【正文】 務(wù)分期償還、支付利息和所得稅后，每年剩余現(xiàn)金流的現(xiàn)值與在規(guī)定的折扣率下股本投資的現(xiàn)值。為了具體說明一個國際融資項目在實踐中的開展和建設(shè)階段，以建設(shè)一個發(fā)電廠為例，我們來介紹一下采用國際bot方式進行項目建設(shè)的一般程序。第二階段：由發(fā)起人招商并組建項目公司。國家電力局也有可能參資入股。在此協(xié)議的基礎(chǔ)上，項目公司準(zhǔn)備并簽訂其他有關(guān)協(xié)議。項目公司向銀行貸款并簽訂貸款協(xié)議。第六階段：是運營階段。項目公司通過收取電費回收投資，包括負擔(dān)經(jīng)營成本、償還債務(wù)和股東分紅等。項目公司將所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給國家電力局，由該電力局繼續(xù)運營?！　“咐杭又菝绹谝粭l全自動收費公路。由于是全自動收費，所以不設(shè)收費站卡，靠過往車輛上安裝的電子收發(fā)機記賬。這項工程將在原有路面上增加4個車道。項目發(fā)起方由三家公司組成，即內(nèi)布拉斯加州奧馬哈市的施工企業(yè)巨頭彼特這三家公司為了這個項目專門成立了項目公司cptc（加利福尼亞州民營交通公司）。該工程的施工由花巖建筑公司承包。電子收費系統(tǒng)、交通警控制和系統(tǒng)維cptc決定利用項目融資解決上述資金需求問題，在國際金融市場進行融資。cptc的資金來源結(jié)構(gòu)如下：由cptc的股東單位投入約合1900萬美元的股份，占全部資金的15％。另外，密桔縣交通局先前已投入了600萬的種子資金，權(quán)作從屬貸款。所有的股東紅利均由這條全自動收費路的過路費收入償還或支付。但是，如果cptc能夠降低運營管理費，設(shè)法提高車流量，并與當(dāng)?shù)乜h政府分配限額以上的收入，則年收益率可望達23％。成熟市場企業(yè)的資金來源一般是先依靠自身積累,其次是發(fā)行債券,最后才是發(fā)行股票。在這樣的市場上,債券發(fā)行占據(jù)主要位置,股票發(fā)行只是配角?！　∩鲜泄緦善比谫Y的過度偏好已經(jīng)影響到公司的經(jīng)營業(yè)績和持續(xù)盈利能力?！　〗?jīng)過10來年的發(fā)展,證券市場已成為我國企業(yè)籌集資金的重要場所。其中不少上市公司又進一步通過配股、增發(fā)等方式募集了大量資金。而對于銀行借款、發(fā)行債券等債務(wù)融資方式,上市公司不太熱衷。從效果看,上市公司對股票融資的過度偏好,也帶來了一系列問題,突出表現(xiàn)為上市公司對資金的使用效率低下、經(jīng)營業(yè)績下降、持續(xù)盈利能力趨弱等?！　∫弧⒍鄶?shù)上市公司偏好股票融資 　　企業(yè)對股票融資的偏好性,突出表現(xiàn)為以下幾個方面的特征：　　未上市公司偏好股票的發(fā)行與上市。自從我國內(nèi)地設(shè)立股票市場以來,上市幾乎已經(jīng)成為一些企業(yè)融資的唯一模式,股市出現(xiàn)了眾多企業(yè)爭過“獨木橋”的現(xiàn)象。這些企業(yè)把上市作為主要目的,忽視企業(yè)的經(jīng)營管理,模糊了企業(yè)發(fā)展的根本目標(biāo)。從pt紅光上市不到一年就巨額虧損,讓投資者目瞪口呆的案例看,公司為了達到上市的目的,募集更多的資金,在上市前提供了飽含水分的財務(wù)報告?！　∫焉鲜泄緦⑴涔勺鳛樵偃谫Y的首選方案。但是,我國的上市公司通過發(fā)行上市,其資產(chǎn)負債率已經(jīng)大為降低,仍然特別推崇股票融資,出現(xiàn)大面積配股的現(xiàn)象,就不太正常了。符合配股條件的公司,其實不一定要配股。從歷史數(shù)據(jù)看,1998年共有153家上市企業(yè)實施了配股,首次超過了同期發(fā)行新股家數(shù)(94家),占當(dāng)年股票市場融資額(840億元)的41%；2000年更有166家上市公司進行了配股(新股發(fā)行141家),占當(dāng)年募集資金總額的34%?！　≡霭l(fā)新股是上市公司近年來比較熱衷的股票融資方式。而這種模式避免了國有股東的尷尬,不用拿出資產(chǎn)或現(xiàn)金參與新股配售、認(rèn)購,就可以獲得權(quán)益的增加和資產(chǎn)的增值,因此更受國有股股東青睞。