【正文】 構(gòu)上的創(chuàng)新是其成功的關(guān)鍵因素。在各參與者中，有的參與者的作用是易于理 解的，但對于風(fēng)險資本家和政府的作用需要進行深人的研究。這可以分為兩個層次進行研究，第一個層次是風(fēng)險資本與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系，要回答的問題是 :風(fēng)險資本是否能刺激技術(shù)創(chuàng)新 ?第二個層次是小盤股市場與風(fēng)險資本的關(guān)系，要回答的問題是 :小盤股市場是否刺激風(fēng)險資本的發(fā)展 ?如果對上述兩個問題的回答都是肯定的，則說明風(fēng)險資本市場有其特殊的市場功能。那么，風(fēng)險資本的價 值增值功能是如何實現(xiàn)的 ?它在現(xiàn)代經(jīng)濟社會中具有什么樣的特殊功能 ?這種功能是否可以替代 ?這些都是在理論上和實踐中迫切需要回答的重大問題。M 理論。D)階段到企業(yè)的擴張階段，最后到企業(yè)上市進入證券市場，風(fēng)險資本市場在運作機制上是適應(yīng)高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展特點的。要對風(fēng)險資本市場進行系統(tǒng)研究，需要站在整個市場的高度，對市場的功能、市場的運作、市場的組織和市場的發(fā)展等方面進行全面系統(tǒng)的分析。（ 7）風(fēng)險資本的退出策略與價值最大化 。目前，學(xué)術(shù)界對于風(fēng)險資本市場的研究還自在初級階段，原因主要有兩個：其一是該市場在理論上涉及多層面、多角度和多階段，進行系統(tǒng)分析有相當(dāng)難度；其二是在實踐中缺乏可供利用的 數(shù)據(jù)資料，實證分析難以進行。這個稅法實施的結(jié)果使 1981 年風(fēng)險資本總 額增長了 2 倍。該條例明確短定風(fēng)險資本基金經(jīng)理不能作為投資于該風(fēng)險資本的退休基金的受信托人。 3. 1980 年鼓勵小企業(yè)投資法案 (SBIIA)。這些政策法規(guī)包括 : 1． 1978 年收入法案。如果一個項目在此日期之前終止，則表中列示其終止時的贊助組織名稱。 注 :附表中歸納了由州和聯(lián)邦組織出資的項目，這些項目致力于將股權(quán)投資或類似股權(quán)的補貼 (Equitylike Grants)注入到私營公司，或進行這類投資的基金當(dāng)中。 設(shè)立組織 項目名稱 簡介 時間跨度 小型企業(yè)管理局 小型企業(yè)投資公司項目 為由聯(lián)邦資助的、對高成長性公司進行債務(wù)和股份投資的基金提供資本 19581997年 商業(yè)部 州技術(shù)服務(wù)項目 為各種支持高科技公司（尤其是新公司）的政府項目提供資金 19651969年 住房和城市發(fā)展部示范城市管理部門 風(fēng)險資本發(fā)展授助 由指定地區(qū)居民創(chuàng)辦的、受特定城市資助的企業(yè)中的示范項目 19671971年 至少 30 個州 至少 43 州的風(fēng)險基金或 SBIC項目 向支持新企業(yè)的基金注資，這些基金通常集中投資于高新技術(shù) 企業(yè) 19701997年 國務(wù)院國際開 至少 13 個發(fā)展 為向 30 多個國家的新企業(yè)進行債權(quán)和 19711993發(fā)署 中國家的風(fēng)險基金 股權(quán)投資的金融中介機構(gòu)提供貸款 年 小型企業(yè)管理局 特殊小型企業(yè)投資公司項目 向由聯(lián)邦資助的、對缺乏資金的個人所擁有的成長性公司進行債權(quán)和股權(quán)投資的基金提供資本 19721979年 商業(yè)部國家標(biāo)準(zhǔn)局 試驗技術(shù)激勵項目 促進新的鼓勵行業(yè)研究和風(fēng)險投資的公共項目（跨機構(gòu)間的）的產(chǎn)生 19721979年 國家科學(xué)基金 聯(lián)邦實驗室可行性輔助試驗 資助國家實驗室有關(guān)人員對企業(yè)家 開發(fā)出的產(chǎn)品和過程原型進行評估 19721975年 國家科學(xué)基金小型企業(yè)管理局 創(chuàng)新中心試驗 通過孵化中心、補貼和技術(shù)支持等對高科技企業(yè)家提供幫助 19731981年 能源部有關(guān)能源發(fā)明的辦公室 與能源相關(guān)的發(fā)明項目 為個人發(fā)明者和小公司提供融資以促使節(jié)能方面的發(fā)明商業(yè)化 19751997年 小型企業(yè)管理局 小型企業(yè)發(fā)展中心項目 資助以大學(xué)為基地的中心來幫助小企業(yè)并鼓勵技術(shù)轉(zhuǎn)讓 19761997年 商業(yè)部 創(chuàng)新發(fā)展創(chuàng)業(yè)公司 本項目被設(shè)計用來資助那些向新企業(yè)提供股權(quán)融資的州和區(qū)域性公司。 