【正文】 進(jìn)行研究，第一個(gè)層次是風(fēng)險(xiǎn)資本與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系，要回答的問題是 :風(fēng)險(xiǎn)資本是否能刺激技術(shù)創(chuàng)新 ?第二個(gè)層次是小盤股市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)資本的關(guān)系，要回答的問題是 :小盤股市場(chǎng)是否刺激風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展 ?如果對(duì)上述兩個(gè)問題的回答都是肯定的，則說明風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)有其特殊的市場(chǎng)功能。M 理論。要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)進(jìn)行系統(tǒng)研究，需要站在整個(gè)市場(chǎng)的高度，對(duì)市場(chǎng)的功能、市場(chǎng)的運(yùn)作、市場(chǎng)的組織和市場(chǎng)的發(fā)展等方面進(jìn)行全面系統(tǒng)的分析。目前，學(xué)術(shù)界對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的研究還自在初級(jí)階段，原因主要有兩個(gè)：其一是該市場(chǎng)在理論上涉及多層面、多角度和多階段，進(jìn)行系統(tǒng)分析有相當(dāng)難度；其二是在實(shí)踐中缺乏可供利用的 數(shù)據(jù)資料，實(shí)證分析難以進(jìn)行。該條例明確短定風(fēng)險(xiǎn)資本基金經(jīng)理不能作為投資于該風(fēng)險(xiǎn)資本的退休基金的受信托人。這些政策法規(guī)包括 : 1． 1978 年收入法案。 注 :附表中歸納了由州和聯(lián)邦組織出資的項(xiàng)目，這些項(xiàng)目致力于將股權(quán)投資或類似股權(quán)的補(bǔ)貼 (Equitylike Grants)注入到私營(yíng)公司，或進(jìn)行這類投資的基金當(dāng)中。 早在 1958 年，美國(guó)政府就在小企業(yè)局下設(shè)立了小企業(yè)投資公司項(xiàng)目，為投資于高成長(zhǎng)性企業(yè)的基金提供資本，其后又設(shè)立了大量的政府項(xiàng)目，培育高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)。創(chuàng)新公司制度，允許設(shè) 立有限合作制公司 。最常采用的辦法有兩類 :其一是政府直接對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本管理公司或中小新生高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行股份投資，如比利時(shí)的佛蘭德 投資公司(GIMV)。根據(jù) OECD 的統(tǒng)計(jì)，在各主要發(fā)達(dá)國(guó)家非金融行業(yè)的資金來源中，債券、股票直接融資所占的比例在 80 年代有較大幅度的提高，其中，該比例在美國(guó)、日本、加拿大和法國(guó)分別從 80 年代初的 %、 %、 %和 %上升到 80 年代末的 %、 %、 %和 %。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在這一時(shí)期內(nèi)經(jīng)發(fā)合作組織國(guó)家中，金融服務(wù)業(yè)的從業(yè)人數(shù)占總就業(yè)人口的比重從 %上升到 %，金融服務(wù)業(yè)的投資占全社會(huì)資本形成總額的比重從 %上升到 %，英、美、法、日等國(guó)國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)占 GDP 的比重在 80 年代增長(zhǎng)了 35%40%(Edey 和 Hviding,1995)。改革所涉及的內(nèi)容十分廣泛，包括利率控制機(jī)制、證券市 場(chǎng)法規(guī)、金融機(jī)構(gòu)投資限制、金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍限制，以及資本流動(dòng)限制等等。 在 70 年代早期，各國(guó)金融體系的主要特征是通過各種直接控制措施對(duì)市場(chǎng)力量進(jìn)行嚴(yán)格約束。隨著創(chuàng)新項(xiàng)目的投資需求不斷擴(kuò)大、風(fēng)險(xiǎn)利差 (RiskPremia)不斷提高，科技風(fēng)險(xiǎn)投資中出現(xiàn)了越來越明顯的專業(yè)化和階段性，將一個(gè)整體的投資分為較小的單位來進(jìn)行。 在私營(yíng)部門逐步成為投資 Ramp。D 投資占 GNP 的比例從 %降到 %。風(fēng)險(xiǎn)資本這種創(chuàng)新的資本形式適應(yīng)了上述要求。與此相反，雇員 少于 100 人的企業(yè)則創(chuàng)造了l600 萬個(gè)新就業(yè)機(jī)會(huì) (Birch,1990)。通信、信息和教育等高科技服務(wù)行業(yè)的出口增長(zhǎng)幅度則更高。