【正文】 分析.（１）市場經(jīng)濟(jì)中投機(jī)的功能①投機(jī)是市場達(dá)到均衡的條件. 投機(jī)和逐利的存在是與靜態(tài)市場均衡相矛盾的. 均衡就是商品供求的價格和數(shù)量同時達(dá)到一致，而投機(jī)套利則是利用商品存在價格差而獲利的行為. 靜態(tài)均衡是投機(jī)套利的結(jié)果，而市場經(jīng)濟(jì)的常態(tài)則是動態(tài)均衡，商品價格不斷波動，商品供求在波動中不斷實現(xiàn)匹配與磨合. 商品價格的變動提供了投機(jī)套利的機(jī)會. 商品價格的差異主要有兩種：一種是不同地點價格差異；另一種是不同時期的價格差異. 兩個距離較遠(yuǎn)的市場可能具有不同的價格. 例如，北京的小麥價格可能比廣州高一點，如果這種價格差別高于轉(zhuǎn)運所需的運費、保險費和利息開支，哪怕只是幾分錢，那么投機(jī)者就會在廣州買進(jìn)運至北京出售，不同時間的價格應(yīng)當(dāng)存在相對固 36 。 ８２。投資通論 定的比價關(guān)系. 但是由于不確定性的存在，不同時間的價格形式存在經(jīng)常受干擾，譬如在ｔｏ 時刻供大于求，在ｔ１時刻則供小于求，那么投機(jī)者會在ｔｏ時刻低價買進(jìn)該商品并儲備至ｔ１時刻出售，賺取差額利潤. 這種投機(jī)盈利的條件是預(yù)期的商品價格上升必須能補(bǔ)償儲存費用. 因此，如果投機(jī)者對將來的商品稀缺能夠作出準(zhǔn)確的預(yù)期，則他目前購買以備將來出賣的行動可以造成現(xiàn)有供給的減少和價格的上升，通過儲備增加進(jìn)而實現(xiàn)將來供給的增加和價格的降低，、時間的市場聯(lián)系起來，投機(jī)順利進(jìn)行的條件是市場機(jī)制的完善，最適合于投機(jī)運行的市場形態(tài)是完全競爭市場. 完全競爭市場最主要特征，是其巨大的流動性. 勞動力市場之所以存在價格和數(shù)量調(diào)整的剛性，經(jīng)常處于持續(xù)的失衡狀態(tài)，關(guān)鍵原因之一就是勞動力市場較缺乏流動性，勞動力作為一種要素商品無法自由流動，其轉(zhuǎn)化過程摩擦與阻力較大，因而削弱了該市場中投機(jī)的作用. 相反，期貨市場、金融市場是最接近于完全競爭市場的形態(tài)，擁有眾多買方賣方，產(chǎn)品（如期貨合約或證券）是同質(zhì)的已實現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化，信息較為完全. 這種市場也是投機(jī)活動最適宜的場所. 相應(yīng)地，投機(jī)的副作用在金融、這種沖 37 。 動之所以沒有泛濫，并且限制在較溫和的范圍內(nèi)為人所用，靠的就是制度安排的約束作用. 金融市場與期貨市場也是制度安排的特殊形式，這種制度安排在限制投機(jī)作用方面先天地具有低效特點. 投機(jī)不是起熨平價格波動的作用，反而加劇價格的動蕩，表現(xiàn)為“市場失敗”。因此，在期貨、金融市場投機(jī)活動常常備受指責(zé)，被貶為“過度投機(jī)”等. 例如，引起國際政治、經(jīng)濟(jì)局勢動蕩的國際游資，主角就是投機(jī). 在固定匯率制下，資金持有者或者出于對貨幣預(yù)期貶值（或升值）的投機(jī)心理，或受國際利率差收益明顯高于外匯風(fēng)險的刺激，在國際間掀起大規(guī)模的短期資本流動. 由于游資流動往往會突發(fā)性地造成貨幣形勢的不利變化，故而常是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的一個來源. 