biāo)規(guī)劃；（ 2）尋找和確定潛在的并購目標(biāo)；（ 3）對(duì)并購目標(biāo)的發(fā)展前景以及技術(shù)經(jīng)濟(jì)效益等情況進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)查和綜合論證；（ 4）評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值；（ 5）擬定并購支付方式并策劃融資方案等。 2．（ 1）股票對(duì)價(jià)方式是指企業(yè)集團(tuán)（主并公司）通過增發(fā)新股換取目標(biāo)公司股權(quán)的并購支付方式。 （ 2）優(yōu)缺點(diǎn)如下： 優(yōu)點(diǎn)：可以避免企業(yè)集團(tuán)現(xiàn)金大量流出，從而使并購后能夠保持良好的現(xiàn)金支付能力，減少財(cái)務(wù) 風(fēng)險(xiǎn)。 缺點(diǎn)：可能會(huì)稀釋企業(yè)集團(tuán)（主并公司）原有的股權(quán)控制結(jié)構(gòu)與每股收益水平，倘若主并公司原有資本結(jié)構(gòu)比較脆弱，極易導(dǎo)致企業(yè)集團(tuán)控制權(quán)的稀釋、喪失以致被他人收購。此外，股票支付處理程序復(fù)雜，可能會(huì)延誤并購時(shí)機(jī)，增大并購成本。 3．當(dāng)并購目標(biāo)確定后，如何搜尋合適的并購對(duì)象，成為實(shí)施并購決策最為關(guān)鍵的一環(huán)。并購對(duì)象一般應(yīng)符合下列標(biāo)準(zhǔn)：（ 1）符合并購目標(biāo)，如在現(xiàn)有領(lǐng)域的擴(kuò)張、完善產(chǎn)業(yè)鏈等；（ 2）并購規(guī)模的上限或可容忍的并購價(jià)格范圍；（ 3）與資源和管理能力匹配等。此外還要考慮地理位置、技術(shù)水平、市場(chǎng)地位、避免介入 領(lǐng)域等方面。 4．啟示 （ l）并購目標(biāo)公司應(yīng)以增強(qiáng)企業(yè)集團(tuán)（主并公司）的核心競(jìng)爭(zhēng)力為前提。 （ 2）并購公司應(yīng)選擇恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)進(jìn)行低成本收購。 （ 3）用股票對(duì)價(jià)方式進(jìn)行收購可以避免大量現(xiàn)金流出，是一種高效的方式。 第五章 《 TCL集團(tuán)“換股 +公募”與整體上市融資》案例要點(diǎn)提示 1．分析企業(yè)集團(tuán)整體上市的動(dòng)機(jī)有哪些。 整體上市，也即上市公司的實(shí)際控制人通過一定的金融手段將其全部或絕大部分資產(chǎn)置于上市公司旗下，是當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)重大變革之一。總的來說，整體上市的主要?jiǎng)訖C(jī)有三：一是符合上市公司的監(jiān)管要求，避免 母公司和上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)上市公司在財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)上的完全自主，解決我國(guó)企業(yè)集團(tuán)總部與控股上市子公司之間的各種治理、管理問題。二是通過上市公司的市場(chǎng)化估值溢價(jià)，將母公司未來的增長(zhǎng)能力充分“套現(xiàn)”，從而提升母公司的整體價(jià)值；三是為母公司旗下的其他業(yè)務(wù)提供市場(chǎng)融資渠道，解決公司融資不足問題。 2． TCL集團(tuán)整體上市的特點(diǎn)是什么？你認(rèn)為這一模式的操作難點(diǎn)主要體現(xiàn)在哪些方面？ TCL 公司整體上市的主要特點(diǎn)是：一是發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)與協(xié)同效應(yīng)，避免業(yè)務(wù)單一帶來的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；二是加大融資規(guī)模，擴(kuò)大流通市值，增強(qiáng) 流動(dòng)性，支持 TCL 集團(tuán)的國(guó)際化發(fā)展；三是減少關(guān)聯(lián)交易，便于信息公開披露，增加公司運(yùn)作的透明度；四是原有員工都在上市公司，不存在是否進(jìn)入上市公司的問題，避免了內(nèi)部人員的矛盾沖突；五是有利于塑造企業(yè)品牌和統(tǒng)一的對(duì)外形象。 