【正文】 數(shù)據(jù)來源：Wind中信建投證券研究發(fā)展部圖 53：美國(guó)家庭消費(fèi)信貸與住房抵押貸款增速圖 54：美國(guó)家庭消費(fèi)信貸與住房抵押貸款凈增加額數(shù)據(jù)來源：Wind中信建投證券研究發(fā)展部 數(shù)據(jù)來源：Wind中信建投證券研究發(fā)展部圖 55：美國(guó)家庭消費(fèi)部門資產(chǎn)總額與增速圖 56：美國(guó)家庭金融資產(chǎn)與房地產(chǎn)資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：Wind中信建投證券研究發(fā)展部 數(shù)據(jù)來源：Wind中信建投證券研究發(fā)展部在金融危機(jī)期間，隨著信貸風(fēng)險(xiǎn)釋放與有毒資產(chǎn)清算的層層深入，大量金融單位相繼破產(chǎn)倒閉，整個(gè)金融部門的資產(chǎn)規(guī)模也經(jīng)歷了數(shù)次大幅的縮水，市場(chǎng)信貸規(guī)模急速下滑。隨著金融單位資產(chǎn)負(fù)債表的持續(xù)修復(fù)，美國(guó)金融市場(chǎng)環(huán)境條件不斷改善，銀行信貸投放意愿持續(xù)提升，信貸投放標(biāo)準(zhǔn)不斷下降，企業(yè)貸款利差已經(jīng)下降到了歷史低位水平，并且隨著家庭部門去杠桿化已經(jīng)接近尾聲，信貸需求不也處于持續(xù)上升的狀態(tài)。市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，企業(yè)融資成本處于近二十多年的低位，信貸投放已經(jīng)進(jìn)入危機(jī)之后的持續(xù)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，金融部門的去杠桿化已經(jīng)基本結(jié)束，如圖61—70所示。不管是從房?jī)r(jià)指數(shù)、新屋開工數(shù)與建造支出，還是成屋銷售數(shù)據(jù)來看，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)均表現(xiàn)出了明顯的觸底回升狀態(tài)。Billings指數(shù)），為連續(xù)5個(gè)月的持續(xù)改善。美國(guó)商務(wù)部20日公布的報(bào)告顯示，%，%，為2008年7月份以來的最高點(diǎn)。受地產(chǎn)價(jià)格回升的影響，美國(guó)民眾折價(jià)拋售（喪失抵押品贖回權(quán)，不良資產(chǎn)）房產(chǎn)的行為較2011年明顯減少。然而，正如我們之前所一直堅(jiān)持的，在美國(guó)民眾和金融結(jié)構(gòu)剛剛經(jīng)歷了一次嚴(yán)重的地產(chǎn)泡沫沖擊的情況下，不管是投資者還是信貸投放者短期內(nèi)很難再度對(duì)該類資產(chǎn)產(chǎn)生狂熱，當(dāng)前的增速?gòu)?qiáng)勁回升有之前過度下跌造成的基數(shù)效應(yīng)。圖 71：美國(guó)私人建筑、住宅投資對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)比增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率數(shù)據(jù)來源：Wind中信建投證券研究發(fā)展部圖 72：美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)圖 73：美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind中信建投證券研究發(fā)展部 數(shù)據(jù)來源：Wind中信建投證券研究發(fā)展部圖 74：美國(guó)新建住房銷售數(shù)據(jù)來源：Wind中信建投證券研究發(fā)展部圖 75：美國(guó)住房抵押貸款總額與增速圖 76：美國(guó)住房抵押貸款增加額數(shù)據(jù)來源：Wind中信建投證券研究發(fā)展部 數(shù)據(jù)來源：Wind中信建投證券研究發(fā)展部，2013景氣態(tài)勢(shì)先抑后揚(yáng)庫(kù)存是指企業(yè)在日?；顒?dòng)中持有以備出售的商品，包括從上游單位采購(gòu)的原材料、處于生產(chǎn)過程中的在產(chǎn)品，以及已經(jīng)完成生產(chǎn)但還沒有銷售出去的產(chǎn)成品。因此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家布蘭德就認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)很大程度上表現(xiàn)為庫(kù)存投資的周期性波動(dòng)，沒有對(duì)庫(kù)存行為的透徹理解，就不可能有對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的透徹理解。