【正文】 情況則開始逆轉(zhuǎn)，《財(cái)富》雜志 500家企業(yè)損失了 400 萬個(gè)工作職位。他發(fā)現(xiàn)，雇員少干見二人的企業(yè)平均每百萬人有 322 項(xiàng)創(chuàng)新，而大企業(yè)平均每百萬人只有 225 項(xiàng)創(chuàng)新。另一方面，由于創(chuàng)新型新生企業(yè)信息不對(duì)稱和激勵(lì)機(jī)制的問題比一般企業(yè)更加突出，因而需要專業(yè)人十對(duì)市場(chǎng)潛力進(jìn)行評(píng)估，對(duì)投資進(jìn)行積極的監(jiān)管。用于研究開發(fā)的資源從由政府大量提供轉(zhuǎn)變?yōu)樽非罄麧?rùn)最大化的商業(yè)性投資 ，受到資源最優(yōu)化的市場(chǎng)原則的約束。 以經(jīng)發(fā)合作組織國(guó)家為例， 19901993 年，政府的 Ramp。D 由私營(yíng)部門完成。D 的投資力度。 Ramp。D 管理最重要的原則。第二，運(yùn)用于尋找、篩選和管理 Ramp。變化的結(jié)果是資本市場(chǎng)更加國(guó)際化、證券化和市場(chǎng)化，為 風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的形成和發(fā)展創(chuàng)造了有利的環(huán)境。當(dāng)時(shí)，金融體系中流行的限制性措施普遍被用作宏觀經(jīng)濟(jì)管理的工具，期望通過這些措施來實(shí)現(xiàn)政府的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。改革的指導(dǎo)思想是轉(zhuǎn)變對(duì)金融體系進(jìn)行監(jiān)管的目的，從主要將其作為實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的手段轉(zhuǎn)變?yōu)橹攸c(diǎn)在于市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范 。最早一波改革發(fā)生在 1975 年，美國(guó)政府取消了對(duì)證券中介的有關(guān)非競(jìng)爭(zhēng)性限制條例。 從 70 年代中后期到 90 年代初的以松綁為主要特征的金融改革，最直接的后果是金融服務(wù)業(yè)迅速發(fā)展。國(guó)際化體現(xiàn)在跨國(guó)交易的迅速增長(zhǎng)上面。第二，企業(yè)融資從間接融資逐步轉(zhuǎn)向直接融資。第三，資本市場(chǎng)的國(guó)際化擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的供求范圍， 80 年代中后期來自日本的資本對(duì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展起到了積極作用 。這些政策措施可以分為四類 : 1．直接 政府參與投資 。最常用的方式有三類 :其一是稅收激勵(lì)，即對(duì)用于中小高新技術(shù)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)基金的投資減免稅收，如英國(guó)的企業(yè)投資計(jì)劃和風(fēng)險(xiǎn)資本信托基金 。這類措施涉及的范圍較廣，主要包括 :放松養(yǎng)老金、保險(xiǎn)金等的投資限制以擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)資本的供給 。例如，建立官辦風(fēng)險(xiǎn)投資者網(wǎng)絡(luò)，設(shè)立高新技術(shù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，制定為企業(yè)進(jìn)行技術(shù)定級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)和辦法等。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷史最長(zhǎng)、規(guī)模最大、功能最完善，這與美國(guó)政府采取 各種措施長(zhǎng)期不斷地培育是分不開的。從中可以看出，一個(gè)功能較完備的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的形成不是一個(gè)短期的過程，而是一個(gè)從創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的培育到資本市場(chǎng)的培育的長(zhǎng)期 過程。