這一模式的操作難點(diǎn)主要體現(xiàn)在換股比例和換股價(jià)格的確定。 3．通過各種途徑收集寶鋼股份的整體上市的資料，并其將 TCL 集團(tuán)整體上市案例進(jìn)行比較，分析其間的差異。 TCL 集團(tuán)和寶鋼股份采用的均是整體上市的方式，但具體模式不同。 TCL 集團(tuán)采用“換股合并”模式實(shí)行整體上市；寶鋼股份通過“增發(fā)與反 向收購”模式實(shí)行整體上市。具體區(qū)別如下表所示： 對(duì)比項(xiàng)目 TCL 集團(tuán) 寶鋼股份 整體上市方式 吸收合并 增發(fā)與反向收購 發(fā)行人 集團(tuán)本身 上市公司 存續(xù)公司 TCL 集團(tuán) (原 TCL 通訊注銷 ) 寶鋼股份 盈利能力 自身整體能力較高 主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率低于上市公司 股本規(guī)模 遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于相關(guān)上市公司 大于上市公司但差距相對(duì)較小 第五章補(bǔ)充案例 1922年 5月 23 日，迪斯尼公司創(chuàng)始人沃爾特迪斯尼用 1500 美元組成了“歡笑卡通公司”。現(xiàn)在，迪斯尼公司已經(jīng)成為全球最大的一家娛樂公司，也是好萊塢最大的電影 制片公司。在邁克爾艾斯納長(zhǎng)達(dá)18 年的經(jīng)營(yíng)中，融資擴(kuò)張策略和業(yè)務(wù)集中策略是其始終堅(jiān)持的經(jīng)營(yíng)理念。這兩種經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略相輔相成，一方面保證了迪斯尼公司業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)張，創(chuàng)造了連續(xù)十?dāng)?shù)年的高速增長(zhǎng)；另一方面確保新業(yè)務(wù)與公司原有資源的整合，同時(shí)起到不斷地削減公司運(yùn)行成本的作用。迪斯尼公司的長(zhǎng)期融資行為具有以下四個(gè)特點(diǎn)：第一、股權(quán)和債權(quán)融資基本呈同趨勢(shì)變動(dòng)。第二、融資總額除了在 1996 年有較大的增長(zhǎng)，其他年份都比較穩(wěn)定。而 1996 年的融資激增，顯然是與并購美國(guó)廣播公司相關(guān)的。第三、除了股票分割和分紅之外，迪斯尼公司的股權(quán)數(shù) 長(zhǎng)期以來變化不大。僅有的一次變動(dòng)在 1996 年，由于收購美國(guó)廣播公司融資數(shù)額巨大而進(jìn)行了新股增發(fā)。第四、長(zhǎng)期負(fù)債比率一直較低，近年來仍在下降。迪斯尼公司的負(fù)債平均水平保持在 30%左右。 1996 年為并購融資后，負(fù)債率一度超過 40%，此后公司每年都通過增加股權(quán)融資來逐步償還債務(wù)，降低負(fù)債比率。值得注意的是，公司在 2020 年通過股權(quán)融資大幅削減長(zhǎng)期債務(wù)，為 2020年并購?？怂构緞?chuàng)造了良好的財(cái)務(wù)條件。 請(qǐng)結(jié)合案例分析： 1. 什么是融資戰(zhàn)略？企業(yè)集團(tuán)融資戰(zhàn)略包括哪些內(nèi)容？ 2. 說明企業(yè)集團(tuán)融資決策權(quán)的配置原則。 3．從融資角度分析企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的重點(diǎn)。 4. 思考形成迪斯尼公司上述長(zhǎng)期融資行為特點(diǎn)的原因。 要點(diǎn)提示： 1. 融資戰(zhàn)略是企業(yè)為滿足投資所需資本而制定的未來籌資規(guī)劃及相關(guān)制度安排。與單一組織不同，企業(yè)集團(tuán)融資戰(zhàn)略及融資管理需要從集團(tuán)整體財(cái)務(wù)資源優(yōu)化配置入手，通過合理規(guī)劃融資需要量、明確融資決策權(quán)限、安排資本結(jié)構(gòu)、落實(shí)融資主體、選擇融資方式等等，以提高集團(tuán)融資效率、降低融資成本并控制融資風(fēng)險(xiǎn)。 2. 集團(tuán)融資決策權(quán)限的界定取決于集團(tuán)財(cái)務(wù)管理體制。