投機(jī)作用走樣的原因，人為地固定匯率比價，導(dǎo)致實際匯率與名義匯率脫節(jié). 在完全市場狀態(tài)，這種脫節(jié)同樣存在，但是可以隨時消除，而固定匯率制把兩者的差異累積放大，從而直接促進(jìn)投機(jī)泛濫. 為了避免突發(fā)性游資干擾既定的政策目標(biāo)，各國采取許多措施阻止游資流動. 其中一條是對資本流動直接管制. 這種手段是用新的扭曲對付扭曲的市場產(chǎn)生的弊端，效果如何可想而知.②投機(jī)可以減少和分擔(dān)風(fēng)險. 理想的投機(jī)活動可以分散風(fēng)險，使不同時間的總效用達(dá)到最大. 商品生產(chǎn)者可以通過套頭交易把風(fēng)險轉(zhuǎn)移給投機(jī)者以取得風(fēng)險貼補(bǔ). 價格風(fēng)險就是價格變動的可能性，客觀存在于市場之中. 而不同的市場具有不同的風(fēng)險偏好（風(fēng)險規(guī)避型、風(fēng)險喜好型以及風(fēng)險中性）以及風(fēng)險承受能力，通過投機(jī)者的套利活動，可以實現(xiàn) 38 。 ０３。投資通論 、儲存費和保險費等投機(jī)成本的情況下，正確預(yù)見到下一年的歉收. 那么，顯而易見，在今年豐收造成的谷物低價情況下，通過儲存今年的谷物在明年以高價出售，可以有利可圖. 投機(jī)者的聯(lián)合作用最終促使兩年的價格相等，只有在兩年的消費量相等的情況下，消費者兩年合計的效用才會達(dá)到最大化. 由于邊際效用遞減規(guī)律的作用，假設(shè)消費者在第一年的消費量大于第二年，那么第一年的最后一個單位消費量的邊際效用將偏低，而第二年則偏高. 因此，如果投機(jī)者通過囤積和儲藏，把第一年的節(jié)余部分投放于第二年，那末消費者較低的邊際效用將轉(zhuǎn)化為較高的邊際效用，從而使效用最大化.（２），租金是付給資源所有者的收入中超過機(jī)會成本的部分. 在實際使用中租金概念涵義更廣，現(xiàn)在總的趨勢是把租金定義為由于不同體制、. 控制經(jīng)濟(jì)或者命令經(jīng)濟(jì)，是與市場經(jīng)濟(jì)相對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)形態(tài)，在這種經(jīng)濟(jì)中資源配置主要不是通過市場，而是通過政府的直接介入與干預(yù)來實施和完成的，控制經(jīng)濟(jì)中充斥了關(guān)系、特權(quán)、優(yōu)惠和壟斷，人們力圖把根據(jù)自己的能力或機(jī)會得到的報酬的行為能夠極 39 。 大化地有利于社會，這種行為就是“尋求利潤”。但是，，但是，即使所有經(jīng)濟(jì)行為者都持有理性預(yù)期并擁有共同信息，它也可能使價格更趨波動，因為，如果風(fēng)險較大而承擔(dān)風(fēng)險的成本較低，這種不穩(wěn)定性的投機(jī)很可能導(dǎo)致較高的收成和社會福利. 投機(jī)創(chuàng)立了價格風(fēng)險市場，但并沒有因此而使市場結(jié)構(gòu)完善化，因為數(shù)量風(fēng)險尚未得到消減. 原因是，價格風(fēng)險市場導(dǎo)致了市場均衡的變化，從而影響了其他風(fēng)險（收入和數(shù)量風(fēng)險）實際得到保險的程度. 特別是如果價格被固定，而數(shù)量卻不穩(wěn)定，？投機(jī)者接受和承擔(dān)了儲藏風(fēng)險，因而要對供給和需求的配合適當(dāng)作出反應(yīng). 