【正文】 然而，從運行的結(jié)果上 看，它們的有效性又是有顯著差別的。從宏觀的角度分析這些模式的形成條件、特征和有效性，具有十分重要的理論和實踐意義。 從微觀組織結(jié)構(gòu)上看，連接資本市場和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的組織呈現(xiàn)多樣化的結(jié)構(gòu)形式。其中最主要的兩種組織形式是獨立的有限合伙制投資公司和由一般公司擔(dān)保和創(chuàng)立的風(fēng)險基金。兩種顯著不同的組織形式帶來了治理結(jié)構(gòu)和激勵機制上的差別，而這種差別又必然會反映到其投資項目的表現(xiàn)和市場運作的效率上。對獨立風(fēng)險資本和公司內(nèi)部風(fēng)險資本的對照研究為制度經(jīng)濟學(xué)的研究提供一個很典型的范本，是風(fēng)險資本市場研究的重要內(nèi)容之一。 風(fēng)險資本 市場的運作機制 風(fēng)險資本市場是一個培育高新技術(shù)企業(yè)的市場，是高新技術(shù)企業(yè)的孵化器和成長搖籃。它在企業(yè)發(fā)育成長的各個階段為其提供相應(yīng)的資金來源。風(fēng)險資本市場的運作機制是適應(yīng)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)育成長的特點、在技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新的過程中不斷完善和發(fā)展起來的。 高新技術(shù)企業(yè)的生命周期是由若干個連續(xù)的成長階段構(gòu)成。在各個不同階段，企業(yè)對資本的類型和數(shù)量有不同的需求。一個功能完善的資本市場能為處于不同階段的企業(yè)提供合適的資本來源。風(fēng)險資本市場上的私人風(fēng)險投資、風(fēng)險資本和小盤股市場，為處于研究開發(fā)期、創(chuàng)業(yè)期和成長期的高新技術(shù) 企業(yè)提供了獲取外部資金的渠道。 本章將系統(tǒng)分析風(fēng)險資本市場的運作機制。首先分析高新技術(shù)企業(yè)的生命周期與資本需求特征，然后分別剖析私人風(fēng)險投資市場和風(fēng)險資本的特點及運作機制，在第四節(jié)和第五節(jié)中分別探討風(fēng)險資本的投資模式和投資收獲，最后用一個實例來說明風(fēng)險資本市場培育高新技術(shù)企業(yè)的過程。 第一節(jié) 高新技術(shù)企業(yè)的生命周期與資本需求特征 高新技術(shù)企業(yè)的生命周期一般可細(xì)分為六個階段，即研究開發(fā)期、創(chuàng)業(yè)期、早期成長期、加速成長期、穩(wěn)定成長期和成熟期。各個階段有不同的企業(yè)特征、組織結(jié)構(gòu)和資金來源。 處于研究開發(fā)期 的企業(yè)要通過市場調(diào)查來確定所研究產(chǎn)品或勞務(wù)的市場潛力。這一階段的投資需求較小，其資金來源一般是發(fā)起人、合伙者和私人風(fēng)險投資者。在研究開發(fā)階段，發(fā)起人一般還全職從事科研性質(zhì)的工作，其研究開發(fā)通常在其工作單位利用業(yè)余時間完成。創(chuàng)業(yè)階段要開發(fā)最初的產(chǎn)品或勞務(wù)并向市場展示，要全力保證第一筆業(yè)務(wù)成交。在這一階段，企業(yè)對資本的需求顯著增加，其支出包括工資、設(shè)備和推銷費用等。創(chuàng)業(yè)階段的主要資金來源是發(fā)起人、合伙者和私人風(fēng)險投資者，風(fēng)險資本也開始進(jìn)入企業(yè)。 