【正文】 已經(jīng)成為各國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和國(guó)際證券管理機(jī)構(gòu)共同關(guān)注的問(wèn)題。 H. de A. F. Franca, Legal Aspects of Internet Securities Transactions, 5 Boston University Journal of Science and Technology Law 4, 1999.由于美國(guó)的信息披露法律制度在世界上最為先進(jìn)，因此，借鑒國(guó)外立法，完善我國(guó)網(wǎng)絡(luò)證券信息披露的法律制度，對(duì)于促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)健康穩(wěn)定的發(fā)展，具有重要的意義。正鑒于此，本文采用了比較分析的研究方法從探討網(wǎng)上證券信息披露的基礎(chǔ)法律制度入手，深入分析了中美網(wǎng)上證券信息披露的現(xiàn)狀，在借鑒美國(guó)有益經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)當(dāng)前的網(wǎng)上證券信息披露法律層面和技術(shù)層面上提出建議。第一章 網(wǎng)上證券及網(wǎng)上證券信息披露概述一、網(wǎng)上證券的概念與分類網(wǎng)上證券顧名思義是指通過(guò)網(wǎng)絡(luò)從事證券交易，投資者利用網(wǎng)絡(luò)獲取證券信息，分析證券市場(chǎng)，從網(wǎng)上進(jìn)行實(shí)時(shí)交易的證券。它是證券行業(yè)以網(wǎng)絡(luò)為媒介向客戶提供的證券經(jīng)營(yíng)模式，具有規(guī)模大、全方位、體系化、新型化等特點(diǎn)。網(wǎng)上證券交易可分為廣義和狹義兩類： 黃昆：《網(wǎng)上證券交易的含義、模式及其監(jiān)管》，（訪問(wèn)日期：2010年2月17日）。廣義的網(wǎng)上證券交易是指系統(tǒng)取代了傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)人、券商、實(shí)物交易所的功能，所有交易都是脫離實(shí)物交易所在網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下進(jìn)行的，主要存在于美國(guó)。美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）以網(wǎng)絡(luò)電子交易系統(tǒng)的發(fā)起人是否參與到證券交易活動(dòng)當(dāng)中以及在該交易中是否收取傭金為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判定監(jiān)管主體。如果該系統(tǒng)發(fā)起人參與網(wǎng)上交易活動(dòng)并向交易當(dāng)事人收取傭金,則必須依據(jù)《證券交易法》規(guī)定登記注冊(cè)為經(jīng)紀(jì)人或券商。相反，如果該交易系統(tǒng)僅僅提供信息及交易空間而不收取傭金,則無(wú)需登記為經(jīng)紀(jì)人或券商。目前，由于監(jiān)管的復(fù)雜性和困難性，我國(guó)證券法對(duì)這種交易模式采取禁止的態(tài)度。狹義的網(wǎng)上證券交易是指投資者利用互聯(lián)網(wǎng)通過(guò)網(wǎng)上交易系統(tǒng)進(jìn)入實(shí)物交易所進(jìn)行交易，即客戶利用計(jì)算機(jī)互聯(lián)網(wǎng)為操作平臺(tái)，對(duì)在線或無(wú)線設(shè)備發(fā)出交易指令，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)傳遞到證券公司或其營(yíng)業(yè)部進(jìn)行交易。這種交易方式不是完全在互聯(lián)網(wǎng)上進(jìn)行的，沒(méi)有獨(dú)立的交易空間。目前，它是我國(guó)網(wǎng)上證券交易的唯一模式。二、我國(guó)網(wǎng)上證券的市場(chǎng)比例我國(guó)只允許持牌的證券經(jīng)紀(jì)公司向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)批準(zhǔn)進(jìn)行證券網(wǎng)上交易，而且大多數(shù)經(jīng)紀(jì)公司都會(huì)將其在線交易軟件外包給IT公司或者從軟件服務(wù)商那尋求技術(shù)支持。非證券公司的門(mén)戶網(wǎng)站禁止從事網(wǎng)上證券經(jīng)紀(jì)或交易活動(dòng)，而且證監(jiān)會(huì)同時(shí)要求網(wǎng)上證券經(jīng)紀(jì)將其在線交易系統(tǒng)與其他系統(tǒng)相分離。