這些存貨或商品的波動會很劇烈，而且與投資波動有相同的宏觀效應(yīng)，就取決于引起存貨變動的供給和需求，而需求沖擊引起的存貨變化卻是非穩(wěn)定性的，其作用很大程度上取決于需求的商品價格彈性和各種傳遞機(jī)制的性質(zhì). 隨著管制的消除和交易成本的降低，貨幣投機(jī)越來越容易，投機(jī)在有些情況下會加劇收入不穩(wěn)定，產(chǎn)生不必要的社會成本. 40 。 ２３。投資通論 １３３投資與投機(jī)的比較C投資與投機(jī)兩者的界限很難劃清. 有人認(rèn)為應(yīng)以持有資產(chǎn)的期限長短來劃分，即長期的是投資，短期的是投機(jī). 有的則用購買資產(chǎn)的動機(jī)劃分，即關(guān)心事業(yè)發(fā)展和長期收益的為投資，關(guān)心市場價格升降和資產(chǎn)轉(zhuǎn)手牟利的為投機(jī). 還有的以風(fēng)險大小來對投資和投機(jī)加以區(qū)分. 實際上投資與投機(jī)并無嚴(yán)格界限，兩者在一定情況下可以相互轉(zhuǎn)化. 以證券投資為例，本來買進(jìn)準(zhǔn)備長期投資的，在行情急劇變化后也會迅速脫手；相反，本來準(zhǔn)備轉(zhuǎn)手謀利的，在行情不利時也只好長期持股. 從歷史上看，投資與投機(jī)亦無明顯界限. 美國企業(yè)界享有盛名的洛克菲勒、卡內(nèi)基和福特三大巨頭，在事業(yè)未成功之前被詬病為冒險的投機(jī)者，隨后三人在石油、煉鋼和汽車工業(yè)取得輝煌成就，成為壟斷財團(tuán)，、投資是投機(jī)的一種特殊形式，是期限較長、風(fēng)險較小，并非單純搏取價差的投機(jī). 投機(jī)是為賣而買，從某種意義上說投資也是為賣而買，盡管所購買的可能是機(jī)器設(shè)備、原料等生產(chǎn)要素，而出售的是生產(chǎn)出的產(chǎn)品，并非同一種物品，但是在價值形態(tài)上，兩者都表現(xiàn)為“貨幣—商品—貨幣”（或Ｇ—Ｍ—Ｇ′），已經(jīng)隱含了這樣一種價值判斷，即投資是“好的” ，有益的. 而投機(jī)則一般是“壞”的，有害的. 事實上兩者的區(qū)別很大程 41 。 度上是人為的、則可以引出一些有意義的結(jié)論. 在證券投資中可以按照一些標(biāo)準(zhǔn)把投資與投機(jī)加以區(qū)分.①，投資者購買的證券一般預(yù)期收入較確定，即預(yù)期收入不確定. 因此，投機(jī)被稱為“高風(fēng)險的投資”。 ②，頻頻買進(jìn)賣出證券從中牟利，投資者則愿長期持有. 例如，很多情況下以換手率高低來衡量股票市場的投機(jī)強(qiáng)度，就是依據(jù)這個原理.③，. ，風(fēng)險大小就完全是相對的，劃一條高風(fēng)險和低風(fēng)險的界限純屬主觀判斷. 持有證券的時間長短也是同投資者自身條件等因素密切相關(guān)的，不可一概而論. 有許多公司或個人購買短期證券以提高保險程度，避免風(fēng)險較大的長期投資. 至于投資的具體動機(jī)，然后再根據(jù)風(fēng)險大小等因素加以分類，也許是統(tǒng)一“投資”與“投機(jī)”兩個范疇的較佳辦法. 投機(jī)的主體為投機(jī)者，不同的投機(jī)者有不同的風(fēng)險承受能力和風(fēng)險偏好. 設(shè)某種特定資產(chǎn)具 42 。 ４３。投資通論 有如圖１１陰影所示的風(fēng)險—收益組合關(guān)系. 可以看出風(fēng)險C與收益呈現(xiàn)正相關(guān). 