在早期成長階段，企業(yè)已完成生產(chǎn)線的開發(fā)，市場正在逐步擴大，然而 企業(yè)仍然處于虧損階段，需要外部資金以增加設(shè)備、招收業(yè)務(wù)骨干，并著手下一代產(chǎn)品的開發(fā)。這個階段可供利用的資金來源是私人風(fēng)險投資、風(fēng)險資本和商業(yè)銀行貸款。到了加速成長期，企業(yè)的產(chǎn)品和勞務(wù)已為廣大消費者接受，銷售收入和利潤開始加速增長，企業(yè)的現(xiàn)金流可以滿足企業(yè)的大部分需要，但新的機會不斷出現(xiàn)，企業(yè)仍然需要外部資金來實現(xiàn)高速成長，直到企業(yè)進(jìn)人成熟期。在這個階段，部分成功的企業(yè)已可進(jìn)入風(fēng)險資本二級市場，在市場上籌集進(jìn)一步發(fā)展所需的資金，成為公眾公司，并通過股票市場上的資本運作擴大其規(guī)模，最終成為成熟市場的上市公司。 高新技術(shù)企業(yè)的成長過程具有高風(fēng)險性和高成長性兩大特征。高風(fēng)險性表現(xiàn)在三個方面 :(1)技術(shù)風(fēng)險。將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的產(chǎn)品或勞務(wù)具有明顯的不確定性，存在出現(xiàn)技術(shù)失敗而造成損失的可能； (2)市場風(fēng)險。高新技術(shù)產(chǎn)品面對著一個激烈競爭的市場，市場能否接受以及什么時候接受這種產(chǎn)品，它的擴散速度以及競爭能力都存在不確定性，因此，存在營銷失敗的可能性 。(3)財務(wù)風(fēng)險。對于一個新項目，投資預(yù)算很難準(zhǔn)確確定。同時，投資能否回收以及什么時候回收存在著諸多不確定性。事實上，國外多項實證研究都表明，高新技術(shù)行業(yè)的企業(yè)成活率要 比其他行業(yè)低得多。高新技術(shù)企業(yè)的第二個特征是高成長性。高新技術(shù)產(chǎn)品一般具有較強的市場壟斷力，一旦這種產(chǎn)品為市場所接受，就會表現(xiàn)出極強的擴張力。據(jù)統(tǒng)計，獲得美國政府小型企業(yè)創(chuàng)新研究項目資助的企業(yè)，在19851995年間的銷售收人和雇員人數(shù)分別增長了 151%和 83% (Lerner,1998)，這兩個數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出其他行業(yè)。 高新技術(shù)企業(yè)在成長過程中的高成長性和高風(fēng)險性決定了它對風(fēng)險資本市場的需求，也決定了風(fēng)險資本在培育高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上獨特的功能。在現(xiàn)代經(jīng)濟中，傳統(tǒng)的銀行在資源配置上存在著一個 逆向選擇 (Adverse Seleciton)的問題，即最需要資金、資金生產(chǎn)率最高的項目往往因為風(fēng)險較高而得不到貸款，而發(fā)展成熟、收趨于穩(wěn)定的企業(yè)因風(fēng)險較小而成為銀行追求的對象。風(fēng)險資本的經(jīng)營則與銀行完全不同，為了抵銷風(fēng)險投資的高風(fēng)險和長期資金占用對投資者的影響，風(fēng)險資本必須表現(xiàn)出比其他投資工具 (如政府債券或股票等 )更高的回報率。只有最具成長性的項目才可能吸引風(fēng)險投資。風(fēng)險資本的特性決定了其將大部分資源分配于科技含量高、成長性強的企業(yè)。 適應(yīng)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)育成長的特點，風(fēng)險資本市場為處于不同發(fā)展階段的企業(yè)提供相應(yīng)的 資金來源。