此項(xiàng)目只進(jìn)行了一項(xiàng)投 資 19891991年 國(guó)務(wù)院國(guó)際開發(fā)署 企業(yè)基金項(xiàng)目 監(jiān)督 12 個(gè)由聯(lián)邦出資，投資于東歐、前蘇聯(lián)和非洲的風(fēng)險(xiǎn)基金 19901997年 海外私人投資公司 風(fēng)險(xiǎn)資本基金擔(dān)保 為在發(fā)展中國(guó)家的至少 16 個(gè)私人風(fēng)險(xiǎn)基金的投資者提供全部或部分的收益19901997年 擔(dān)保 住房和城市發(fā)展部社區(qū)關(guān)系與事務(wù)辦公室 租戶機(jī)會(huì)項(xiàng)目 為租住公共住房的居民創(chuàng)辦的新企業(yè)和其他創(chuàng)業(yè)形式提供資金（項(xiàng)目的其他方面開始于 1987 年） 19931997年 能源部副部長(zhǎng)辦公室 保護(hù)小型創(chuàng)業(yè)公司計(jì)劃 為小型高科技企業(yè)提供資金、技術(shù) 支持和使用國(guó)家實(shí)驗(yàn)室的機(jī)會(huì) 19931997年 11 個(gè)聯(lián)邦機(jī)構(gòu) 小型企業(yè)技術(shù)轉(zhuǎn)移計(jì)劃 為小型高科技公司和非盈利性研究機(jī)構(gòu)之間的合作研究項(xiàng)目提供融資 19941997年 國(guó)防部合作減少威脅項(xiàng)目 保護(hù)企業(yè)基金 對(duì)在前蘇聯(lián)投資于國(guó)防轉(zhuǎn)換項(xiàng)目的一家獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)基金提供融資 19941997年 財(cái)政部 社區(qū)開發(fā)金融機(jī)構(gòu)基金 對(duì)社區(qū)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)資本和貸款基金投資并提供援助 19951997年 國(guó)防部 “ 快 速 通 道（ Fast Track） ”計(jì)劃 為 SBIR 的獎(jiǎng)勵(lì)獲得者籌集的私人資金提供 4： 1 的配合贈(zèng)款 19951997年 農(nóng)業(yè)部農(nóng)村企業(yè)與合作開發(fā)服務(wù)組織 中介再貸款計(jì)劃（修正） 允許項(xiàng)目經(jīng)理對(duì)農(nóng)村風(fēng)險(xiǎn)基金投資者的收益進(jìn)行擔(dān)保 1997 資料來源 :Eisinger(1988)，經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織 (1996)，美國(guó)小企業(yè)管理局(1994)，及在 LEXIS/NEXIS 數(shù)據(jù)庫(kù)和政府報(bào)告內(nèi)的各種新聞故事。如果資助項(xiàng)目的組織改變了項(xiàng)目名稱，或負(fù)責(zé)項(xiàng)目的組織發(fā)生變化，表中只列示其在 l997 年 5 月時(shí)的資助組織名稱。在風(fēng)險(xiǎn)資本家、企業(yè)家、部分國(guó)會(huì)同情者和卡特政府的共同努力下，五個(gè)有利于風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的 政策法規(guī)相繼出臺(tái)，極大地刺激了風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展。該法案允許退休基金經(jīng)理進(jìn)行較高風(fēng)險(xiǎn)的投資，包括風(fēng)險(xiǎn)資本投資。 4． 1980 年雇員退休保障法 (ERISA)安全港 (Safe Harbor)條例。該稅法迸一步調(diào)低了私人資本增值稅率，從 28%降低到 20%。然而，對(duì)于這一市場(chǎng)的研究一直落后于市場(chǎng)本身的發(fā)展。 最近幾年來，國(guó)際上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的研究取得了很大的進(jìn)展，其初步成果體現(xiàn)在分析探討了以下幾個(gè)方面的問題：（ 1）風(fēng)險(xiǎn)資本的功能和作用；（ 2）風(fēng)險(xiǎn)資本家干什么、怎么干；（ 3）他們?cè)诙啻蟪潭壬先〉昧顺晒?；?4）風(fēng)險(xiǎn)資本與發(fā)行上市過程；（ 5）風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)家的合同連接；（ 6）風(fēng)險(xiǎn)資本家與投資者的 合同連接 。但從總體上看，已有的研究成果多限于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)業(yè)的各個(gè)環(huán)節(jié)或側(cè)面的研究，把風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)作為一個(gè)整體進(jìn)行研究的很少。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的產(chǎn)生是技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新融合的結(jié)果，從高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā) (Ramp。 二、風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的功能和作用 40 年前， MldglianiM 和 Miller 提出了 任一廠商的市場(chǎng)價(jià)值與它的資本結(jié)構(gòu)無關(guān) 這一著名的 Mamp。分配和所有制結(jié)構(gòu)確實(shí)影響企業(yè)的組織效率和現(xiàn)金流，從而影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，增加社會(huì)就業(yè)方面的作用日益增強(qiáng)，因而研究風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)功能重點(diǎn)在于研究市場(chǎng)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的作用。