股東－債權(quán)人沖突對企業(yè)投資決策影響研究述評-文庫吧
2025-08-02 15:09 本頁面
【正文】 g)作用假說。就像二人擁有企業(yè)的特性資本一樣，股東控制下的管理人員擁有企業(yè)未來的投資機(jī)會，這好比是買方期權(quán)。這些投資機(jī)會通常在決定企業(yè)市場價值方面是重要的。如果企業(yè)未來的投資收益大部分流向己有的債權(quán)人手里，以至于股東不能獲得足夠的利益，股東可能不會投資。企業(yè)擁有的投資機(jī)會越大，股東和債權(quán)人沖突的可能性越大，結(jié)果是造成“投資不足”。 Myers 指出，企業(yè)可以通過以下幾個辦法減少股東和債權(quán)人的這個沖突問題 :企業(yè)可以擁有較少的負(fù)債 ； 或 者在債務(wù)契約里加進(jìn)限制性條款 ； 或者擁有更多的短期負(fù)債。 在 Fama 和 Miller（ 1972）、 Myers(1977)的一些開創(chuàng)性研究之后，許多學(xué)者的進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利政策（ Berkovitch 和 Kim， 1990）、企業(yè)所得稅與破產(chǎn)成本（ Mello 和 Parsons， 1992； Moyen， 2020； Titman 和 Tsyplakov， 2020）、負(fù)債水平（ Parrino 和 Weisbach， 1999； Leland， 1998）、項目大小與風(fēng)險及債務(wù)期限（ Leland， 1998）等因素都會影響股東 — 債權(quán)人之間的利益 沖突引起企業(yè)投資行為的扭曲。 除了研究財務(wù)正常企業(yè)股東與債權(quán)人利益沖突對投資行為的影響外， 而另外一些學(xué)者 也 研究了財務(wù)困境即資不抵債企業(yè)中股東與債權(quán)人利益沖突對企業(yè)投資行為的影響。 Gertner和 Scharfstein(1991)首先構(gòu)建了一個擁有公共交易債務(wù)與私有債務(wù)且資不抵債公司的破產(chǎn)過程模型，指出過多的公共債券是公司無效率投資的主要原因，同時指出具有優(yōu)先權(quán)的銀行債務(wù)、短期公共債務(wù)等會導(dǎo)致公司投資不足；而低等級的銀行債務(wù)、長期公共債務(wù)等會導(dǎo)致公司過度投資。在Gertner和 Scharfstein 的研究之 后 John(1993)、 Heinkel和 Zechner(1993)、Bernardo和 Talley（ 1996）、 Titman和 Tsyplakov(2020)等先后也進(jìn)行了類似的 研究。 負(fù)債融資對股東 — 經(jīng)理人利益沖突的相機(jī)治理作用 Jensen(1986)最早研究了負(fù)債融資對股東 — 經(jīng)理人沖突的影響，指出負(fù)債能夠抑制經(jīng)理人為了謀取自身私有利益而導(dǎo)致的過度投資行為。負(fù)債的這種作用被稱為負(fù)債的相機(jī)治理作用，負(fù)債之所以具有這種作用，主要是因為一方面負(fù)債本 3 金與利息的償還減少了公司持有的現(xiàn)金；另一方面也使公司的控制權(quán)受到 更多的監(jiān)督； Stulz(1990)的進(jìn)一步研究指出在公司股權(quán)分散情況下，公司經(jīng)理人為了從投資中獲得私人利益而會出現(xiàn)過度投資和投資不足問題，而負(fù)債融資能夠減少經(jīng)理人的過度投資和投資不足行為。后來學(xué)者主要從價值最大化和經(jīng)理人效用最大化兩個角度來討論負(fù)債對經(jīng)理人非效率投資行為的相機(jī)治理作用： Oliver Hart和 John Moore（ 1995）、 Zwiebel(1996)等從價值最大化角度，探討了長期負(fù)債、債務(wù)優(yōu)先權(quán)、債務(wù)比例等對新投資項目回報率的影響，從而指出了負(fù)債融資在抑制經(jīng)理人非效率投資行為中的作用；而 Parrino, Poteshman和 Weisbach (2020,2020)、 Ross (2020)等 則從經(jīng)理人效用最大化角度，分析了負(fù)債融資的稅盾、
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