二是新生小企業(yè)的快速形成和發(fā)展，成為社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要?jiǎng)恿χ?。從市?chǎng)監(jiān)管理念上看，一般資本市場(chǎng)既強(qiáng)調(diào)充分的信息披露，也強(qiáng)調(diào)發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，以保護(hù)投資者的利益 。而風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的投資評(píng)估則重視敏感性分析，采用期權(quán)定價(jià)等現(xiàn)代金融理論。這些風(fēng)險(xiǎn)資本在世界范圍內(nèi)各自的專業(yè)領(lǐng)域中尋求投資對(duì)象。內(nèi)部形式是大公司內(nèi)部設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)資本以鼓勵(lì)企業(yè)內(nèi)部的創(chuàng)新。普通資本市場(chǎng)的主體是發(fā)展成熟、規(guī)模較大、有一定良好業(yè)績(jī)記錄的公司 。這種低信息透明度會(huì)帶來投資決策和管理上較大的盲目性，因而增加了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性。它之所以被稱為風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)，是因?yàn)檫@一市場(chǎng)中存在著比一般資本市場(chǎng)更高的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)中的二級(jí)市場(chǎng)是指專門為中小高成長(zhǎng)性企業(yè)設(shè)立的小盤股市場(chǎng)。但是，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)上股份融資的主體是具有高風(fēng)險(xiǎn)的新生高新技術(shù)企業(yè)， 因而私人風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)資本在運(yùn)作機(jī)制上又顯著有別于一般的私人股份融資市場(chǎng)。非正式的私人風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)是一個(gè)沒有中介的市場(chǎng)，它是富裕的家庭和個(gè)人直接向企業(yè)進(jìn)行股份投資的市 場(chǎng)，投資項(xiàng)目的選擇、投資過程的管理、投資后的監(jiān)控和投資的收獲等均由投資者完成。在總結(jié)國(guó)外研究成果的基礎(chǔ)上，我們將這種新的資 本市場(chǎng)形態(tài)定名為風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)。這種相互作用的結(jié)果，逐步在世界范圍內(nèi)形成了一種新的資本市場(chǎng)形態(tài)。從市場(chǎng)的開放程度和所參與企業(yè)的發(fā)展階段來劃分，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)又包含了三個(gè)子市場(chǎng)，它們是 :非正式的私人風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng) (Informal Business Angel)、風(fēng)險(xiǎn)資本 (Venture Capital)和專門為中小高成長(zhǎng)性企業(yè)設(shè)立的證券市場(chǎng) (Small Stock Market)。它們具有私人股份融資市場(chǎng)的屬性，其股份都是由買賣雙方在市場(chǎng)上私售私買，不是一個(gè)公開的公眾市場(chǎng)。它的功能是通過私募籌集資金，孵化和培育高新技術(shù)企業(yè)達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)。它是資本市場(chǎng)的重要組成部分，又有別于一般資本市場(chǎng)，是一個(gè)具有內(nèi)在運(yùn)動(dòng)規(guī)律的系統(tǒng)。同時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)中的企業(yè)多數(shù)是處于發(fā)育成長(zhǎng)早期的新生企業(yè)，它與一般資本市場(chǎng)上規(guī)模較大、發(fā)育較成熟的企業(yè)相比，信息透明度較低。 2．市場(chǎng)主體不同。公司制又可分為外部和內(nèi)部?jī)煞N組織形式，外部形式是大公司或機(jī)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)資本家合作，提供資本讓風(fēng)險(xiǎn)資本家進(jìn)行投資的組織形式 。依據(jù)其投資對(duì)象的不同，形成了從事計(jì)算機(jī)軟件、生物制藥、新材料、通信技術(shù)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本。 