他們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)中發(fā)揮各自的功能，他們的相互配合是風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)得以有效運(yùn)作的基礎(chǔ)。理想的治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該同時(shí)滿足信息最大化和信息成本最小化的要求。 第三，風(fēng)險(xiǎn)資本的投資過程。其中還會(huì)涉及到信息經(jīng)濟(jì)學(xué)以及期權(quán)定價(jià)等現(xiàn)代金砧經(jīng)濟(jì)理論。這些措施包括哪些內(nèi) 容 ?為什么是有效的 ?對(duì)這些問題的回答是深入研究風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)治理結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容。小盤股市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的重要組成部分，它在治理結(jié)構(gòu)上的特征也是適應(yīng)高度的信息不對(duì)稱性而形成的，研究其治理結(jié)構(gòu)包括監(jiān)管理念、組織結(jié)構(gòu)、法律架構(gòu)、信息披露制度等多方面的內(nèi)容。在過去幾年中，很多國(guó)家和政府己經(jīng)認(rèn)識(shí)刮風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)在促進(jìn)科技成果的商業(yè)化、提高國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力、增加社會(huì)就業(yè)量等方面的重要作用．開始積極鼓勵(lì)和培育風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)。 五、風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展模式及有效性分析 資本、投資與創(chuàng)新的關(guān)系是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的重大課題之一。這種模式的特征是各主要銀行通過直接或間接方式參與到創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)中去，成為創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的股東。該模式的特征是大企業(yè)集團(tuán)成為創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的主要投資者，形成了高度集中和一體化的組織形式。 從微觀組織結(jié)構(gòu)上看，連接資本市場(chǎng)和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的組織呈現(xiàn)多樣化的結(jié)構(gòu)形式。 風(fēng)險(xiǎn)資本 市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制 風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)是一個(gè)培育高新技術(shù)企業(yè)的市場(chǎng)，是高新技術(shù)企業(yè)的孵化器和成長(zhǎng)搖籃。在各個(gè)不同階段，企業(yè)對(duì)資本的類型和數(shù)量有不同的需求。首先分析高新技術(shù)企業(yè)的生命周期與資本需求特征，然后分別剖析私人風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)資本的特點(diǎn)及運(yùn)作機(jī)制，在第四節(jié)和第五節(jié)中分別探討風(fēng)險(xiǎn)資本的投資模式和投資收獲，最后用一個(gè)實(shí)例來說明風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)培育高新技術(shù)企業(yè)的過程。這一階段的投資需求較小，其資金來源一般是發(fā)起人、合伙者和私人風(fēng)險(xiǎn)投資者。創(chuàng)業(yè)階段的主要資金來源是發(fā)起人、合伙者和私人風(fēng)險(xiǎn)投資者，風(fēng)險(xiǎn)資本也開始進(jìn)入企業(yè)。在這個(gè)階段，部分成功的企業(yè)已可進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資本二級(jí)市場(chǎng)，在市場(chǎng)上籌集進(jìn)一步發(fā)展所需的資金，成為公眾公司，并通過股票市場(chǎng)上的資本運(yùn)作擴(kuò)大其規(guī)模，最終成為成熟市場(chǎng)的上市公司。