這樣的“好事”,對于以國有股占主導(dǎo)的我國上市公司來說,何樂而不為？因此這種融資數(shù)量與規(guī)模估計還會有進一步的提高。應(yīng)該引起重視?！　「鶕?jù)中國人民銀行調(diào)統(tǒng)司的統(tǒng)計,從1995年到1997年,我國債券融資額在當(dāng)年融資總額(發(fā)生額)%、2%%,%%,%,而近年來股票融資的比例更高。從二級市場看,債市與股市的差距更加明顯。股票融資規(guī)模和比重的快速增長,客觀上是大力發(fā)展證券市場,上市公司大量增加的結(jié)果,但也說明了這樣一個事實,即企業(yè)在選擇融資方法的時候,較為偏愛股票融資。造成這一現(xiàn)象的主要原因是什么呢？在成熟的資本市場上,債券市場所占的比例要遠大于股票市場,基本是股票市場占20%30%,債券市場占70%80%。據(jù)研究,從19701985年,%,而企業(yè)通過發(fā)行債券新籌集的債務(wù)資金平均約為股票市場的10倍。去年,德國電信發(fā)行了146億美元的債券。　　這些資料說明,成熟市場企業(yè)的資金來源一般是先依靠自身積累,其次是發(fā)行債券,最后才是發(fā)行股票。在這樣的市場上,債券發(fā)行占據(jù)主要位置,股票發(fā)行只是配角?！　〔缓侠淼墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)是上市公司偏好股票融資的根本原因。從2000年的統(tǒng)計看,未流通股占總股本的比重為65%,其中國有股的比重達44%,處于絕對控股地位；法人股的比例也相當(dāng)高,達19%?！　∩鲜泄镜娜谫Y偏好主要取決于債務(wù)融資和股票融資的相對成本。股票融資的成本主要包括以下幾個方面：(1) 股票分紅。按照目前60倍的市盈率,%,低于債券融資利率(目前三年期、%%),更低于銀行借款成本(%,%。而且更為重要的是,上市公司往往采取種種做法,如不分配紅利、低比例分配或以送轉(zhuǎn)股本形式分配股利,因此,股票分紅的支出是極低的(參見表1)。由此可見,上市公司支付的股息實際是很低的,股息支出對上市公司并不構(gòu)成太大的成本。,按新股發(fā)行市盈率25倍計算,%1%,%；%。目前對股票投資的紅利征收20%的稅收。企業(yè)增發(fā)新股會稀釋原有股東的股票比重,從而影響股票激勵的效應(yīng)。　　因此,我國上市公司的股票融資成本較低,股票融資就是其理所當(dāng)然的選擇。　　我們知道,債券是成熟市場更為廣泛的融資方式,這與其發(fā)達的債券市場分不開的。自1987年至1998年的12年間,我國企業(yè)債券累計發(fā)行約1360億元,不及我國股票市場一年的融資額?！　∪⑵霉善比谫Y帶來的問題 　　由于上述原因,我國上市公司偏好股票融資,而忽視債務(wù)融資。 　　首先,在股票市場上進一步融資的低成本,使上市公司感到可以很輕松地融資,股本擴張對上市公司經(jīng)營者也不構(gòu)成額外的壓力,因此許多上市公司募股資金都沒有好好利用。它們輕易地把資金投到自己毫不熟悉、與主業(yè)毫不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)中；在項目環(huán)境發(fā)生變化后,又隨意地變更投資方向。 　　還有不少上市公司把通過發(fā)行股票、配股、增發(fā)募集的大量資金,直接或間接地投入到證券市場,參與股市的投機炒作,獲取投資收益,彌補主業(yè)的不足。由于這些資金沒有按照招股說明書的承諾投向相應(yīng)項目,使得資金沒有真正發(fā)揮其功能,造成資源的巨大浪費,同時也扭曲了證券市場的資源配置功能。 　根據(jù)財務(wù)理論,當(dāng)投資項目預(yù)期收益率較高時,股票融資的成本較高,這時應(yīng)該選擇債務(wù)融資。但上市公司的配股說明書中卻幾乎百分之百宣傳說配股項目有相當(dāng)高的內(nèi)部收益率。在這種情況下,為什么上市公司還要選擇股票融資而不是債務(wù)融資呢？　　一種解釋是原有的凈資產(chǎn)收益率和內(nèi)部收益率是不真實的,因而預(yù)測數(shù)據(jù)是不可靠的。還有一種解釋就是公司的融資決策者并不在乎公司長遠的利益分享問題,而只考慮或者說主要只考慮公司短期的資金籌集問題。由于上市公司不按基本的經(jīng)濟規(guī)律行事,其結(jié)果必然是企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的下滑?！　