下半年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)深度分析（doc23）-經(jīng)營(yíng)管理-文庫(kù)吧
2025-07-12 21:24 本頁(yè)面
【正文】 0 年底到 2020 年底這段時(shí)間里，也并沒有很明確的證據(jù)顯示它們經(jīng)歷了明顯的重估。 這與 2020 年末以來 的情況形成了鮮明對(duì)比。從 2020 年下半年至今，廣義貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)加速，債券總體溫和上漲，全國(guó)范圍內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格飆升，股票市場(chǎng)上估值中樞系統(tǒng)性抬升，這些證據(jù)都比較清晰地顯示中國(guó)正處在一輪資產(chǎn)重估的過程之中。我們?cè)诮衲甓碌讋偺岢鲑Y產(chǎn)重估的基本思想時(shí)，它在股票市場(chǎng)上的表現(xiàn)仍然不是非常明顯，所以當(dāng)時(shí)也遇到許多質(zhì)疑，但當(dāng)時(shí)在其他市場(chǎng)上資產(chǎn)重估已經(jīng)表現(xiàn)出初步甚至比較確定的跡象。 仔細(xì)的分析顯示，大體來說，由于資金推動(dòng)的原因，如果信貸比貨幣增長(zhǎng)快，那么債券就要下跌；如果信貸比貨幣增長(zhǎng)慢，那么債券就要上升。因此，要預(yù) 測(cè)國(guó)債市場(chǎng)是漲是跌，不必去看 CPI，不必去揣測(cè)是要升息還是降息，只需把握貨幣和信貸哪個(gè)增長(zhǎng)快 在這樣一個(gè)對(duì)歷史經(jīng)驗(yàn)總結(jié)的基礎(chǔ)上，我們要分析其理論原因是什么？ 如果我們把所有的商業(yè)銀行捆在一起看，貨幣處在它們的負(fù)債方，信貸處在它們的資產(chǎn)方；并且我們知道信貸是中國(guó)商業(yè)銀行獲取利潤(rùn)的主要來源。如果信貸的增長(zhǎng)比貨幣的增長(zhǎng)快，就意味著信貸占整個(gè)銀行資產(chǎn)的比重在上升；反之亦然。 商業(yè)銀行之所以愿意提高信貸資產(chǎn)占全部資產(chǎn)的比重可能有很多原因。從分子和分母兩個(gè)角度去分析，其可能是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)的啟動(dòng)使 得實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)上升、壞賬比例下降，所以銀行愿意向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)放貸款；或者是銀行負(fù)債增長(zhǎng)的比較慢，使得信貸占比被動(dòng)上升。 從理論分析看，如果我們相信在任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)，商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置本身都是最優(yōu)的，那么它將表明：商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)占比的上升意味著商業(yè)銀行從銀行間市場(chǎng)和債券市場(chǎng)上撤出資金的壓力在增長(zhǎng)，債市整體面臨下跌壓力；反之，如果銀行體系的信貸資產(chǎn)占比下降，這意味著銀行將資產(chǎn)更多配置在銀行間市場(chǎng)，債券市場(chǎng)整體面臨上升壓力。 從這樣的分析中我們做出的基本預(yù)測(cè)是，如果信貸比貨幣增長(zhǎng)快，那么債券就要下 跌；如果信貸比貨幣增長(zhǎng)慢，那么債券就要上升。 讓我們看一下這樣的預(yù)測(cè)是不是大體正確。如圖 2，藍(lán)線代表著貨幣和信貸的增長(zhǎng)率的差，紅線代表著上海交易所的國(guó)債指數(shù)，中間的虛線代表了臨界點(diǎn)。就是說如果藍(lán)線高于這個(gè)點(diǎn)，說明貨幣比信貸增長(zhǎng)快，如果低于這個(gè)點(diǎn)，說明貨幣比信貸增長(zhǎng)慢。 我們能夠清晰地看到，從 2020 年 5 月一直到 2020 年 9 月，信貸比貨幣增長(zhǎng)快，而正是在這段時(shí)間，債券市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪又一輪的下跌。盡管這樣的下跌有準(zhǔn)備金調(diào)整和宏觀調(diào)控等心理沖擊的因素，但這些因素可能只是債券下跌的催化劑。這一點(diǎn)我們 下面將會(huì)看得更清楚。 大約從 2020 年 9 月份以后，當(dāng)貨幣增長(zhǎng)快于信貸增長(zhǎng)時(shí)，整個(gè)債市則進(jìn)入了系統(tǒng)性上升過程；在 2020 年一季度時(shí)，當(dāng)資本約束使得商業(yè)銀行大量的主動(dòng)壓縮信貸的時(shí)候，債券上升的動(dòng)力變得更為充足。 