對于不同的投機(jī)者，，′，風(fēng)險偏好呈連續(xù)變動趨勢，在此基礎(chǔ)上可根據(jù)具體情況，確定以某一風(fēng)險—收益組合為標(biāo)準(zhǔn)，作為劃分主體是投機(jī)者還是投資者的依據(jù). 圖１１C投機(jī)主體對風(fēng)險的偏好不同，也會直接影響投機(jī)者對具體的投機(jī)載體的選擇. 一般來說，在耐用的標(biāo)準(zhǔn)化的商品市場里，相對當(dāng)前新供給和需求來說存貨是大量的，故會不可避免地發(fā)生投機(jī). 不同商品的屬性決定它是否適合成為投機(jī)載體. 正如馬克思所說“投機(jī)的規(guī)律是，……要在加工最少的原料上進(jìn)行投機(jī)，就是說，棉布不如棉紗，棉紗不如棉 43 。 花.“ ①商品的運輸成本和流動性對于其投機(jī)性影響較大. 流動性主要指完全或接近完全的市場，商品可隨時按確定價格買賣. 期貨市場和證券市場最具投機(jī)特性. 期貨市場交易的期貨合約，和證券市場上流通的股票、債券，這些“商品”非常耐久，并且現(xiàn)有存貨非常大，接近于完全市場，任何個人都可以盡其財力買賣而不致對價格發(fā)生重大影響. 投機(jī)主體的風(fēng)險偏好不同，有的偏愛證券期貨. 一般而言，風(fēng)險厭惡型的投機(jī)者傾向于選擇流動性較弱，從而投機(jī)性和風(fēng)險性較少的商品作為投機(jī)對象；相反，，在是否負(fù)債經(jīng)營以及是否進(jìn)行充分論證等問題上，均存在較大差異. １３４投機(jī)與泡沫經(jīng)濟(jì)C理想的投機(jī)活動能夠增加社會經(jīng)濟(jì)福利，但也同樣存在發(fā)生不幸結(jié)果的可能性. 投機(jī)者有時也會經(jīng)常系統(tǒng)性地迷失方向，受到毫無根據(jù)的謠言、希望和恐懼的支配，陷入非理性與瘋狂的境地，這種現(xiàn)象的典型為泡沫狀態(tài)（ｂｕｂｌｅ）。泡沫狀態(tài)就是指一種或一系列資產(chǎn)在一個連續(xù)過程中陡然漲價，開始的價格上升會使人們產(chǎn)生還要漲價的預(yù)期，于是又吸引了新的投機(jī)者加入. 這種正反饋過程如果有足夠的貨幣 ①馬克思：《資本論》第一卷，人民出版社１９７５年版，第２３６頁. 44 。 ６３。投資通論 供應(yīng)支撐，會出現(xiàn)貨幣經(jīng)濟(jì)完全脫離實質(zhì)經(jīng)濟(jì)中財富變化而膨脹的現(xiàn)象. 此時經(jīng)濟(jì)中充滿了并不反映物質(zhì)財富的貨幣空氣，隨著漲價常常是預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，接著就是以價格暴跌形式出現(xiàn)的危機(jī)，或者以繁榮的逐漸衰退而告終，類似氣泡的破滅，故稱為“泡沫經(jīng)濟(jì)”。 這種以泡沫狀態(tài)或繁榮開始，并以各種情況的金融危機(jī)而告終的投機(jī)行為，其投機(jī)對象隨不同的時間而異，包括的范圍很廣，如商品、國內(nèi)債券、國外債券、股票、城市與郊區(qū)房地產(chǎn)、農(nóng)耕地、超級油輪，以及諸如油畫、珠寶、郵票、古籍等所謂“可收藏的東西”等等. 泡沫經(jīng)濟(jì)歷史也非常久遠(yuǎn)，至今不衰. ，小小的郁金香球莖曾經(jīng)達(dá)到與一輛馬車、—１７２０年發(fā)生在巴黎的密西西比泡沫，開始是由通用銀行和皇家銀行創(chuàng)始人約翰. 勞以及同時在倫敦發(fā)生的與此有關(guān)的南海泡沫所發(fā)動. 在投機(jī)高潮時，大西洋公司的股票從每股３００利弗爾漲至１。 “南海泡沫”膨脹的日子里，股價在７個月內(nèi)從１２８英鎊高漲到１０５０英鎊. １９８７年美國華爾街股市崩破之前，道. 瓊斯指數(shù)一路攀升，從１９８６年３月初的１６８６點躍至１９８７年８月的２７２。 “泡沫經(jīng)濟(jì)”崩破之前，日經(jīng)平均股價為１３，１３日元，１９８９年則達(dá)到３８，９１５日元的峰值. 發(fā)展中國家和地區(qū) 45 。 ，當(dāng)郁金香球莖投機(jī)熱近乎瘋狂時，郁金香價格如此長時間的居高不下促使投機(jī)者開始謹(jǐn)慎行事拋出存貨，大崩潰隨之到來，價格迅速下跌，“密西西比股災(zāi)”始于投資人對過高股價喪失信心，開始拋售大西洋公司的股票，股價狂跌，最后熊市持續(xù)１３個月，跌幅達(dá)９９％，是世界股市暴跌最慘烈的一次. 本世紀(jì)２０年代和８０年代發(fā)生于美國華爾街的兩次股市風(fēng)暴和９０年代的日本“泡沫經(jīng)濟(jì)”，日本人曾希望“平成景氣”創(chuàng)下戰(zhàn)后持續(xù)時間最長的紀(jì)錄，８２。 ５６點，與１９８９年１２月３８，９１５點的高峰值相比，跌幅高達(dá)６０％. 地價也呈直線滑落，到１９４年東京、大阪等大城市房地產(chǎn)價跌幅已超過５０％，但仍有價無市. 統(tǒng)計表明，日本股市和房地產(chǎn)兩方面的損失約６萬億美元，. 合理泡沫經(jīng)濟(jì)指以經(jīng)濟(jì)主體的合理行動和市場有效性為前提的泡沫經(jīng)濟(jì)，只是數(shù)學(xué)上難以處理，. 此時，市場參加者在同等信息條件下行動，任何個別投資者都不可能獲得超過平均收益的利潤. 因此，在資本市場均衡的狀態(tài)，股票、 46 。 ８３。投資通論 債券等不同金融資產(chǎn)應(yīng)具有相同的收益率可以完全替代，為此可以利用債券利率和股票股息求得股票資本收益的貼現(xiàn)值，即基本還原價值. 現(xiàn)實中股票的實際價值經(jīng)常超出或低于基礎(chǔ)價值，股票價格完全等于基礎(chǔ)價值，此時不存在任何泡沫成份；反之，期間越短，股價偏離基礎(chǔ)價值幅度越大，其泡沫成份越多. 由于現(xiàn)實的投資者所考慮的投資期都比較短，所以即使在市場有效性的情況下，泡沫經(jīng)濟(jì)也存在崩潰的可能. 在泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰前夕，可以把資產(chǎn)價格分為基礎(chǔ)股價和泡沫兩部分，同樣，資產(chǎn)價格泡沫部分也可劃分為崩潰前后兩份. 這樣就可以通過比較基礎(chǔ)價格與實際價格的差距，來估計泡沫崩潰的時機(jī)與可能. 在接近泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰之前，市場股價、. 在現(xiàn)實生活中由于市場信息阻隔，投資者偏好差異以及風(fēng)險承受力不同，市場很少是充分有效的，經(jīng)濟(jì)主體的大量非合理性行動常左右市場動向. 事實上，泡沫經(jīng)濟(jì)存在的必要條件就是經(jīng)濟(jì)動態(tài)無效. 信息的獲得和利用均存在差異，投機(jī)者對未來市場價格的預(yù)期也并不同質(zhì). 投機(jī)者大多是短視的，他們的盲目從眾心理和行動會形成正反饋，加速泡沫的膨脹和崩破，卷入狂潮的投機(jī)者很難接納忠告，而對所謂的“金融天才”卻十分盲從. 從１７世紀(jì)３０年代至２０世紀(jì)９０年代以來的所有重大投機(jī)與泡沫經(jīng)濟(jì)中，與狂熱相悖的經(jīng)濟(jì)學(xué)家的忠告不絕