早在 1958 年，美國政府就在小企業(yè)局下設(shè)立了小企業(yè)投資公司項目，為投資于高成長性企業(yè)的基金提供資本，其后又設(shè)立了大量的政府項目，培育高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險資本市場。 就風(fēng)險資本市場而言，政府的參與和支持應(yīng)該被看作是對 “市場失靈 (Market Failure)”的一種矯正。創(chuàng)新公司制度，允許設(shè) 立有限合作制公司 。其二是貸款擔(dān)保，如法國的中小企業(yè)融資擔(dān)保公司 。最常采用的辦法有兩類 :其一是政府直接對風(fēng)險資本管理公司或中小新生高新技術(shù)企業(yè)進行股份投資，如比利時的佛蘭德 投資公司(GIMV)。第四 ，股票市場的發(fā)展，尤其是以納斯達克為代表的小盤股市場的迅速發(fā)展，進一步完善和壯大了風(fēng)險資本市場。根據(jù) OECD 的統(tǒng)計，在各主要發(fā)達國家非金融行業(yè)的資金來源中，債券、股票直接融資所占的比例在 80 年代有較大幅度的提高，其中，該比例在美國、日本、加拿大和法國分別從 80 年代初的 %、 %、 %和 %上升到 80 年代末的 %、 %、 %和 %。以美國和日本為例，債券和股票跨國交易的數(shù)量占 GDP的比重分別從 1980 年的 %和 %上升到了 l990 年的 %和 %，機構(gòu)投資者擁有外國股票的比重也出現(xiàn)了成倍增長 (Edey 和 Hviding,1995)。據(jù)統(tǒng)計，在這一時期內(nèi)經(jīng)發(fā)合作組織國家中，金融服務(wù)業(yè)的從業(yè)人數(shù)占總就業(yè)人口的比重從 %上升到 %，金融服務(wù)業(yè)的投資占全社會資本形成總額的比重從 %上升到 %，英、美、法、日等國國內(nèi)金融資產(chǎn)占 GDP 的比重在 80 年代增長了 35%40%(Edey 和 Hviding,1995)。英國于 1986 年對傳統(tǒng)的規(guī)章制度進行了根本性變革，取消了限制價格競爭的固定傭金制，取消了批發(fā)商和經(jīng)紀(jì)人的單一職能制，允許大公司直接迸人交易所交易，允許包括外國公司在內(nèi)的非會員收購會員股份等。改革所涉及的內(nèi)容十分廣泛，包括利率控制機制、證券市 場法規(guī)、金融機構(gòu)投資限制、金融機構(gòu)業(yè)務(wù)范圍限制，以及資本流動限制等等。 然而，隨著經(jīng)濟活動日益國際化、金融創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新日趨活躍， 傳統(tǒng)的直接控制措施所能產(chǎn)生的效果越來越小。 在 70 年代早期，各國金融體系的主要特征是通過各種直接控制措施對市場力量進行嚴(yán)格約束。D 及創(chuàng)新項目的專業(yè)技能越來越復(fù)雜精細，需要耗費的時間和其他資源越來越大，產(chǎn)生了對風(fēng)險投資公司這樣的專業(yè)中介機構(gòu)的市場需求。隨著創(chuàng)新項目的投資需求不斷擴大、風(fēng)險利差 (RiskPremia)不斷提高，科技風(fēng)險投資中出現(xiàn)了越來越明顯的專業(yè)化和階段性，將一個整體的投資分為較小的單位來進行。D 和創(chuàng)新項目的選擇與管理不再是政府計劃的結(jié)果，而是以追求股東價值最大化為目的的市場行為。 在私營部門逐步成為投資 Ramp。這種趨勢反映了 兩個方面的變化 :一方面是經(jīng)濟增長放緩、冷戰(zhàn)結(jié)束和政府開支縮減直接導(dǎo)致了政府 Ramp。D 投資占 GNP 的比例從 %降到 %。同時，新的金融環(huán)境造就了一批專業(yè)從事創(chuàng)新項目篩選和管理的中介機構(gòu) 。風(fēng)險資本這種創(chuàng)新的資本形式適應(yīng)了上述要求。 經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的快速變化為風(fēng)險資本市場的形成和發(fā)展創(chuàng)造了巨大的市場需求。