并且，如果多家企業(yè)同時(shí)進(jìn)行主動(dòng)去庫(kù)存，則會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格下降，企業(yè)利潤(rùn)下滑。由企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存造成的勞力市場(chǎng)不景氣，家庭未來收入預(yù)期惡化或直接的可支配收入下降，會(huì)進(jìn)一步造成經(jīng)濟(jì)體系中消費(fèi)的不景氣，使企業(yè)的投資動(dòng)機(jī)受到進(jìn)一步的抑制、沖擊。企業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)，開工量增加，工人重新被雇傭，收入的增長(zhǎng)帶動(dòng)了消費(fèi)的回暖，經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入螺旋式上升的良性循環(huán)。圖 77：美國(guó)商業(yè)零售庫(kù)存增速與GDP增速圖 78：美國(guó)商業(yè)零售庫(kù)存增速與GDP環(huán)比增速資料來源:Wind，中信建投研發(fā)部圖 79：美國(guó)零售庫(kù)存與個(gè)人消費(fèi)支出圖 80：美國(guó)零售庫(kù)存與私人投資數(shù)據(jù)來源：Wind中信建投證券研究發(fā)展部 數(shù)據(jù)來源：Wind中信建投證券研究發(fā)展部，景氣先抑后揚(yáng)根據(jù)我們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的觀察，當(dāng)前的美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入本輪庫(kù)存周期的減速階段，從圖882可以看出，一旦庫(kù)存周期進(jìn)入庫(kù)存減速階段，庫(kù)存調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)也開始不斷回落直至轉(zhuǎn)正為負(fù)。美國(guó)商務(wù)部11月29日的數(shù)據(jù)顯示，%，為今年以來的最快增速，%的初值。較前兩個(gè)季度對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面拖累效應(yīng)有明顯改善。根據(jù)我們對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)投資與庫(kù)存投資對(duì)其經(jīng)濟(jì)影響力量的歷史分析，以及對(duì)于未來美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)溫和復(fù)蘇的判斷，我們認(rèn)為，當(dāng)前美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)復(fù)蘇仍舊無(wú)法對(duì)沖庫(kù)存減速所帶來的負(fù)面沖擊，如圖87所示?？傮w而言，2013年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)在疲弱復(fù)蘇的大格局之下，經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)將經(jīng)歷一個(gè)先抑后揚(yáng)的庫(kù)存景氣轉(zhuǎn)換的過程，其經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)與環(huán)比增速很可能將呈現(xiàn)兩頭（4季度）偏高中間（3季度）偏低的走勢(shì)，同比增速受基數(shù)效應(yīng)中間高兩頭低的影響，可能在波幅相對(duì)有限的情況下呈現(xiàn)出先抑后揚(yáng)的走勢(shì)。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室之前的估算，如果所有稅收優(yōu)惠如期結(jié)束，財(cái)政削減預(yù)案如期執(zhí)行，增收節(jié)支的規(guī)模將超過6000億美元，占美國(guó)GDP的4%（%），美國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)因此而陷入衰退，%，%%。美國(guó)稅務(wù)部門預(yù)計(jì)，如果財(cái)政懸崖不能避免，2013年美國(guó)民眾人均稅負(fù)將增加3446美元，相當(dāng)于其收入的11%，年收入在4萬(wàn)至5萬(wàn)美元的家庭稅負(fù)將會(huì)增加1700美元，%，所以說財(cái)政懸崖一旦發(fā)生將會(huì)使美國(guó)富人所蒙受的損失更重。也就是說在財(cái)政懸崖的巨大威脅之下，兩黨任何形式的妥協(xié)都比無(wú)所作為對(duì)其自身、對(duì)美國(guó)都更有利，這也是市場(chǎng)之所以在談判進(jìn)展緩慢情況下仍持樂觀預(yù)期的一個(gè)重要原因。