一般資本市場(chǎng)的投資評(píng)估主要依據(jù)建立在現(xiàn)金流分析基礎(chǔ)上的傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)理論 。例如，美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)分為全國(guó)市場(chǎng)和小盤股市場(chǎng)，前者是一般資本市場(chǎng)，后者則是以新興公司為主體的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)，前者在上市標(biāo)準(zhǔn)上顯著高于后者。這種變化表現(xiàn)在兩個(gè)相互關(guān)聯(lián)的方面，一是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)所占的比重日益擴(kuò)大，逐漸成為決定一國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最重要因素 。近 20 年來，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在發(fā)達(dá)國(guó)家的出口工業(yè)和增值工業(yè)中所占的比重幾乎翻了一番， 達(dá)到 25%。 1980 年以前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)中大公司創(chuàng)造了絕大多數(shù)就業(yè)機(jī)會(huì)，而 80 年代的情況則開始逆轉(zhuǎn)，《財(cái)富》雜志 500家企業(yè)損失了 400 萬個(gè)工作職位。另一方面，由于創(chuàng)新型新生企業(yè)信息不對(duì)稱和激勵(lì)機(jī)制的問題比一般企業(yè)更加突出，因而需要專業(yè)人十對(duì)市場(chǎng)潛力進(jìn)行評(píng)估，對(duì)投資進(jìn)行積極的監(jiān)管。 以經(jīng)發(fā)合作組織國(guó)家為例， 19901993 年，政府的 Ramp。D 的投資力度。D 管理最重要的原則。變化的結(jié)果是資本市場(chǎng)更加國(guó)際化、證券化和市場(chǎng)化，為 風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的形成和發(fā)展創(chuàng)造了有利的環(huán)境。改革的指導(dǎo)思想是轉(zhuǎn)變對(duì)金融體系進(jìn)行監(jiān)管的目的，從主要將其作為實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的手段轉(zhuǎn)變?yōu)橹攸c(diǎn)在于市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范 。 從 70 年代中后期到 90 年代初的以松綁為主要特征的金融改革，最直接的后果是金融服務(wù)業(yè)迅速發(fā)展。第二，企業(yè)融資從間接融資逐步轉(zhuǎn)向直接融資。這些政策措施可以分為四類 : 1．直接 政府參與投資 。這類措施涉及的范圍較廣，主要包括 :放松養(yǎng)老金、保險(xiǎn)金等的投資限制以擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)資本的供給 。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷史最長(zhǎng)、規(guī)模最大、功能最完善，這與美國(guó)政府采取 各種措施長(zhǎng)期不斷地培育是分不開的。此項(xiàng)目只進(jìn)行了一項(xiàng)投 資 19891991年 國(guó)務(wù)院國(guó)際開發(fā)署 企業(yè)基金項(xiàng)目 監(jiān)督 12 個(gè)由聯(lián)邦出資，投資于東歐、前蘇聯(lián)和非洲的風(fēng)險(xiǎn)基金 19901997年 海外私人投資公司 風(fēng)險(xiǎn)資本基金擔(dān)保 為在發(fā)展中國(guó)家的至少 16 個(gè)私人風(fēng)險(xiǎn)基金的投資者提供全部或部分的收益19901997年 擔(dān)保 住房和城市發(fā)展部社區(qū)關(guān)系與事務(wù)辦公室 租戶機(jī)會(huì)項(xiàng)目 為租住公共住房的居民創(chuàng)辦的新企業(yè)和其他創(chuàng)業(yè)形式提供資金（項(xiàng)目的其他方面開始于 1987 年） 19931997年 能源部副部長(zhǎng)辦公室 保護(hù)小型創(chuàng)業(yè)公司計(jì)劃 為小型高科技企業(yè)提供資金、技術(shù) 支持和使用國(guó)家實(shí)驗(yàn)室的機(jī)會(huì) 19931997年 11 個(gè)聯(lián)邦機(jī)構(gòu) 小型企業(yè)技術(shù)轉(zhuǎn)移計(jì)劃 為小型高科技公司和非盈利性研究機(jī)構(gòu)之間的合作研究項(xiàng)目提供融資 19941997年 國(guó)防部合作減少威脅項(xiàng)目 保護(hù)企業(yè)基金 對(duì)在前蘇聯(lián)投資于國(guó)防轉(zhuǎn)換項(xiàng)目的一家獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)基金提供融資 19941997年 財(cái)政部 