高新技術(shù)產(chǎn)品面對(duì)著一個(gè)激烈競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，市場(chǎng)能否接受以及什么時(shí)候接受這種產(chǎn)品，它的擴(kuò)散速度以及競(jìng)爭(zhēng)能力都存在不確定性，因此，存在營(yíng)銷失敗的可能性 。事實(shí)上，國(guó)外多項(xiàng)實(shí)證研究都表明，高新技術(shù)行業(yè)的企業(yè)成活率要 比其他行業(yè)低得多。 高新技術(shù)企業(yè)在成長(zhǎng)過程中的高成長(zhǎng)性和高風(fēng)險(xiǎn)性決定了它對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的需求，也決定了風(fēng)險(xiǎn)資本在培育高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上獨(dú)特的功能。風(fēng)險(xiǎn)資本的特性決定了其將大部分資源分配于科技含量高、成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)。它是私人投資者(Bussiness Angel)以股份或類似股份的形式直接向新生高成長(zhǎng)性企業(yè)投資的市場(chǎng)。在新生企業(yè)的成長(zhǎng)發(fā)育過程中，私人風(fēng)險(xiǎn)投資的數(shù)量幾乎超過了所有其他類型的外部資金的總和。這兩個(gè)條件決定了風(fēng)險(xiǎn)投資者的構(gòu)成。 私人風(fēng)險(xiǎn)投資者是社會(huì)中的富裕階層，他們不但有大量的閑置資金，也有豐富的商業(yè)經(jīng)驗(yàn)。把各方面的資源集中起來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。這種方式十分普遍，但資 源配置效率較低。傳統(tǒng)的私人風(fēng)險(xiǎn)投資者網(wǎng)絡(luò)是通過定期出版的小冊(cè)子為投資者提供各種投資機(jī)會(huì)的情況介紹，或者通過交易洽談會(huì)計(jì)企業(yè)家直接向私人風(fēng)險(xiǎn)投資者作介紹。它們通過互聯(lián)網(wǎng)向風(fēng)險(xiǎn)投資者和企業(yè)家提供各種投資機(jī)會(huì)和投資者的詳盡資料。私人風(fēng)險(xiǎn)資本家作出投資決策的主要依據(jù)是企業(yè)家提供的商業(yè)計(jì)劃 (Business Plan)。另外，殘缺不全的市場(chǎng)策略和財(cái)務(wù)預(yù)算也是項(xiàng)目被拒的重要原 因。 與風(fēng)險(xiǎn)資本家相比，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者在投資決策時(shí)時(shí)所投資項(xiàng)目的收益預(yù)期較低。 精神收入 。在投資的階段上，私人風(fēng)險(xiǎn)投資主要集中在企業(yè)發(fā)育早期，其中種子和創(chuàng)業(yè)階段的投資項(xiàng)目大約占 60%。與此相反，在風(fēng)險(xiǎn)資本的 173 項(xiàng)投資中，金額大于 l00 萬美元的投資占 69%，有 87%的項(xiàng)目的投資金額在 50 萬美元以上。創(chuàng)業(yè)階段 38 項(xiàng)，占 22%。在投資的階段上，私人風(fēng)險(xiǎn)投資集中在企業(yè)的研究開發(fā)和創(chuàng)業(yè)階段，但在創(chuàng)業(yè)階段以后，私人風(fēng)險(xiǎn)資本的作用越來越小，風(fēng)險(xiǎn)資本的作用加強(qiáng)。他們?cè)谕度胭Y本的同時(shí)，也投人自己的知識(shí)和技能，對(duì)其投資進(jìn)行積極主動(dòng)的管理。根據(jù) Enrlich 等人 (1994)的調(diào)查，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者涉足程度最高的六個(gè)項(xiàng)目依次為 :推介企業(yè)給其他投資者、監(jiān)視企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、為企業(yè)家提供咨詢、監(jiān)視企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、制定企業(yè)的商業(yè)策略、幫助企業(yè)進(jìn)行股份融資。這種分工既要保護(hù)投資者的利益，又要使企業(yè)具有經(jīng)營(yíng)管理上的自主權(quán)。與風(fēng)險(xiǎn)資本相比較，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者 的股份更多地是在私人股份市場(chǎng)上出售給別的投資者，而風(fēng)險(xiǎn)資本家的股份較多是年企業(yè)上市后在公共資本市場(chǎng)上出售。風(fēng)險(xiǎn)資本家或風(fēng)險(xiǎn)基金管理者是資本供給者和使用者之間的中介。風(fēng)險(xiǎn)資本中資本的供給者主要是效益類長(zhǎng)期投資者，其中包括退休基金、基金會(huì)、保險(xiǎn)公司以及富裕的家庭或個(gè)人。 風(fēng)險(xiǎn)資本家或風(fēng)險(xiǎn)基金是投資者與 企業(yè)間的中介，其主要職能是尋找并過濾投資機(jī)會(huì)、資本運(yùn)作使之及時(shí)到位、募集追加資本、監(jiān)測(cè)和管理資本的使用并使之增值。