自從證監(jiān)會(huì)公布可以從事網(wǎng)上證券交易的許可的證券經(jīng)紀(jì)商以來(lái)，2001年到2002我國(guó)的網(wǎng)上證券交易量經(jīng)歷了大幅度增長(zhǎng)。到2002年的最后一個(gè)季度。另外，網(wǎng)上交易量占到了總交易量的12%。到2003年1月為止，網(wǎng)上交易賬戶的總數(shù)占到了市場(chǎng)投資者總數(shù)的15%。 M. W. L. Fong, Online Securities Trading in China. Journal of International Affairs, at , , 2010.2010年1月15日，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心（CNNIC）在京發(fā)布了《第25次中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告》。截至2009年底，%，%%，如圖1所示，互聯(lián)網(wǎng)普及率在穩(wěn)步上升。隨著網(wǎng)絡(luò)安全技術(shù)的提高和監(jiān)管制度的完善，我國(guó)的網(wǎng)絡(luò)炒股用戶規(guī)模也由2008年的3400萬(wàn)迅速增加到2009年末的5678萬(wàn)，%%，如圖2所示。 第25次中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告，（訪問(wèn)日期：2010年3月1日）。根據(jù)我國(guó)證監(jiān)會(huì)2009年12月份發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知?？梢?jiàn)，%，網(wǎng)上證券用戶穩(wěn)步增長(zhǎng)。 我國(guó)證監(jiān)會(huì)2009年12月統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)， （訪問(wèn)日期：2010年3月1日）。如此龐大的證券市場(chǎng)需要良好的監(jiān)管體制來(lái)保證其健康發(fā)展，如果要進(jìn)一步提升網(wǎng)上證券交易的采用率，就必須不斷完善和發(fā)展信息披露這一網(wǎng)上證券交易紅線。圖1 中國(guó)網(wǎng)民規(guī)模與增長(zhǎng)率圖2 20082009網(wǎng)絡(luò)炒股用戶對(duì)比。三、網(wǎng)上證券信息披露概述證券信息披露制度是指證券發(fā)行人發(fā)行證券時(shí)和公司上市后，須將與證券發(fā)行、交易有關(guān)的一切信息資料真實(shí)、準(zhǔn)確、充分地公開(kāi)，以便證券投資者在分析和評(píng)價(jià)證券風(fēng)險(xiǎn)及利潤(rùn)的基礎(chǔ)上作出投資決策的一種法律制度。 王傳麗著：《國(guó)際經(jīng)濟(jì)法》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2003年版，第319頁(yè)。在20世紀(jì)之前，技術(shù)手段上的局限性使得信息并不能即時(shí)準(zhǔn)確地傳播，這也使得信息的價(jià)值無(wú)法凸顯出來(lái)，投資者購(gòu)買證券并非是看價(jià)值而主要是看價(jià)格，這在美國(guó)最終導(dǎo)致了1929年股市的崩盤(pán)。在那場(chǎng)災(zāi)難以后，美國(guó)政府歷經(jīng)3年的深入調(diào)查，認(rèn)定未能充分、準(zhǔn)確、及時(shí)地向廣大投資人進(jìn)行證券信息的披露，是導(dǎo)致投機(jī)狂潮和泡沫崩潰的主要原因之一，于是，美國(guó)制定了1933年《證券法》和1934年《證券交易法》，以法律的形式強(qiáng)制進(jìn)行信息披露，同時(shí)，成立了美國(guó)證券交易委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱SEC），專司證券市場(chǎng)監(jiān)管一職，從此，證券信息披露制度成為美國(guó)證券市場(chǎng)的核心和基礎(chǔ)。 劉曉晴：《互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的證券信息披露制度研究》，華中師范大學(xué)碩士學(xué)位論文2004年，第14頁(yè)。在二次世界大戰(zhàn)以后，隨著美國(guó)成為全球經(jīng)濟(jì)霸主，向全世界不斷擴(kuò)張其勢(shì)力，證券信息隨著西方主要金融報(bào)刊的全球發(fā)行而傳播開(kāi)來(lái)，對(duì)現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)全球化起到了重要作用，證券信息披露制度也被世界各國(guó)所廣泛采用。 