社區(qū)開發(fā)金融機(jī)構(gòu)基金 對(duì)社區(qū)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)資本和貸款基金投資并提供援助 19951997年 國(guó)防部 “ 快 速 通 道（ Fast Track） ”計(jì)劃 為 SBIR 的獎(jiǎng)勵(lì)獲得者籌集的私人資金提供 4： 1 的配合贈(zèng)款 19951997年 農(nóng)業(yè)部農(nóng)村企業(yè)與合作開發(fā)服務(wù)組織 中介再貸款計(jì)劃（修正） 允許項(xiàng)目經(jīng)理對(duì)農(nóng)村風(fēng)險(xiǎn)基金投資者的收益進(jìn)行擔(dān)保 1997 資料來源 :Eisinger(1988)，經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織 (1996)，美國(guó)小企業(yè)管理局(1994)，及在 LEXIS/NEXIS 數(shù)據(jù)庫和政府報(bào)告內(nèi)的各種新聞故事。在風(fēng)險(xiǎn)資本家、企業(yè)家、部分國(guó)會(huì)同情者和卡特政府的共同努力下，五個(gè)有利于風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的 政策法規(guī)相繼出臺(tái)，極大地刺激了風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展。 4． 1980 年雇員退休保障法 (ERISA)安全港 (Safe Harbor)條例。然而，對(duì)于這一市場(chǎng)的研究一直落后于市場(chǎng)本身的發(fā)展。但從總體上看，已有的研究成果多限于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)業(yè)的各個(gè)環(huán)節(jié)或側(cè)面的研究，把風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)作為一個(gè)整體進(jìn)行研究的很少。 二、風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的功能和作用 40 年前， MldglianiM 和 Miller 提出了 任一廠商的市場(chǎng)價(jià)值與它的資本結(jié)構(gòu)無關(guān) 這一著名的 Mamp?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，增加社會(huì)就業(yè)方面的作用日益增強(qiáng)，因而研究風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)功能重點(diǎn)在于研究市場(chǎng)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的作用。理想的治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該同時(shí)滿足信息最大化和信息成本最小化的要求。其中還會(huì)涉及到信息經(jīng)濟(jì)學(xué)以及期權(quán)定價(jià)等現(xiàn)代金砧經(jīng)濟(jì)理論。小盤股市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的重要組成部分，它在治理結(jié)構(gòu)上的特征也是適應(yīng)高度的信息不對(duì)稱性而形成的，研究其治理結(jié)構(gòu)包括監(jiān)管理念、組織結(jié)構(gòu)、法律架構(gòu)、信息披露制度等多方面的內(nèi)容。 五、風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展模式及有效性分析 資本、投資與創(chuàng)新的關(guān)系是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的重大課題之一。該模式的特征是大企業(yè)集團(tuán)成為創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的主要投資者，形成了高度集中和一體化的組織形式。 風(fēng)險(xiǎn)資本 市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制 風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)是一個(gè)培育高新技術(shù)企業(yè)的市場(chǎng)，是高新技術(shù)企業(yè)的孵化器和成長(zhǎng)搖籃。首先分析高新技術(shù)企業(yè)的生命周期與資本需求特征，然后分別剖析私人風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)資本的特點(diǎn)及運(yùn)作機(jī)制，在第四節(jié)和第五節(jié)中分別探討風(fēng)險(xiǎn)資本的投資模式和投資收獲，最后用一個(gè)實(shí)例來說明風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)培育高新技術(shù)企業(yè)的過程。