【正文】 機(jī)構(gòu)投資者采取積極行動(dòng)一般是基于利益考慮。此外，建立良好的上市公司治理結(jié)構(gòu)也是機(jī)構(gòu)投資者長期投資理念的一部分，因此他們很歡迎有益于公司治理的控制權(quán)之爭。 　　機(jī)構(gòu)投資者一旦成為挑戰(zhàn)者，常遭到管理層的抵制，認(rèn)為其僅追求短期利益，不能理解公司的經(jīng)營、管理層的長期戰(zhàn)略和市場壓力。這也是大量虧損公司在巨額債務(wù)追索下，逐漸暴露潛在隱患的主要原因。 　　例如“鄭百文”的最大債權(quán)人“信達(dá)資產(chǎn)管理公司”，就是重組方“山東三聯(lián)”的主要談判對象?！叭?lián)”作為重組方介入后，就公司債務(wù)重組與“信達(dá)”談判，“信達(dá)”的態(tài)度無疑對整體重組計(jì)劃舉足輕重。對“海藥”實(shí)施重組必定先要解決“華融”的債權(quán)問題。 　　在很多情況下，如果不能妥善解決債務(wù)問題，后續(xù)的股權(quán)重組、資產(chǎn)重組便無法啟動(dòng)，因?yàn)檫@意味著重組方要付出更高的成本。 　　圍繞虧損公司、困境公司發(fā)生的收購戰(zhàn)，主要債權(quán)人的利益十有八九牽扯很深，其角色可分3類： 　　一是主動(dòng)引入收購人推動(dòng)重組 　　一旦引入的收購人遭到管理層或地方政府的抵制，收購戰(zhàn)就有可能一觸即發(fā)。 　　二是與收購人合作 　　收購方愿意入主并重組公司但遭原控制權(quán)人抵制時(shí)，債權(quán)人會(huì)在自己利益底線的基礎(chǔ)上與收購人合作。 　　三是債權(quán)人轉(zhuǎn)化為收購人 　　如“債轉(zhuǎn)股”后，債權(quán)人成為公司的大股東之一，一旦與原控制權(quán)人產(chǎn)生利益沖突，可能會(huì)引發(fā)收購戰(zhàn)。 　　上市公司母公司的債權(quán)人，因行使債權(quán)，可能成為上市公司股東，如“華融”作為“ST中華”的大股東“ST英達(dá)”的債權(quán)人，最終成為“ST中華”的股東。以上諸如代理權(quán)爭奪、標(biāo)購制度等莫不如此。二是限制投票權(quán)，如累積投票制、關(guān)聯(lián)股東回避、類別股東單獨(dú)表決。四是限制新董事進(jìn)入，如以章程設(shè)置董事提名方式、資格審查、人數(shù)限制等障礙。 　　戰(zhàn)術(shù)二 : 毒丸術(shù) 　　它是一種負(fù)向重組方式?！肮蓶|權(quán)利計(jì)劃”在國內(nèi)較少應(yīng)用，在國外，其內(nèi)容包括： 　　● 公司賦予某類股東特別權(quán)利，如當(dāng)出現(xiàn)惡意收購人持有公司一定比例股份后，該股東可以較低價(jià)格購買公司股份，從而削弱收購人的股權(quán)比例或優(yōu)勢地位； 　　● 股東可以較高價(jià)格向公司出售其所持股票，只要該價(jià)格被董事會(huì)認(rèn)定為合理； 　　● 向現(xiàn)有股東以外的團(tuán)體(善意第三方)配售； 　　● 向現(xiàn)有股東發(fā)售具有特殊表決權(quán)的證券； 　　● 將無表決權(quán)的優(yōu)先股轉(zhuǎn)為有表決權(quán)的普通股?！八押惫芾韺雍推渌饕蓶|擔(dān)心“搜狐”被“北大青鳥”控制，公司董事會(huì)向市場發(fā)布了“股東權(quán)益計(jì)劃”，賦予公司普通股股東一項(xiàng)優(yōu)先購買權(quán)。該項(xiàng)優(yōu)先購買權(quán)的有效期為10年。 　　戰(zhàn)術(shù)三 : 焦土術(shù) 　　指通過資產(chǎn)重組降低公司資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)質(zhì)量，以減低公司對收購人的吸引力，達(dá)到反收購的效果。即將目標(biāo)公司最具收購價(jià)值的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)或技術(shù)等低價(jià)出售給第三方。 　　● 制造虧損。 　　例如“麗珠集團(tuán)”配股后大幅度計(jì)提壞賬損失，馬上就虧損了。 　　● 大量對外擔(dān)保。如果一間上市公司大量對外提供擔(dān)保，無異于埋設(shè)了一顆顆隨時(shí)可引爆的地雷。收購人往往最頭疼的就是這些“或有負(fù)債”。“聯(lián)想”之所以放棄“中科健”，后者的高額擔(dān)保是一重要原因。 　　信貸機(jī)構(gòu)是管理層收購資金的提供者，作用很大。 　　戰(zhàn)術(shù)五 : 白衣騎士 　　尋找善意合作者，以保護(hù)管理層或現(xiàn)股東，抵御惡意收購。 　　戰(zhàn)術(shù)六 : 圍魏救趙 　　尋找收購方的主體資格、收購程序、資金來源及經(jīng)營過程中不規(guī)范之處，圍魏救趙，以攻為守，使收購方自顧不暇，被迫偃旗息鼓。 　　在國外，目標(biāo)公司常常對惡意收購者提出反壟斷訴訟，至少可以拖延時(shí)間。包括： 　　● 原股東增持股份提高股價(jià)，如張朝陽在搜狐價(jià)格較低時(shí)增持股份，防止被收購。