劉曉晴：《互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的證券信息披露制度研究》，華中師范大學(xué)碩士學(xué)位論文2004年，第14頁(yè)。網(wǎng)上證券信息披露是指發(fā)行人將需要公開(kāi)的信息內(nèi)容以網(wǎng)絡(luò)等新興媒體為載體公布給廣大投資者，使其通過(guò)發(fā)行人公司網(wǎng)站或者其他渠道獲得所需信息，在保障整體投資者基本利益的同時(shí)，通過(guò)信息的即時(shí)發(fā)布使證券在二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格趨于合理。在我國(guó)，信息披露是法律對(duì)于上市公司的強(qiáng)制性需求，可分為發(fā)行階段信息披露與持續(xù)階段信息披露。發(fā)行階段信息披露是指證券發(fā)行人為了出售所發(fā)行的證券，依照法律規(guī)定的條件和程序向投資者發(fā)布相關(guān)的信息。根據(jù)《公開(kāi)發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則（試行）》的規(guī)定，股份公司公開(kāi)發(fā)行股票，必須公開(kāi)的信息主要是招股說(shuō)明書(shū)、上市公告書(shū)、股票發(fā)行公告及其他文件。持續(xù)性信息披露是指證券發(fā)行人在證券發(fā)行后，按時(shí)或及時(shí)公開(kāi)與已發(fā)行證券投資價(jià)值有關(guān)的各種信息，以供投資者決策是否買賣該公司證券。 齊愛(ài)民、馮興俊、周平、崔聰聰著：《網(wǎng)上證券交易法律問(wèn)題研究》，武漢大學(xué)出版社2004年版，第168169頁(yè)。主要包括年度報(bào)告、中期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告等。第二章 我國(guó)網(wǎng)上證券信息披露的制度一、我國(guó)網(wǎng)上證券的發(fā)展歷程與原則我國(guó)的第一個(gè)證券市場(chǎng)在1891年于上海建立，但在1941年由于日本入侵而被迫關(guān)閉。改革開(kāi)放以后，1990年12月上海證券交易所的重建使得我國(guó)的證券市場(chǎng)再次復(fù)活，隨后1991年7月我國(guó)的第二個(gè)證券交易所深圳證券交易所開(kāi)張并交易。證券市場(chǎng)的重新建立和開(kāi)放增加了股票交易市場(chǎng)的活躍性。從中國(guó)股市的長(zhǎng)期封閉和重新定位情況來(lái)看，新的證券系統(tǒng)和程序可以從頭開(kāi)始發(fā)展。1993年廣州、湛江、廈門(mén)和北京的證券交易和辦公室第一次采用國(guó)際電子交易系統(tǒng)（NETS）進(jìn)行互聯(lián)，該系統(tǒng)由衛(wèi)星通信技術(shù)支持，可以處理交易和辦理結(jié)算事宜，同時(shí)給市場(chǎng)參與者提供最新的交易信息。 Shanghai Stock Exchange factbook 2001,at , ,2010.這一技術(shù)鋪平了全國(guó)證券系統(tǒng)，給投資者提供了參與非本地市場(chǎng)證券交易的機(jī)會(huì)，因此，相比以前帶來(lái)了更高的市場(chǎng)流動(dòng)性，緩解了上海證券交易所市場(chǎng)信息傳播的瓶頸狀況。由于衛(wèi)星技術(shù)能夠支持地理覆蓋面廣的通信技術(shù)，網(wǎng)絡(luò)發(fā)展使得以上幾個(gè)城市之間的證券交易所和辦公室得以互聯(lián)。為了跟上市場(chǎng)發(fā)展步伐，需要增強(qiáng)這一電子系統(tǒng)，如提高加工能力和結(jié)算周期等，1997年3月中國(guó)華融信托投資公司湛江營(yíng)業(yè)部開(kāi)始推出視聆通多媒體公眾信息網(wǎng)網(wǎng)上交易系統(tǒng)，這標(biāo)志著我國(guó)證券網(wǎng)上證券交易正式開(kāi)始。隨后，1998年江蘇證券推出了功能完備的網(wǎng)上交易系統(tǒng)，從此我國(guó)投資者就可以利用互聯(lián)網(wǎng)的網(wǎng)絡(luò)資源，獲取市場(chǎng)行情、交易所的及時(shí)報(bào)價(jià)和公告、上市公司資料和財(cái)政報(bào)告，以及券商們提供的投資分析報(bào)告等。中國(guó)證券交易確定的計(jì)算機(jī)交易網(wǎng)絡(luò)是20世紀(jì)90年代的國(guó)際計(jì)算機(jī)和通信技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)， 《浙江通過(guò)衛(wèi)星發(fā)布證券市場(chǎng)信息》，載《金融時(shí)報(bào)》1993年7月4日第5版。