創(chuàng)業(yè)階段的主要資金來源是發(fā)起人、合伙者和私人風(fēng)險(xiǎn)投資者，風(fēng)險(xiǎn)資本也開始進(jìn)入企業(yè)。高新技術(shù)產(chǎn)品面對(duì)著一個(gè)激烈競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，市場(chǎng)能否接受以及什么時(shí)候接受這種產(chǎn)品，它的擴(kuò)散速度以及競(jìng)爭(zhēng)能力都存在不確定性，因此，存在營(yíng)銷失敗的可能性 。 高新技術(shù)企業(yè)在成長(zhǎng)過程中的高成長(zhǎng)性和高風(fēng)險(xiǎn)性決定了它對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的需求，也決定了風(fēng)險(xiǎn)資本在培育高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上獨(dú)特的功能。它是私人投資者(Bussiness Angel)以股份或類似股份的形式直接向新生高成長(zhǎng)性企業(yè)投資的市場(chǎng)。這兩個(gè)條件決定了風(fēng)險(xiǎn)投資者的構(gòu)成。把各方面的資源集中起來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。傳統(tǒng)的私人風(fēng)險(xiǎn)投資者網(wǎng)絡(luò)是通過定期出版的小冊(cè)子為投資者提供各種投資機(jī)會(huì)的情況介紹，或者通過交易洽談會(huì)計(jì)企業(yè)家直接向私人風(fēng)險(xiǎn)投資者作介紹。私人風(fēng)險(xiǎn)資本家作出投資決策的主要依據(jù)是企業(yè)家提供的商業(yè)計(jì)劃 (Business Plan)。 與風(fēng)險(xiǎn)資本家相比，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者在投資決策時(shí)時(shí)所投資項(xiàng)目的收益預(yù)期較低。在投資的階段上，私人風(fēng)險(xiǎn)投資主要集中在企業(yè)發(fā)育早期，其中種子和創(chuàng)業(yè)階段的投資項(xiàng)目大約占 60%。創(chuàng)業(yè)階段 38 項(xiàng)，占 22%。他們?cè)谕度胭Y本的同時(shí)，也投人自己的知識(shí)和技能，對(duì)其投資進(jìn)行積極主動(dòng)的管理。這種分工既要保護(hù)投資者的利益，又要使企業(yè)具有經(jīng)營(yíng)管理上的自主權(quán)。風(fēng)險(xiǎn)資本家或風(fēng)險(xiǎn)基金管理者是資本供給者和使用者之間的中介。 風(fēng)險(xiǎn)資本家或風(fēng)險(xiǎn)基金是投資者與 企業(yè)間的中介，其主要職能是尋找并過濾投資機(jī)會(huì)、資本運(yùn)作使之及時(shí)到位、募集追加資本、監(jiān)測(cè)和管理資本的使用并使之增值。一旦投資發(fā)生，風(fēng)險(xiǎn)資本家和企業(yè)家就形成了命運(yùn)共同體。 風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作過程可粗分為籌資過程、投資過程和收獲過程。第二步是投資機(jī)會(huì)篩選 (Screening)，即風(fēng)險(xiǎn)資本家在眾多的潛在投資機(jī)會(huì)中初選出小部分進(jìn)行進(jìn)一步分析 。為簡(jiǎn)便起見，本市僅從實(shí)際應(yīng)用的角度分析最基本的投資模式。辛迪加的優(yōu)勢(shì)是能夠聯(lián)合多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本家進(jìn)行投資，使個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)資本家的投資級(jí)合更多樣化，降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。由于可供篩選的項(xiàng)目太多，而基金的人力又有限，基金一般選擇與自己熟悉的技術(shù)、產(chǎn)品和市場(chǎng)相關(guān)的項(xiàng)目。 2．技術(shù)與市場(chǎng)。投資一旦發(fā)生，風(fēng)險(xiǎn)資本家就要和企業(yè)家保持經(jīng)常佳的接觸。風(fēng)險(xiǎn)資本家必須依據(jù)個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好在收益與風(fēng)險(xiǎn)中作出平衡。同時(shí)，這種企業(yè)幾乎沒有現(xiàn)金分紅，投資者的報(bào)酬體現(xiàn)在退出時(shí)的股份增值中。 因素評(píng)價(jià)中有收益因素和風(fēng)險(xiǎn)因素的評(píng)價(jià)，收益因素主要是市場(chǎng)前景和產(chǎn)品新意，前者是最重要的。Sahlman(1990)的研究表明，風(fēng)險(xiǎn)資本家通過多種機(jī)制激勵(lì)企業(yè)家努力工作和提供準(zhǔn)確信息。這就產(chǎn)生了 4 個(gè)在多階段投資決策中如何構(gòu)造合理的合同這樣一個(gè)理論問題、 Admati 和 Pfleiderer(l99