信貸比貨幣增長(zhǎng)快，債券就要跌；信貸比貨幣增長(zhǎng)慢，債券就要漲。這樣一個(gè)基本特征在更長(zhǎng)的時(shí)間序列上也大體得到維持。 這里面有幾個(gè)很重要的插曲。一是大約在 2020 年 11 月前后，人民銀行第一次宣布加息，而此后至少一兩個(gè)季度內(nèi)，債券市場(chǎng)上也流傳著加息和準(zhǔn)備金率調(diào)整的傳聞；但盡管有加息預(yù)期， 盡管在 2020 年 9 月份前后 CPI 仍然非常高，大家對(duì)通貨膨脹擔(dān)憂非常厲害，但是債券市場(chǎng)仍然走出了一個(gè)溫和上升的基本態(tài)勢(shì)。其原因是債券價(jià)格由資金推動(dòng)，并不受利率調(diào)整、 CPI 漲落的影響，除非后者影響了資金的供求平衡。 再比如說 2020 年 10 月份，中央銀行明確表態(tài)長(zhǎng)期債券利率太低了，其后果是債券價(jià)格應(yīng)聲下跌。但這樣的下跌持續(xù)的時(shí)間很短，市場(chǎng)很快恢復(fù)了上漲，原因也是市場(chǎng)上的資金太多，而且這些資金不能全部流入信貸市場(chǎng)。 這也就是說，如果我們要預(yù)測(cè)國(guó)債市場(chǎng)是漲是跌，不必去看 CPI，不必去揣測(cè)是要升息還是降 息，只需把握貨幣和信貸哪個(gè)增長(zhǎng)快。如果貨幣比信貸增長(zhǎng)快，多余的資金就會(huì)涌入債券市場(chǎng)，把債市推上去；只不過在上升的過程中會(huì)有一些短期的、非方向性的波動(dòng)，但市場(chǎng)上升的趨勢(shì)是很難逆轉(zhuǎn)的；原因部分在于中央銀行管理的重點(diǎn)是市場(chǎng)流動(dòng)性，而非利率水平，所以債券價(jià)格主要受到資金和流動(dòng)性的推動(dòng)。 大量證據(jù)顯示資產(chǎn)重估的壓力依然存在，進(jìn)一步結(jié)合對(duì)貿(mào)易順差的看法，我們認(rèn)為資產(chǎn)重估仍然沒有結(jié)束，而且可能遠(yuǎn)沒有結(jié)束 接下來我們要分析的是：如果我們相信在可預(yù)見的將來債券市場(chǎng)仍要上漲的話，那么我們必需的工作前提是貨幣仍然 比信貸增長(zhǎng)快。 打開中國(guó)的銀行概覽，觀察 2020 年以來貨幣與信貸增長(zhǎng)之間的差，其主要是外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng) (更準(zhǔn)確地說是外匯占款的增長(zhǎng) )。盡管這中間也有一些其他資產(chǎn)的增長(zhǎng)，如商業(yè)銀行境外資產(chǎn)的增長(zhǎng)和 “ 其他 ” 資產(chǎn)的調(diào)整，但這一調(diào)整過程大體上應(yīng)該結(jié)束了，除非商業(yè)銀行預(yù)期人民幣升值已經(jīng)結(jié)束，或者是人民幣要貶值。這在短期內(nèi)不太可能發(fā)生。 這一分析意味著：如果外匯儲(chǔ)備和外匯占款的增長(zhǎng)在未來降低到了 15%以下，那么我們剛才關(guān)于債券上漲和資產(chǎn)重估的結(jié)論將會(huì)被徹底翻轉(zhuǎn)；如果外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)仍然在 25%乃至更高，那么 這一關(guān)系是沒法翻過來的。因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表是平的，貨幣的增長(zhǎng)一定對(duì)應(yīng)信貸的增長(zhǎng)加上外匯占款的增長(zhǎng)。如果外匯占款的增長(zhǎng)比信貸的增長(zhǎng)快，那么信貸增長(zhǎng)一定比貨幣增長(zhǎng)慢。 信貸的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率一般不會(huì)超過 18%的水平，所以除非外匯占款增長(zhǎng)率系統(tǒng)性地降低到 18%乃至更低的水平，否則貨幣增長(zhǎng)就會(huì)快于信貸增長(zhǎng)。對(duì)于債券市場(chǎng)來講，我們可以總結(jié)成一句話：只要外匯占款增長(zhǎng)率不大幅度下降，債券價(jià)格上漲的方向就難以根本改變。 外匯占款增長(zhǎng)率系統(tǒng)性的下降要求中國(guó)的貿(mào)易順差出現(xiàn)連續(xù)的大幅下跌 (或者匯率的大幅度升值 )，所以我們還 可以說：貿(mào)易順差連續(xù)下降之日，就是資產(chǎn)重估即將結(jié)束之時(shí)。 如果未來貿(mào)易順差仍然會(huì)維持在較高水平，如果這樣的假定在今年年底前甚至明年上半年都成立的話，那么債券市場(chǎng)的利率會(huì)長(zhǎng)期維持在一個(gè)很低的水平，收益率曲線會(huì)很扁平，并且很低。 由于利率處在資產(chǎn)定價(jià)的分母上，簡(jiǎn)單地推論，低利率將意
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