∵@是我國上市公司表現(xiàn)出來的普遍問題,所謂的“一年優(yōu)、兩年平、三年虧”就是對我國上市公司持續(xù)盈利較弱的寫照。從整體看,%；1998年降至最低,%；%,5年來下降幅度達28%。由于配股的資格要求,上市公司通過配股獲得的凈資產(chǎn)收益率必須達到6%以上,這是其獲得配股的潛在資金成本；如果達不到,配股對公司未來的凈資產(chǎn)收益率就是負面影響,從而對公司的長遠發(fā)展帶來負面影響。近兩年參與配股的上市公司基本都表現(xiàn)出這種趨勢(見表2)。這說明,上市公司通過配股資金投資的項目并沒有給其帶來預(yù)期的高回報率,反而降低了其資產(chǎn)的整體收益率水平,進而對其持續(xù)盈利能力帶來不利影響。因此,上市公司應(yīng)該合理利用融資手段,以適應(yīng)企業(yè)的長期發(fā)展。因此,上市公司應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營特點、融資成本等多種因素,合理利用融資手段,促進企業(yè)的健康、持續(xù)增長?！　∧壳拔覈繃衅髽I(yè)負債率為80%左右。即使對資本市場高度發(fā)達的美國來說,%?！　∥覈髽I(yè)的主要問題并不是債務(wù)問題。這種情形已經(jīng)在我國的不少上市公司身上得到了體現(xiàn),如東方航空、st包裝、廣州冷機、數(shù)源科技、樺林輪胎、昌九股份等上市僅一年多就出現(xiàn)虧損的公司不在少數(shù)。只要資產(chǎn)盈利率不提高,無論運用何等高級的金融工具,輸再多的血都無濟于事。當(dāng)前我國企業(yè)對上市融資普遍帶著免費資本的幻覺,這種情況是十分危險的。 　　從上市公司融資成本的角度來看,目前企業(yè)債券相對股票融資的優(yōu)勢并不是十分明顯,但通過債券融資可以發(fā)揮財務(wù)杠桿作用,在提高凈資產(chǎn)收益率、股東權(quán)益最大化方面,債券融資明顯優(yōu)于股權(quán)融資；在投資項目預(yù)期收益率較好的的情況下,債券融資更是成為股權(quán)融資方式不可替代的最佳融資選擇?！　×硗?我們應(yīng)看到,為促使上市公司合理融資,證監(jiān)會對上市公司現(xiàn)金分紅做了相應(yīng)規(guī)定,這將提高股票融資的成本,使債券融資的優(yōu)勢上升?！　榇龠M上市公司積極參與債務(wù)融資,需要加強債券市場的建設(shè)。但不容置疑的是,我國企業(yè)債券市場存在諸多問題,其功能定位存在一定的偏差。另外,可轉(zhuǎn)換公司債券等創(chuàng)新產(chǎn)品的推出,也有利于企業(yè)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)?？傊?我國上市公司對股票融資的過度偏好已經(jīng)影響到公司的經(jīng)營業(yè)績和持續(xù)盈利能力。 bot的融資計劃 項目公司應(yīng)根據(jù)項目的成本費用和完工進度制定財務(wù)計劃，不僅應(yīng)作好產(chǎn)權(quán)、債務(wù)和中間資金的比例安排，而且應(yīng)作好各期資金的周轉(zhuǎn)安排。bot項目的總投資構(gòu)成包括：① 投資前費用，指確立項目和初步項目設(shè)計所發(fā)生的費用；② 招投標(biāo)費用，指政府準(zhǔn)備招標(biāo)文件和發(fā)起人準(zhǔn)備投標(biāo)文件以及雙方進行談判所發(fā)生的費用；③ 項目開發(fā)費用，指在初步項目設(shè)計基礎(chǔ)上進行可靠性研究等所需的費用；④ 建設(shè)費用，指項目進行土建施工、設(shè)備購置和安裝所發(fā)生的費用，是總投資的主要組成部分；⑤ 運營費用；⑥ 移交費用。項目公司成立后，投資前費用和開發(fā)費用計人項目的權(quán)益資金，招投標(biāo)費用由政府和發(fā)起人分別負擔(dān)，政府承擔(dān)預(yù)可行性研究和準(zhǔn)備招標(biāo)的費用，發(fā)起人承擔(dān)投標(biāo)費用，發(fā)起人的費用在項目公司成立后計入權(quán)益資金。項目建設(shè)開始時，發(fā)起人已經(jīng)獲得了特許權(quán)并成立了項目公司，項目所需的所有債務(wù)、權(quán)益和中間資金都有已落實。