一般來說，私人風(fēng)險投資從企業(yè)的研究開發(fā)階段即進(jìn)入企業(yè)，風(fēng)險資本是在創(chuàng)業(yè)期或創(chuàng)業(yè)期之后進(jìn)人企業(yè)，而發(fā)展到加速成長期以后的企業(yè)則可進(jìn)入風(fēng)險資本二級市場。 第二節(jié) 私人風(fēng)險投資市場的運作機制 私人風(fēng)險投資市場是一個沒有中介的私人股份融資市場。它是私人投資者(Bussiness Angel)以股份或類似股份的形式直接向新生高成長性企業(yè)投資的市場。投資者與企業(yè)家之間一般不存在親屬關(guān)系。在研究開發(fā)和創(chuàng)業(yè)階段，私人風(fēng)險投資是高新技術(shù)企業(yè)重要的資本來源。美國的研究表明，私人風(fēng)險投資的總規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過風(fēng)險資本，前 者在投資的資金數(shù)量上是后者的 5 倍，在投資的項目數(shù)量上是后者的 20 倍 (Freear、 Sohl 和 Wetzel,1995)。在新生企業(yè)的成長發(fā)育過程中，私人風(fēng)險投資的數(shù)量幾乎超過了所有其他類型的外部資金的總和。據(jù)推算，美國私人風(fēng)險投資者每年大約投資 25 億到 40 億美元于大約 lO000 個企業(yè)中，若以平均 6 年的投資期計算，私人風(fēng)險資本市場上的資金規(guī)模應(yīng)在 150 億到 240億美元之間 (Fenn 和 Liang， 1995)。 一、投資者構(gòu)成 成為私人風(fēng)險投資者需要具備兩個條件 :其一是要有一定的資本運作和企業(yè)管理的經(jīng)驗 。其二是 要有相當(dāng)數(shù)量的閑置資金。這兩個條件決定了風(fēng)險投資者的構(gòu)成。私人風(fēng)險投資者隊伍基本上是由仍， 65 羅的中年男性組成。他們接受過良好的教育，至少是大學(xué)本科畢業(yè)，多數(shù)人獲得管理和工程學(xué)位，并且有從事商業(yè)經(jīng)營或管理的經(jīng)驗。絕大部分私人風(fēng)險投資者是成功的商人、高收人的會計師、律師、咨詢師，或大企業(yè)的高級主管。 私人風(fēng)險投資者是社會中的富裕階層，他們不但有大量的閑置資金，也有豐富的商業(yè)經(jīng)驗。因此，他們不甘心將手中的錢存入銀行，而是要將自己的資金與智慧結(jié)合起來，尋找更高的投資報酬，并從所投資企業(yè)的成功中獲得一種成就感 。私人風(fēng)險投資者一般都不是單打獨斗，相當(dāng)部分的私人風(fēng)險投資是通過由朋友、同事和親戚組成的聯(lián)合體來進(jìn)行。他們當(dāng)中有一個被稱為 天使長 (Archangel)的領(lǐng)頭人，由他向朋友、同事和親戚推介投資機會。把各方面的資源集中起來進(jìn)行風(fēng)險投資。聯(lián)合投資不但可以克服資金量過小的障礙，還可以分散投資后的管理負(fù)擔(dān)。 二、投資機拿獲取 私人風(fēng)險資本市場上投資者與企業(yè)家的結(jié)合主要通過兩種方式。第一種方式是通過熟人介紹來獲取投資機會，有的通過親戚、朋友和同事介紹，也有的通過銀行、律師和股票經(jīng)紀(jì)人介紹。這種方式十分普遍，但資 源配置效率較低。第二種方式是通過所謂私人風(fēng)險投資者網(wǎng)絡(luò)來獲取投資機會，這種方式使投資的供需雙方在更大的范圍內(nèi)進(jìn)行選擇配對，效率較高。 在美國、加拿大和英國等風(fēng)險資本市場較發(fā)達(dá)的國家中，都存在著大量的私人風(fēng)險投資者網(wǎng)絡(luò)，其中的大多數(shù)是由政府部門或非盈利機構(gòu)經(jīng)營的，也有少數(shù)是出于商業(yè)目的而設(shè)立的。