在兩黨圍繞財(cái)政懸崖問題仍僵持不下之際，雙方除了之前都表達(dá)了愿意以合作態(tài)度應(yīng)對(duì)懸崖問題之外，目前雙方陣營(yíng)內(nèi)部針對(duì)增收減支問題也出現(xiàn)了可能最終走向妥協(xié)的微妙新變化?？偨y(tǒng)奧巴馬上周表示，他愿意考慮共和黨所期待的包括針對(duì)窮人、老人的醫(yī)療保障支出和針對(duì)老年人的政府健康保險(xiǎn)計(jì)劃在內(nèi)的福利支出削減。博納、副總統(tǒng)拜登（Joe Biden）和眾議院少數(shù)黨領(lǐng)袖Nancy Pelosi在上周五的會(huì)談中已經(jīng)就把富人稅率由當(dāng)前的35%提高到37%暗示了妥協(xié)的可能性，而且拜登更為清晰、樂觀的表示給富人加稅已經(jīng)不是一個(gè)雙方需要繼續(xù)協(xié)商的問題，需要進(jìn)一步協(xié)商的是加多少的問題。不過考慮到美國(guó)財(cái)政狀況的可持續(xù)性挑戰(zhàn)和赤字水平仍居歷史高位，財(cái)政去杠桿化依舊任重道遠(yuǎn)，我們認(rèn)為美國(guó)也很難從懸崖威脅面前全身而退，即便是達(dá)成市場(chǎng)所廣泛預(yù)期的折中方案，相比之前也仍舊是一種財(cái)政政策的緊縮。圖 88：美國(guó)財(cái)政懸崖主要項(xiàng)目構(gòu)成圖 89：財(cái)政懸崖不同解決方案將對(duì)其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生的沖擊數(shù)據(jù)來源：Committee for a Responsible Federal Budget，中信建投證券研究發(fā)展部，拖累復(fù)蘇效應(yīng)明顯美國(guó)財(cái)政赤字的可持續(xù)性問題已經(jīng)受到了市場(chǎng)的質(zhì)疑和國(guó)際社會(huì)的擔(dān)憂與批評(píng)，并且如何減稅以實(shí)現(xiàn)美國(guó)財(cái)政的可持續(xù)性，避免危機(jī)爆發(fā)，也已經(jīng)成為兩黨斗爭(zhēng)的焦點(diǎn)和僵局，財(cái)政懸崖問題就是兩黨圍繞財(cái)政整固問題斗爭(zhēng)、妥協(xié)的結(jié)果。2011財(cái)年，為連續(xù)第3個(gè)財(cái)年突破1萬(wàn)億美元大關(guān)。今年6月，標(biāo)普公司再度發(fā)表聲明，宣布維持對(duì)美國(guó)的現(xiàn)有主權(quán)信用評(píng)級(jí)不變，但其稱由于美國(guó)依然面臨政治和財(cái)政方面的風(fēng)險(xiǎn)，將其前景展望維持為負(fù)面，這意味著在2014年之前標(biāo)普仍有可能調(diào)降美國(guó)的評(píng)級(jí)。為了減少赤字，美國(guó)政府自2008年至2009年的金融危機(jī)以來不斷努力削減開支，%，%。根據(jù)Dow Jones/Wall Street Journal的研究分析，自1975年以來的5次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中，%，但是在奧巴馬政府所處自2009年開始的本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，%的年率水平下降，美國(guó)地方政府自2009年2季度開始已經(jīng)連續(xù)11個(gè)季度支出下滑，%。從圖9999同樣可以明顯看出，在1975年以來的4次危機(jī)復(fù)蘇過程中，次貸危機(jī)之后的本輪復(fù)蘇期間財(cái)政支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率確實(shí)是最低的。鑒于美國(guó)財(cái)政赤字占GDP比重仍處歷史高位，民主、所以美國(guó)財(cái)政去杠桿化從進(jìn)程上來講應(yīng)該還有很漫長(zhǎng)的路要走，從力度上來講進(jìn)一步加重的可能性很大，即便是“財(cái)政懸崖”以短期妥協(xié)方案替代。美國(guó)財(cái)政的持續(xù)去杠桿化奠定了本輪中周期的疲弱格局還將延續(xù)。三個(gè)月之內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)宣布兩輪量化寬松計(jì)劃（QEQE4），明確維持超低利率的參照標(biāo)準(zhǔn)（%以下，%），可見美聯(lián)儲(chǔ)想通過擴(kuò)張的手段提振市場(chǎng)信心、力挽經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)的急迫心態(tài)。而且在利率已經(jīng)接近為零，兩輪量化寬松同時(shí)發(fā)力的情況下，貨幣政策進(jìn)一步寬松的空間也極為有限（除了QE規(guī)模適當(dāng)加碼）。時(shí)至今日，世易時(shí)移，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（中國(guó)）增長(zhǎng)可觀。 