一旦項目開始運營，bot設(shè)施就需流動資金，項目公司內(nèi)部資金和商業(yè)銀行的短期貸款是流動資金的主要來源。如果移交以設(shè)施的自然狀態(tài)為基礎(chǔ)，那么使設(shè)備達到有效狀態(tài)的費用將由接管項目的機構(gòu)支付。 bot成功的關(guān)鍵因素 1．項目的經(jīng)濟可行性bot項目成功的最重要因素是項目在財務(wù)上和經(jīng)濟上都是可行的，包括項目收費能夠被用戶或政府接受。可行性研究應(yīng)該證明項目在不同方案下的財務(wù)和經(jīng)濟均是可行的。首先，政府在選擇項目時，項目規(guī)模要足夠大。如果項目較小，前期費用占投資的比例將很大（例如達到610%），這樣的項目在財務(wù)可行性方面就會遇到問題。bot項目需要保護項目的最低現(xiàn)金流入，政府的競爭性保護可以達到這種目的。第三，合理的風(fēng)險分配。為了保證項目的財務(wù)可行性，政府適當(dāng)承擔(dān)一些政府可以控制的風(fēng)險是應(yīng)該的。這表明，只有法律制度相當(dāng)成熟的發(fā)展中國家才能容易地容納bot方式。當(dāng)?shù)氐姆杀仨氃试S特定類型的基礎(chǔ)設(shè)施（發(fā)電廠、收費公司、電信網(wǎng)絡(luò)）項目實行民營化經(jīng)營。在有些情況下，東道國政府自身法律制度的可靠性可能提供其中的某些保證。或者可以尋求特殊的立法以解決現(xiàn)行法律未充分涉及的具體問題。在一個具有發(fā)達銀行系統(tǒng)和某種有組織的金融市場的國家里，尋找這種貸款人和投資者不是件難事，例如在泰國、馬來西亞和把巴基斯坦。如果一國經(jīng)濟沒有過度的通貨膨脹或過快的匯率變動，在這種經(jīng)濟環(huán)境下較容易開發(fā)這種項目。3）東道國的信用等級在貸款者決定是否為一個特定國家的一個項目籌資時，決不會因為bot方案而不考慮東道國總體信用。就商業(yè)貸款人及其各自的出口擔(dān)保機構(gòu)而言，對于一個特定國家的一個bar項目的貸款，在承受風(fēng)險的極限仍然算作對該國的貸款。擁有較高信用等級的發(fā)展中國家，例如泰國和馬來西亞，比起其他信用不太好的國家，似乎擁有更多的機會開發(fā)bot項目。巴基斯坦、墨西哥、智利和菲律賓，仍具有足夠高的信用等級，因而也能夠?qū)嵤゜ot項目。在有些國家，某些特殊的因素可能有利于bot方針。由于商業(yè)貸款者愿意冒較大風(fēng)險以便打入一個具有巨大潛力的新市場，中國似乎受益不淺。4）政治環(huán)境bot項目成功實施的另一個必要的先決條件（在國家的信用等級中可能已考慮進去）是東道國的政治穩(wěn)定。即使作出許諾，這種許諾也不一定可信，象曼谷高速公路那樣。發(fā)起人的選擇對于項目成敗關(guān)系非常重大，適合于進行bot項目的發(fā)起人必須盡可能地滿足以下要求：1）公司規(guī)模相對于成本不能大小一個公司的規(guī)模越大和財務(wù)越雄厚，其進行bot項目成功的可能性越大。此外，公司規(guī)模大，財力雄厚，在信貸機構(gòu)中擁有良好的信譽，為項目融資的能力也較強，融資成本有可能較低。另外，通常他們要接受來自上司的具體要求和指示，這些上司不能深層次地介入項目，且缺乏經(jīng)驗，這種現(xiàn)象往往導(dǎo)致期望過高，項目受挫。退一步說，即使缺乏bot項目開發(fā)經(jīng)驗，開發(fā)人曾有過建設(shè)類似項目的經(jīng)驗，對于項目的成功也會有很大的幫助。幾乎在所有大型的bot項目中，利益沖突都不可避免，并且非常激烈。因此，發(fā)起人應(yīng)能夠在長期的合作過程中，進行耐心和持久的調(diào)解安排，盡力緩和這些沖突，使項目得以順利進行。在“一攬子”實施項目過程中，有可能沒有全面征求各方面的意見，也可能對各方不同的利益沖突考慮不周，這樣很容易導(dǎo)致危機，到頭來阻礙項目的實施，甚至導(dǎo)致項目的失敗。(3)．債權(quán)人的搖擺現(xiàn)象。即使是全部已經(jīng)得到了最終批準(zhǔn)并簽署了承諾書，債權(quán)人仍會在思想上對有關(guān)條款。這種表現(xiàn)會影響到一個基本可行性項目的一攬子計劃的實現(xiàn)。(4)．對項目管理改變的應(yīng)付。(5)．開發(fā)資金匾乏