由于風(fēng)險投資者偏向于在住所附近投資，所以投資者網(wǎng)絡(luò)基本上是地區(qū)性的。傳統(tǒng)的私人風(fēng)險投資者網(wǎng)絡(luò)是通過定期出版的小冊子為投資者提供各種投資機會的情況介紹，或者通過交易洽談會計企業(yè)家直接向私人風(fēng)險投資者作介紹。 隨 著計算機網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，私人風(fēng)險投資者網(wǎng)絡(luò)己被搬上計算機。最早的風(fēng)險投資者計算機網(wǎng)絡(luò)是美國人在 1984 年建成的，取名為風(fēng)險資本網(wǎng)絡(luò)，現(xiàn)該網(wǎng)絡(luò)已改由 MIT 大學(xué)企業(yè)論壇經(jīng)營并易名為科技風(fēng)險資本網(wǎng)絡(luò)。目前，全世界有近2/3 的私人風(fēng)險投資者網(wǎng)絡(luò)已實現(xiàn)計算機化。它們通過互聯(lián)網(wǎng)向風(fēng)險投資者和企業(yè)家提供各種投資機會和投資者的詳盡資料。有的計算機網(wǎng)絡(luò)在相應(yīng)的專家系統(tǒng)支持下，還可以提供自動配對服務(wù)，為投資者和企業(yè)家提供了極大的方便。 三、投資決策 大多數(shù)私人風(fēng)險投資者都具有相當(dāng)?shù)慕鹑谥R和在證券市場投資的經(jīng)歷，他們有能力對投 資項目的潛在價值和風(fēng)險作出判斷。他們一般相信自己的判斷能力，單獨作出投資決策，在決策中較多地依靠本 能而非正式的可行性研究。私人風(fēng)險資本家作出投資決策的主要依據(jù)是企業(yè)家提供的商業(yè)計劃 (Business Plan)。 在投資決策過程中，私人風(fēng)險投資者評估項目的 三大要素 是管理隊伍、市場潛力和產(chǎn)品或勞務(wù)的獨創(chuàng)性。在眾多被考察的項目，一般只有不到 10%的項目可以得到最后投資。投資被拒最普遍的原因是項目的管理隊伍弱、企業(yè)的擴張潛力小以及產(chǎn)品或勞務(wù)的市場限制大。另外，殘缺不全的市場策略和財務(wù)預(yù)算也是項目被拒的重要原 因。 私人風(fēng)險投資者一般投資于自己熟悉的領(lǐng)域。他們的決策是自行其是，不需要他人認(rèn)可，因而決策過程較快。同時，私人風(fēng)險投資所需的文件較少、程序較簡便，因此，企業(yè)家籌資所耗費的精力較少。 與風(fēng)險資本家相比，私人風(fēng)險投資者在投資決策時時所投資項目的收益預(yù)期較低。美國 80 年代中期的調(diào)查資料顯示 (Wetzel， 1983)，私人風(fēng)險投資者預(yù)期的年均收益率為 30%左右，而風(fēng)險資本家預(yù)期的年均收益率為 40%。如果考慮到私人風(fēng)險投資更多是在高風(fēng)險的研究開發(fā)和創(chuàng)業(yè)階段，這種收益預(yù)期上的差異是十分顯著的。事實上， Wezel 的研究表明，除了投資回報外，私人風(fēng)險投資者在投資決策時還考慮質(zhì)目的。 精神收入 。他發(fā)現(xiàn)，如果項目能夠在其居住的社區(qū)內(nèi)創(chuàng)造較多的就業(yè)機會，使有用的技術(shù)如醫(yī)療、節(jié)能、環(huán)保等技術(shù)商業(yè)化，有大約 50%的私人風(fēng)險投資者愿意接受較低的收益率或較高的風(fēng)險。 四、投資規(guī)模與階段 私人風(fēng)險投資在投資的階段和規(guī)模上與風(fēng)險資本有顯著的差別。