圖 100：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表（1）圖 101：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表（2）數(shù)據(jù)來源：Wind中信建投證券研究發(fā)展部 數(shù)據(jù)來源：Wind中信建投證券研究發(fā)展部圖 102：聯(lián)邦基金利率與目標(biāo)利率數(shù)據(jù)來源：Wind中信建投證券研究發(fā)展部三、歐洲：危機(jī)趨于緩和，經(jīng)濟(jì)衰退依舊：風(fēng)險(xiǎn)程度趨緩，徹底平息尚遠(yuǎn)，危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)總體趨緩自2010年歐債危機(jī)陡然升溫以來，其就成了后次貸危機(jī)時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)最大的威脅，危機(jī)幾度緊扣市場(chǎng)心弦，上演驚魂時(shí)刻。然而隨著歐洲應(yīng)對(duì)危機(jī)力度的不斷升級(jí)（債券市場(chǎng)干預(yù)計(jì)劃（SMP），長(zhǎng)期再融資計(jì)劃（LTRO），EFSF加碼，財(cái)政聯(lián)盟新約的推廣，ESM啟動(dòng)，無(wú)限量購(gòu)債計(jì)劃承諾（OMT），銀行業(yè)聯(lián)盟的推進(jìn)），市場(chǎng)逐漸認(rèn)識(shí)到了歐洲人應(yīng)對(duì)危機(jī)的決心，博弈的特點(diǎn)與底線，進(jìn)而對(duì)危機(jī)的擔(dān)憂也在不斷的消解，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力在不斷增強(qiáng)。從圖103可以看出，雖然近兩年來歐洲各國(guó)經(jīng)濟(jì)與債務(wù)境況不斷惡化，但是反應(yīng)市場(chǎng)恐慌程度的標(biāo)普500VIX指數(shù)上升的高度卻越來越有限。人們之所以對(duì)歐債危機(jī)的前景非常擔(dān)憂，一個(gè)重要的方面就是懷疑歐洲各方應(yīng)對(duì)危機(jī)的態(tài)度與決心，這也是歐洲崩潰論者的一個(gè)重要立論。復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)關(guān)系與密切交織的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系決定了，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)的核心國(guó)，還是處境艱難的債務(wù)國(guó)，一旦使危機(jī)失控，后果都是非常災(zāi)難性的（救援過程中各方的成本比較與救與不救的成本比較請(qǐng)參見我們的歐債系列報(bào)告）。圖 104：歐元區(qū)相互交織的債權(quán)債務(wù)關(guān)系圖 105：核心國(guó)、重災(zāi)國(guó)協(xié)同救助與否利害關(guān)系博弈數(shù)據(jù)來源：紐約時(shí)報(bào)，中信建投證券研究發(fā)展部 數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部在影響歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的體制性弊病未除（有利于長(zhǎng)期增長(zhǎng)的體制革新往往具有負(fù)面的短期效應(yīng)），經(jīng)濟(jì)又遭受主權(quán)債務(wù)危機(jī)沖擊之下造成的財(cái)政與金融部門急速去杠桿化沖擊的情況下，短期歐洲經(jīng)濟(jì)難有根本的好轉(zhuǎn)，因而歐盟核心國(guó)和歐盟機(jī)構(gòu)對(duì)危機(jī)國(guó)家的救援就成了控制危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵條件和力量。所謂“邊緣博弈”是指危機(jī)救援過程中各方處于不同的利益訴求動(dòng)機(jī)，使危機(jī)不斷的接近或觸及危機(jī)爆發(fā)邊緣的博弈。當(dāng)然，我們并不認(rèn)為歐債危機(jī)的緊張形勢(shì)是各方故意而為之，因?yàn)槲C(jī)對(duì)誰(shuí)都是一個(gè)壓力和成本，但是我們認(rèn)為各方卻有利用危機(jī)壓力已達(dá)到不同目的訴求的動(dòng)機(jī)，比如，作為歐盟一體化的最大受益者德國(guó)、法國(guó)，作為一體化推進(jìn)產(chǎn)物的歐盟委員會(huì)與歐洲央行，他們有借助危機(jī)壓力迫使危機(jī)國(guó)家一方面推進(jìn)體制改革，以使南歐經(jīng)濟(jì)能夠重新煥發(fā)生機(jī)，從根本上解決債務(wù)危機(jī)，一方面又想讓危機(jī)國(guó)家在危機(jī)的重壓之下更多的交出國(guó)家主權(quán)，以達(dá)到進(jìn)一步提升歐洲一體化的目的；同時(shí)危機(jī)國(guó)抓住了核心國(guó)和歐盟組織不得不對(duì)其進(jìn)行救助的博弈底線，進(jìn)而也就沒有了破釜沉舟的勇氣，反而有借助市場(chǎng)危機(jī)壓力索要更多的外部援助，以達(dá)到更多的回避深層改革，逃避改革陣痛的目的。