這一電子系統(tǒng)在90年代初以其對(duì)新興中國(guó)市場(chǎng)增加交易效率，公平性和透明度的能力贏得了榮譽(yù)。2002年的上海證券交易所，通過(guò)衛(wèi)星和數(shù)字通信網(wǎng)絡(luò)支持的電腦交易系統(tǒng)每秒能夠辦理多達(dá)10,000份交易。 Shanghai Stock Exchange factbook 2002,at , ,2010.網(wǎng)絡(luò)不僅方便一些人向投資者發(fā)送重要可靠的信息，同樣容易引發(fā)各種各樣的證券交易犯罪行為。 Securities markets and China’s international economic integration. Journal of International Affairs, Vol 49 (2),1996.為了盡量消除投機(jī)行為，使市場(chǎng)交易活動(dòng)更加透明，1990年12月我國(guó)實(shí)現(xiàn)了連接6個(gè)城市證券公司的電腦化報(bào)價(jià)系統(tǒng)。2000年，為了使市場(chǎng)交易更加透明化，中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求上市公司張貼他們的年度和季度報(bào)告，并在其網(wǎng)頁(yè)上進(jìn)行信息披露，要和同國(guó)內(nèi)兩個(gè)交易所的做法一樣。這種透明度有利于增強(qiáng)投資者的信心，提高上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告制度。從2000年中國(guó)證監(jiān)會(huì)就開(kāi)始鼓勵(lì)證券市場(chǎng)的經(jīng)紀(jì)公司在網(wǎng)上進(jìn)行交易。到2001年，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)同意23家公司進(jìn)行網(wǎng)上交易，從此，我國(guó)居民只要按下按鈕或者點(diǎn)擊一下鼠標(biāo)就能創(chuàng)造或損失全部財(cái)富。 staff, , ,2010.證監(jiān)會(huì)要求證券公司遵守規(guī)則從而減少風(fēng)險(xiǎn)并保護(hù)投資者利益，公司的任何重大變故必須及時(shí)通知證監(jiān)會(huì)，包括在線交易系統(tǒng)的技術(shù)升級(jí)，以及操作和管理變化等。證券信息披露原則作為信息披露的指導(dǎo)思想，對(duì)普通證券信息披露和對(duì)網(wǎng)絡(luò)證券信息披露中規(guī)則的創(chuàng)制和實(shí)施都具有重要的作用。我國(guó)《證券法》第63條、《上市公司信息披露管理辦法》第2條規(guī)定了信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)原則。可見(jiàn)，對(duì)于信息披露，義務(wù)人不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。第一，信息披露的真實(shí)性原則。真實(shí)性是證券信息披露制度的前提，其要求信息披露應(yīng)當(dāng)滿足客觀事實(shí)，反映真實(shí)情況。由于信息披露過(guò)程中經(jīng)常出現(xiàn)信息陳舊、滯后、動(dòng)態(tài)等情勢(shì)上的變化，使得真實(shí)情況缺乏穩(wěn)定性，無(wú)法保障投資者的利益。為此，我國(guó)法律規(guī)定了發(fā)行人、上市公司的董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員的擔(dān)保制度；證監(jiān)會(huì)和證券交易所需對(duì)披露信息的審查監(jiān)督職責(zé)；保薦人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的勤勉保證義務(wù)；媒體機(jī)構(gòu)的真實(shí)報(bào)道要求。第二，信息披露的準(zhǔn)確性原則。由于披露內(nèi)容和語(yǔ)言文字表達(dá)的多樣性，往往使投資人對(duì)信息產(chǎn)生不同的理解。這就要求證券信息披露時(shí)披露人在公開(kāi)信息時(shí)措詞準(zhǔn)確，內(nèi)容和表達(dá)不得使一般投資人產(chǎn)生誤解。具體表現(xiàn)為：首先，披露人需要在證監(jiān)會(huì)指定的地點(diǎn)和媒體公開(kāi)需披露的信息，便于投資人查閱。其次，信息披露義務(wù)人應(yīng)按照所公開(kāi)的信息容易被理解，即能被具有一般文化知識(shí)和經(jīng)營(yíng)知識(shí)的投資者所理解。 