在投資規(guī)模上，私人風(fēng)險投資主要集中在資金需求量較小的項目上，大約 80%的投資小于50 萬美元 。在投資的階段上，私人風(fēng)險投資主要集中在企業(yè)發(fā)育早期，其中種子和創(chuàng)業(yè)階段的投資項目大約占 60%。 1985 年， Freear(Freear， 1995)等人對美國新英格蘭地區(qū)的 284 個新生高科技企業(yè)做了融資歷史的調(diào)查。調(diào)查發(fā)現(xiàn) (表 )， 表 新生高新科技企業(yè)中私人風(fēng)險投資與風(fēng)險資本的投資規(guī)模比較 投資額分組（萬美元） 私人風(fēng)險投資 風(fēng)險資本 總計 項目數(shù) 占百分比 項目數(shù) 占百分比 25 102 58% 8 5% 110 2550 43 24% 14 8% 57 50100 15 8% 31 18% 57 100 17 10% 120 69% 137 合計 177 100% 173 100% 350 在 177 項私人風(fēng)險投資中，有 102 項小于 25 萬美元 。43 項在 2550 萬美元之間，小于 50 萬美元的投資項目占私人風(fēng)險投資項目總數(shù)的 82%。與此相反，在風(fēng)險資本的 173 項投資中，金額大于 l00 萬美元的投資占 69%，有 87%的項目的投資金額在 50 萬美元以上。 該項調(diào)查還發(fā)現(xiàn)，私人風(fēng)險投資主要發(fā)生在種子和創(chuàng)業(yè)階段 (表 )。 表 新生高新科技企業(yè)中私人風(fēng)險投資與風(fēng)險資本的投資階段比較 企業(yè)階段 私人風(fēng)險投資 風(fēng)險資本 合計 項目數(shù) 占百分比 項目數(shù) 占百分比 研究開發(fā)期（種子期） 52 29% 11 6% 63 創(chuàng)業(yè)期 55 31% 38 22% 93 早期成長期 29 16% 56 32% 85 加速成長期 26 15% 46 27% 72 成熟期 10 6% 19 11% 29 搭橋 5 3% 3 2% 8 合計 177 100% 173 100% 350 在 177 項私人風(fēng)險投資中， 107 項發(fā)生在這兩個階段，占 60%。與此相反，在173 項風(fēng)險資本投資中，種子階段僅有 11 項，占 6%。創(chuàng)業(yè)階段 38 項，占 22%。風(fēng)險資本的投資主要發(fā)生在企業(yè)的早期成長 期和加速成長期，兩個時期投資發(fā)生的次數(shù)占總數(shù)的 60%。 從投資規(guī)模與階段的區(qū)別上看，私人風(fēng)險投資和風(fēng)險資本在高新技術(shù)企業(yè)的成長過程中存在著明顯的互補關(guān)系。在投資規(guī)模上，私人風(fēng)險投資在較小金額的投資中占主導(dǎo)地位，但在較大金額的投資中，風(fēng)險資本的投資比例顯著提高 。在投資的階段上，私人風(fēng)險投資集中在企業(yè)的研究開發(fā)和創(chuàng)業(yè)階段，但在創(chuàng)業(yè)階段以后，私人風(fēng)險資本的作用越來越小，風(fēng)險資本的作用加強?？梢哉J(rèn)為，私人風(fēng)險投資將高新技術(shù)企業(yè)培育到一定規(guī)模后，引起了風(fēng)險資本機構(gòu)的興趣，風(fēng)險資本接進(jìn)接力棒，繼續(xù)培育高新技術(shù)企業(yè)。 從另二個側(cè)面看，一個繁榮的風(fēng)險資本產(chǎn)業(yè)需要一個健康的私人風(fēng)險投資市場。 五、投資 策略 與收獲 大量的研究表明，私人風(fēng)險投資者與風(fēng)險資本家類似，都是價值增值型投資者 (Valueadded Investo