與此相反，雇員 少于 100 人的企業(yè)則創(chuàng)造了l600 萬個新就業(yè)機會 (Birch,1990)。 與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展相對應(yīng)的另一個趨勢是新生小企業(yè)的形成不斷加速。通信、信息和教育等高科技服務(wù)行業(yè)的出口增長幅度則更高。在傳統(tǒng)經(jīng)濟增長理論中把技術(shù)創(chuàng)新作為 剩余 來計算的方法顯然已經(jīng)過時。二是新生小企業(yè)的快速形成和發(fā)展，成為社會經(jīng)濟發(fā)展的主要動力之一。風(fēng)險資本市場的形成是資本市場的創(chuàng)新，是技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新融合的結(jié)果，它的產(chǎn)生和發(fā)展具有深刻的社會經(jīng)濟背景。從市場監(jiān)管理念上看，一般資本市場既強調(diào)充分的信息披露，也強調(diào)發(fā)行人的經(jīng)營業(yè)績，以保護投資者的利益 。風(fēng)險資本的退出時間一般選擇在企業(yè)上市或出售時。而風(fēng)險資本市場的投資評估則重視敏感性分析，采用期權(quán)定價等現(xiàn)代金融理論。根據(jù)公司成長的狀況，不斷追加擴張所需的資本。這些風(fēng)險資本在世界范圍內(nèi)各自的專業(yè)領(lǐng)域中尋求投資對象。 5．投資對象不同。內(nèi)部形式是大公司內(nèi)部設(shè)立風(fēng)險資本以鼓勵企業(yè)內(nèi)部的創(chuàng)新。而風(fēng)險資本的組織管理形式主要有兩種 :一是有限合伙制 (Limited Partnership)，即由投資者 (有限合伙人 )和資金管理者 (一般合伙人 )合伙組成獨立的有限合伙企業(yè)，投資者出資并對合伙企業(yè)負有限責(zé)任，管理人在董事會的監(jiān)督下負責(zé)風(fēng)險投資的具體運作并對合伙企業(yè)負無限責(zé)任。普通資本市場的主體是發(fā)展成熟、規(guī)模較大、有一定良好業(yè)績記錄的公司 。風(fēng)險資本市場的投資主體則主要是保險基金、退休基金等長期效益類機構(gòu)投資者和少數(shù)富有家庭。這種低信息透明度會帶來投資決策和管理上較大的盲目性，因而增加了市場的風(fēng)險性。它是一個比一般資本市場具有更高風(fēng)險的市場，這是由風(fēng)險資本市場中高新技術(shù)企業(yè)的不確定性特點所決定的，也是和市場中新生企業(yè)的信息不透明 (Information Opacity)密切相關(guān)的。它之所以被稱為風(fēng)險資本市場，是因為這一市場中存在著比一般資本市場更高的風(fēng)險。在這一個整體中連接各部分的是高新技術(shù)企業(yè)的股份。風(fēng)險資本市場中的二級市場是指專門為中小高成長性企業(yè)設(shè)立的小盤股市場。一級市場是從高新技術(shù)企業(yè)開始股份融資到企業(yè)公開發(fā)行股票的過程。但是，風(fēng)險資本市場上股份融資的主體是具有高風(fēng)險的新生高新技術(shù)企業(yè)， 因而私人風(fēng)險投資和風(fēng)險資本在運作機制上又顯著有別于一般的私人股份融資市場。風(fēng)險資本是一種長期資本，是高新技術(shù)企業(yè)形成過程中重要的資本形式，一般會陪伴著新生企業(yè)直到購 并或上市。非正式的私人風(fēng)險投資市場是一個沒有中介的市場，它是富裕的家庭和個人直接向企業(yè)進行股份投資的市 場，投資項目的選擇、投資過程的管理、投資后的監(jiān)控和投資的收獲等均由投資者完成。本章第一節(jié)首先對風(fēng)險資本市場進行界定，然后從它與一般資本市場的對比中描述其特征。在總結(jié)國外研究成果的基礎(chǔ)上，我們將這種新的資 本市場形態(tài)定名為風(fēng)險資本市場。風(fēng)險投資教程 近 20 年來，世界經(jīng)濟的發(fā)展經(jīng)歷了許多深刻的變化，其中最顯著的一點是，隨著技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新活動日趨活躍，新的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)不斷涌現(xiàn)，產(chǎn)品的升級換代加速，經(jīng)濟生活中的競爭因素和風(fēng)險因素日益擴大。