但是，不管集團(tuán)財(cái)務(wù)管理體制是以集權(quán)為主還是以分權(quán)為主 ，在具體到集團(tuán)融資這一重大決策事項(xiàng)時(shí)，都應(yīng)遵循以下基本原則：（ 1）統(tǒng)一規(guī)劃。統(tǒng)一規(guī)劃是集團(tuán)總部對(duì)集團(tuán)及各成員企業(yè)的融資政策進(jìn)行統(tǒng)一部署，并由總部制定統(tǒng)一操作規(guī)則等。（ 2）重點(diǎn)決策。重點(diǎn)決策是指對(duì)那些與集團(tuán)戰(zhàn)略關(guān)系密切、影響重大的融資事項(xiàng)，由集團(tuán)總部直接決策。（ 3）授權(quán)管理。授權(quán)管理是指總部對(duì)成員企業(yè)融資決策與具體融資過程等，根據(jù)“決策權(quán)、執(zhí)行權(quán)、監(jiān)督權(quán)”三分離的風(fēng)險(xiǎn)控制原則，明確不同管理主體的權(quán)責(zé)。 3．企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的重點(diǎn)包括資產(chǎn)負(fù)債率控制、擔(dān)?？刂?、表外融資控制以及財(cái)務(wù)公司風(fēng)險(xiǎn)控制等方面。 以資產(chǎn) 負(fù)債率控制為例，企業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率控制包括兩個(gè)層面：一是企業(yè)集團(tuán)整體資產(chǎn)負(fù)債率控制。為控制集團(tuán)整體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，集團(tuán)總部需明確制定企業(yè)集團(tuán)整體“資產(chǎn)負(fù)債率”控制線。二是母公司、子公司層面的資產(chǎn)負(fù)債率控制。為了確保子公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)導(dǎo)致集團(tuán)整體財(cái)務(wù)危機(jī)，集團(tuán)總部需要根據(jù)子公司的行業(yè)特點(diǎn)、資產(chǎn)特點(diǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等制定子公司資產(chǎn)負(fù)債率的控制線。另外，當(dāng)母公司、子公司或其他重要成員企業(yè)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，管理總部或財(cái)務(wù)公司必須發(fā)揮內(nèi)部資金融通調(diào)劑的功能，以保證集團(tuán)整體財(cái)務(wù)的安全性，必要時(shí)，財(cái)務(wù)公司還應(yīng)當(dāng)利用對(duì)外融資的功能，彌補(bǔ) 集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金的短缺。 4. 特點(diǎn)一、二，反映出迪斯尼公司的融資行為與其投資需求是相關(guān)的，變動(dòng)具有一致性，其融資行為是為投資行為服務(wù)的；特點(diǎn)三、四反映出迪斯尼公司偏好于用股權(quán)融資來替換債務(wù)融資，不希望有較高的債務(wù)比率。 分析其原因有兩個(gè)方面：首先，迪斯尼公司有優(yōu)良的業(yè)績(jī)作支撐，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流充足。因此公司有能力減少債務(wù)融資，控制債務(wù)比率，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而且，并購行為又進(jìn)一步推動(dòng)業(yè)績(jī)上升。其次，迪斯尼公司采取的激進(jìn)的擴(kuò)張戰(zhàn)略本質(zhì)上來說也是一種風(fēng)險(xiǎn)偏大的經(jīng)營(yíng)策略，為了避免高風(fēng)險(xiǎn)，需要有比較穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況與 之相配合。 第六章 《玉柴股份實(shí)施全面預(yù)算管理應(yīng)用案例》要點(diǎn)提示 1．如何理解全面預(yù)算的基本概念？ 全面預(yù)算，是對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)一系列量化的