救援一方不具備重拳出擊以拯救歐豬國(guó)家于水火的動(dòng)力，因?yàn)檫@樣危機(jī)國(guó)家就沒有了改革的壓力，也沒有了進(jìn)一步交出國(guó)家主權(quán)的壓力，那么歐債危機(jī)的體制根源就難以根除，歐洲一體化的提升也難以加速。因此，在危機(jī)根源持續(xù)存在，救援過程中各方存在“邊緣博弈”的動(dòng)機(jī)特征就決定了這場(chǎng)博弈的均衡解是救援一方根據(jù)危機(jī)情況適時(shí)、適度救援，危機(jī)一方根據(jù)情況適時(shí)、適度推進(jìn)改革、索要援助，那么這種狀態(tài)之下歐債危機(jī)就必然表現(xiàn)為一場(chǎng)拉鋸戰(zhàn)，注定要反復(fù)發(fā)酵、醞釀，呈現(xiàn)出一種《歐債危機(jī)：波瀾難息，風(fēng)暴難起》的狀態(tài)，如圖10107所示。圖 106：核心國(guó)、ECB與重災(zāi)國(guó)在協(xié)同應(yīng)對(duì)危機(jī)過程中的“邊緣博弈”圖 107：歐債危機(jī)演繹成拉鋸戰(zhàn)是雙方“邊緣博弈”的必然結(jié)果數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部 數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部圖 108：歐央行、英央行、美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張規(guī)模數(shù)據(jù)來源：Wind，CEIC，中信建投證券研究發(fā)展部圖 109：歐央行、英央行、美聯(lián)儲(chǔ)債券持有規(guī)模數(shù)據(jù)來源：Wind，CEIC，中信建投證券研究發(fā)展部、經(jīng)濟(jì)衰退持續(xù)，使2013年風(fēng)險(xiǎn)先急后緩雖然隨著市場(chǎng)逐漸認(rèn)清了歐洲人應(yīng)對(duì)危機(jī)的決心與博弈的特征，我們認(rèn)為2013年的歐債危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)水平總體將趨于緩和，但是危機(jī)應(yīng)對(duì)過程中各方的“邊緣博弈”特征又決定了危機(jī)不會(huì)就此走向平息（“邊緣博弈”的特點(diǎn)決定了危機(jī)的緩和會(huì)使各方應(yīng)對(duì)危機(jī)的努力出現(xiàn)松懈，妥協(xié)的壓力趨緩）。雖然銀行業(yè)聯(lián)盟的推進(jìn)意味著各主權(quán)政府可以甩掉救助本國(guó)問題銀行的包袱，可以阻斷銀行業(yè)危機(jī)與財(cái)政危機(jī)之間的惡性循環(huán)，但是對(duì)主權(quán)政府來講，也意味著國(guó)家金融管理主權(quán)的喪失。根據(jù)歐盟峰會(huì)之前的日程表，明年將是銀行業(yè)聯(lián)盟的推進(jìn)、落實(shí)之年。作為昔日的霸主，作為連接歐洲大陸與美國(guó)的政治紐帶，作為歐洲大陸之外的島國(guó)，英國(guó)人對(duì)歐洲大陸事務(wù)的參與一項(xiàng)較為謹(jǐn)慎和保守，英國(guó)曾經(jīng)拒絕加入歐元區(qū)，剛剛拒絕批準(zhǔn)財(cái)政新約，明年初在歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟要具體推進(jìn)的過程中，英國(guó)人是否會(huì)拒絕銀行業(yè)聯(lián)盟確實(shí)存在很大的不確定性。我們預(yù)計(jì)，到時(shí)由此產(chǎn)生的博弈與僵局將很可能引起市場(chǎng)對(duì)歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟是否會(huì)就此半途而廢的擔(dān)憂，而具體的時(shí)間節(jié)點(diǎn)根據(jù)歐盟銀行業(yè)聯(lián)盟的推進(jìn)計(jì)劃，很可能就在明年的上半年。與此同時(shí)，上半年又是歐豬各國(guó)償債的高峰期，借新債還舊債的僅有路徑?jīng)Q定了在經(jīng)濟(jì)前景依舊比較悲觀之際，歐豬們?cè)谑袌?chǎng)上繼續(xù)舉債的需求反而會(huì)更為強(qiáng)烈，市場(chǎng)信心受到多大程度的沖擊確實(shí)值得關(guān)注。圖110：西班牙、意大利到期債務(wù)規(guī)模圖111：希臘、葡萄牙、愛爾蘭到期債務(wù)規(guī)模資料來源:wind，中信建投研發(fā)部“危機(jī)—緊縮—衰