這種相互作用的結(jié)果，逐步在世界范圍內(nèi)形成了一種新的資本市場形態(tài)。風(fēng)險資本市場在運作機制和治理結(jié)構(gòu)上的獨創(chuàng)性已使其成為現(xiàn)代金融工程中極為重要的組成部分。從市場的開放程度和所參與企業(yè)的發(fā)展階段來劃分，風(fēng)險資本市場又包含了三個子市場，它們是 :非正式的私人風(fēng)險投資市場 (Informal Business Angel)、風(fēng)險資本 (Venture Capital)和專門為中小高成長性企業(yè)設(shè)立的證券市場 (Small Stock Market)。它不僅負責(zé)項目的篩選、合同和監(jiān)管，還直接確定投資退出的時間和方式。它們具有私人股份融資市場的屬性，其股份都是由買賣雙方在市場上私售私買，不是一個公開的公眾市場。 從市場的結(jié)構(gòu)和組織形式來分，風(fēng)險資本市場可以分為一級市場和二級市場兩部分。它的功能是通過私募籌集資金，孵化和培育高新技術(shù)企業(yè)達到上市標(biāo)準(zhǔn)。 風(fēng)險資本市場中各部分有機結(jié)合構(gòu)成了一個整體，為高新技術(shù)企業(yè)從孵化、發(fā)育到成長的 全過程提供了融資服務(wù)。它是資本市場的重要組成部分，又有別于一般資本市場，是一個具有內(nèi)在運動規(guī)律的系統(tǒng)。 二、風(fēng)險資本市場的特征 風(fēng)險資本市場的本質(zhì)特征已在其名稱中體現(xiàn)出來。同時，由于風(fēng)險資本市場中的企業(yè)多數(shù)是處于發(fā)育成長早期的新生企業(yè)，它與一般資本市場上規(guī)模較大、發(fā)育較成熟的企業(yè)相比，信息透明度較低。一般資本市場的投資主體包括社會公眾和各類 機構(gòu)投資者 。 2．市場主體不同。投資于一般資本市場的資金，有個人管理的、有基金公司管理的、有銀行管理的、有一般公司管理的等等，呈多樣化特點。公司制又可分為外部和內(nèi)部兩種組織形式，外部形式是大公司或機構(gòu)與風(fēng)險資本家合作，提供資本讓風(fēng)險資本家進行投資的組織形式 。而在風(fēng)險資本市場上，股權(quán)的分布相對集中，風(fēng)險資本家對所投資公司 時管理監(jiān)督是主動直接的，不僅直接參與公司重大決策的制定，而且還投入大量精力參與公司的經(jīng)營管理，直接幫助企業(yè)運作發(fā)展，直到公司購并或上市、風(fēng)險資本退出為止。依據(jù)其投資對象的不同，形成了從事計算機軟件、生物制藥、新材料、通信技術(shù)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的專業(yè)風(fēng)險資本。而風(fēng)險資本市場的投資則通常是多階段的。 一般資本市場的投資評估主要依據(jù)建立在現(xiàn)金流分析基礎(chǔ)上的傳統(tǒng)公司財務(wù)理論 。風(fēng)險資本則一 般不以企業(yè)分紅為目的，而是在退出時以股份增值作為報酬。例如，美國的納斯達克市場分為全國市場和小盤股市場，前者是一般資本市場，后者則是以新興公司為主體的風(fēng)險資本市場，前者在上市標(biāo)準(zhǔn)上顯著高于后者。直到 70 年代末期，現(xiàn)代意義上的風(fēng)險資本市場才開始在美國形成和發(fā)展，而歐洲、日本和其他國家的風(fēng)險資本市場形成的時間更晚。這種變化表現(xiàn)在兩個相互關(guān)聯(lián)的方面，一是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)所占的比重日益擴大，逐漸成為決定一國社會經(jīng)濟發(fā)展的最重要因素 。 高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展向傳統(tǒng)的經(jīng)濟增長模式提出了挑戰(zhàn)。近 20 年來，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在發(fā)達國家的出口工業(yè)和增值工業(yè)中所占的比重幾乎翻了一番， 達到 25%。據(jù)估計，在經(jīng)濟合作與開發(fā)組織 (OECD)國家中，知識型產(chǎn)業(yè) (科技產(chǎn)業(yè) )創(chuàng)造了超過 50%的國內(nèi)生產(chǎn)總值 (OECD， 1996)。 1980 年以前，美國經(jīng)濟中大公司創(chuàng)造了絕大多數(shù)就業(yè)機會，而 80 年代的