在一個(gè)周期結(jié)束時(shí)，所有的現(xiàn)金和股份都分配給投資者。一旦投資發(fā)生，風(fēng)險(xiǎn)資本家和企業(yè)家就形成了命運(yùn)共同體。(4)在考察項(xiàng)目的財(cái)務(wù)指標(biāo)之前，風(fēng)險(xiǎn)資本家更注重項(xiàng)目的市場(chǎng)前景、發(fā)展策略和管理隊(duì)伍素質(zhì) 。 風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作過程可粗分為籌資過程、投資過程和收獲過程。就整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)業(yè)來說，籌資過程的難易在很大程度上取決于政府的政策法規(guī)和所處的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境。第二步是投資機(jī)會(huì)篩選 (Screening)，即風(fēng)險(xiǎn)資本家在眾多的潛在投資機(jī)會(huì)中初選出小部分進(jìn)行進(jìn)一步分析 。一旦交易完成，風(fēng)險(xiǎn)資本家要與企業(yè)家簽訂最后合同，并進(jìn)人最后一步 投資后管理 (Postinvestment Activities)。為簡(jiǎn)便起見，本市僅從實(shí)際應(yīng)用的角度分析最基本的投資模式。第二種方式是推介，即通過其他風(fēng)險(xiǎn)資本家、銀行或投資中介者 (機(jī)構(gòu) )推薦介紹。辛迪加的優(yōu)勢(shì)是能夠聯(lián)合多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本家進(jìn)行投資，使個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)資本家的投資級(jí)合更多樣化，降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。他們主要通過非正式的業(yè)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)、多加貿(mào)易洽談會(huì)、展覽會(huì)、科技專業(yè)學(xué)術(shù)會(huì)等方式掌握及時(shí)的科技、商業(yè)動(dòng)態(tài)，并尋找潛在的投資機(jī)會(huì)。由于可供篩選的項(xiàng)目太多，而基金的人力又有限，基金一般選擇與自己熟悉的技術(shù)、產(chǎn)品和市場(chǎng)相關(guān)的項(xiàng)目。但如果規(guī)模太大，單項(xiàng)投資的成敗決定整個(gè)基金的收益，則基金的風(fēng)險(xiǎn)太高。 2．技術(shù)與市場(chǎng)。由于他們不可能了解所有的技術(shù)，因而在項(xiàng)目篩選時(shí)只能考慮自己熟知的領(lǐng)域內(nèi)的技術(shù)。投資一旦發(fā)生，風(fēng)險(xiǎn)資本家就要和企業(yè)家保持經(jīng)常佳的接觸。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的需求發(fā)生在企業(yè)生命周期的不日階段。風(fēng)險(xiǎn)資本家必須依據(jù)個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好在收益與風(fēng)險(xiǎn)中作出平衡。根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)模型 (CAPM)，投資所責(zé)獲取的報(bào)酬應(yīng)與無風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期利率成正相關(guān)，同時(shí)也隨股票市場(chǎng)預(yù)期報(bào)酬率與長(zhǎng)期利率之差同方向變化。同時(shí)，這種企業(yè)幾乎沒有現(xiàn)金分紅，投資者的報(bào)酬體現(xiàn)在退出時(shí)的股份增值中。由于后續(xù)投資是一種權(quán)利而非義務(wù)，投資者在企業(yè)未來的價(jià)值增值中擁有一個(gè)有價(jià)期權(quán)。 因素評(píng)價(jià)中有收益因素和風(fēng)險(xiǎn)因素的評(píng)價(jià)，收益因素主要是市場(chǎng)前景和產(chǎn)品新意，前者是最重要的。從風(fēng)險(xiǎn)資本家的角度看，設(shè)計(jì)投資合同有三個(gè)方面的用途 :(1)合同設(shè)定了交易價(jià)格，即風(fēng)險(xiǎn)資本家的風(fēng)險(xiǎn)投資可以換取的股份數(shù)量 。Sahlman(1990)的研究表明，風(fēng)險(xiǎn)資本家通過多種機(jī)制激勵(lì)企業(yè)家努力工作和提供準(zhǔn)確信息。 風(fēng)險(xiǎn)投資，尤其是企業(yè)發(fā)育早期的風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)重要特點(diǎn)是其投資的多階段性，即將一項(xiàng)投資分解為幾期進(jìn)行。這就產(chǎn)生了 4 個(gè)在多階段投資決策中如何構(gòu)造合理的合同這樣一個(gè)理論問題、 Admati 和 Pfleiderer(l99