顧功耘著：《商法教程》，上海人民出版社2001年版，第171頁(yè)。 為此，我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了一系列《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》對(duì)證券信息的披露做出了最低要求。第三，信息披露的完整性原則。證券信息披露的完整性原則從投資人決策的角度出發(fā)，要求信息披露人在披露信息時(shí)要充分、全面。披露的范圍需要完整，不得故意遺漏、僅披露有利信息或隱藏不利信息。在操作上，其實(shí)質(zhì)性要求在于讓投資人了解有助于決策的信息，并非要求披露人披露過(guò)多無(wú)用信息，力求達(dá)到減少披露人成本負(fù)擔(dān)，幫助投資人理性投資的“雙贏”效果。第四，信息披露的及時(shí)性原則。信息披露的及時(shí)性原則是要求，在公司進(jìn)行信息披露時(shí)，應(yīng)該表現(xiàn)出快速，客觀的動(dòng)態(tài)性。其保證了投資者在證券公開(kāi)發(fā)行到上市的階段內(nèi)，能夠持續(xù)性地收到最新、及時(shí)的信息。通過(guò)對(duì)這些信息的整理和分析，可以及時(shí)地做出理性判斷。如臨時(shí)報(bào)告中如果是屬于股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)會(huì)議決議的事項(xiàng)的，要在會(huì)議結(jié)束后兩個(gè)工作日內(nèi)報(bào)掛牌的交易所備案，對(duì)于應(yīng)該公告的事實(shí)，應(yīng)該在事實(shí)發(fā)生之日起兩日內(nèi)向掛牌的交易所備案并公告等。二、我國(guó)網(wǎng)上證券信息披露的法律體系與監(jiān)管體制（一）我國(guó)當(dāng)前規(guī)范證券信息披露的法律體系目前規(guī)范我國(guó)證券信息披露的法律體系主要分為二個(gè)部分：一是規(guī)范我國(guó)信息披露的基礎(chǔ)法律，主要是全國(guó)人大及其常委會(huì)頒布的法律、證監(jiān)會(huì)頒布的基本規(guī)章、規(guī)范性文件、證交所的自律性規(guī)范等。層次立體，內(nèi)容豐富，為在我國(guó)證券信息披露監(jiān)管起到了很大的作用。二是網(wǎng)絡(luò)證券信息披露法規(guī)，立法層次較少內(nèi)容單薄。還有待于進(jìn)一步完善。我國(guó)證券信息披露基礎(chǔ)性法規(guī)首先，我國(guó)證券市場(chǎng)信息披露的基礎(chǔ)性法規(guī)主要包括五個(gè)部分：一是全國(guó)人大及其常委會(huì)頒布的法律，如《公司法》、《證券法》、《刑法》等；二是國(guó)務(wù)院頒布的法規(guī)，如《國(guó)務(wù)院關(guān)于股份有限公司境內(nèi)上市外資股的規(guī)定》、《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》等；三是證監(jiān)會(huì)頒布的基本規(guī)章，如《上市公司信息披露管理辦法》；規(guī)范性文件，如《公開(kāi)發(fā)行證券公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》122等；五是自律性規(guī)范，《上海證券交易所股票上市規(guī)則》、《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》。《公司法》作為協(xié)調(diào)公司、高管與股東之間利益的基本法，是信息披露制度的重要法律淵源。其中，第4條、第21條、第149條分別從不同的角度側(cè)重了對(duì)投資者的保護(hù)，其對(duì)公開(kāi)信息披露，規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)和公司及其高管人員的行為，化解投資者與管理者之間的矛盾，保護(hù)股東的合法權(quán)益具有重要意義。 金奐佶：《中美證券信息披露制度的比較研究》，中國(guó)政法大學(xué)碩士學(xué)位論文2008年，第17頁(yè)。《證券法》更是從發(fā)行人、上市公司（第25條、第63條）及其高級(jí)管理人員（第68條）、證券交易所（第115條）、證券公司（第148條）、內(nèi)幕消息知情人（第73條）等各個(gè)角度對(duì)信息披露做了規(guī)定。在發(fā)行信息披露環(huán)節(jié)，《證券法》引入了預(yù)披露制度，要求首次公開(kāi)發(fā)行股票的申請(qǐng)人預(yù)先披露申請(qǐng)發(fā)行上市的有關(guān)信息。這項(xiàng)制度的引入，拓寬了社會(huì)監(jiān)督渠道，并且在防范發(fā)行人