但操作時(shí)，既要注意避免操縱股價(jià)的嫌疑，又要防止收購方高價(jià)套現(xiàn)，以免得不償失。 　　反收購方通過各種手段，對股東行使某類權(quán)利設(shè)置極大障礙，甚至不惜以目標(biāo)公司發(fā)展前景為代價(jià)，使用毒丸術(shù)等方式誘發(fā)目標(biāo)公司的種種經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)不稱職的管理者，無疑會(huì)損害大多數(shù)股東的利益，因此往往引起“公平與否”的激烈爭議。 　　如何確定反收購的合理性？這就要求反收購方本著“公司利益至上”原則，而不能單純?yōu)橐患核嚼瑢⑸鲜泄井?dāng)成一手操縱的玩偶。管理層必須負(fù)舉證責(zé)任，證明自己的反收購策略未觸犯股東權(quán)益，否則應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。不久前有關(guān)部門出臺(tái)了允許外企在國內(nèi)上市以及允許部分行業(yè)外資收購國內(nèi)企業(yè)的政策。外資的強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)實(shí)力是國內(nèi)企業(yè)無法比擬的，一旦其加入戰(zhàn)團(tuán)逐鹿中原，無疑將會(huì)給這個(gè)市場增加許多變數(shù)?！耙げＡА蓖夥酱蠊蓶|悄然從流通市場購入公司B股一躍成為第一大股東就屬此例。此類公司主要有三種。具全流通股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司最易成為“獵物”。最近“申華控股”董事長仰融用個(gè)人資金在二級市場增持股份，成為公司舉足輕重的個(gè)人大股東，也許就是為抵御潛在的收購人的威脅。 　　2)股權(quán)高度分散的公司。尤其是前幾方大股東持股相當(dāng)接近的公司，如各股東意見不一致，隨時(shí)會(huì)發(fā)生新的收購戰(zhàn)。 　　3)具有高比例B股、H股的公司。比如麗珠集團(tuán)第一大股東持股12%，B股總量為30%，外資收購可能性很大。證監(jiān)會(huì)對標(biāo)購的支持態(tài)度很明確，并出臺(tái)了若干征求意見文件。 　　一旦市場的整體市盈率水平調(diào)整到合理范圍，出現(xiàn)個(gè)股價(jià)值低估，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)又較合理時(shí)，就有爆發(fā)標(biāo)購戰(zhàn)的可能，尤其在三無板塊、B股板塊、H股板塊和其他股權(quán)分散、結(jié)構(gòu)簡單的板塊。收購最困擾收購人的一點(diǎn)是融資渠道的不暢通。目前市場上逐漸出現(xiàn)了部分融資收購的案例，如借助信托機(jī)構(gòu)收購股權(quán)、或通過向融資擔(dān)保公司借款收購上市公司、或以股權(quán)質(zhì)押貸款等。 　　公司治理結(jié)構(gòu)將不斷完善。 　　(作者分別為國泰君安證券股份公司收購兼并總部副總經(jīng)理和業(yè)務(wù)董事) 　　附文一 十起控制權(quán)之爭的典型案例 　　君安—申華實(shí)業(yè)。由于“申華實(shí)業(yè)”第一大股東“君安公司”提出的更換部分董事的議案被“申華”管理層巧妙地“一拆四”表決，導(dǎo)致雙方矛盾白熱化。 　　特點(diǎn) : 原大股東與管理層的控制權(quán)之爭，新股東成為和平的使者。2000年初，廣州市通百惠有限公司通過拍賣,低成本取得“勝利股份”%股權(quán)，位居第二大股東，并首次采用“委托書收購”方式征集小股東支持，要求改組公司管理層和業(yè)務(wù)架構(gòu)。 　　特點(diǎn) : 公開征集委托書的首次嘗試。2000年1月，“北京寧馨兒”取代“通遼艾史迪”成為“四砂股份”控股股東。由于“寧馨兒”未能履行清償義務(wù)，從2000年5月至2001年3月，公司董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)一直針尖對麥芒，“寧馨兒”組建的新董事會(huì)成了“流亡政府”，未能正式進(jìn)入“四砂”辦公。 　　附文二 　　按主體劃分的七類控制權(quán)之爭 　　控制股東與小股東之爭。 　　老股東與新股東之爭。新股東執(zhí)意入主，老股東無意讓位，導(dǎo)致兩家大打出手，如勝利股份、國際大廈、方正科技舉牌事件等。 　　非流通股東與流通股東之爭。 　　類別股東矛盾。萬科董事會(huì)準(zhǔn)備以低于A股市價(jià)、更低于凈資產(chǎn)的“超低”，一旦方案實(shí)施，將明顯攤薄A股股東的權(quán)益。萬科董事會(huì)只得放棄“低價(jià)定向增發(fā)”方案。上市公司關(guān)聯(lián)股東(多為控制股東)喜歡與上市公司發(fā)生關(guān)聯(lián)交易。 　　股東與董事會(huì)之爭。一旦兩者利益發(fā)生沖突，股東與董事會(huì)就會(huì)打得頭破血流，尤其是新股東強(qiáng)行入主時(shí)，如濟(jì)南百貨的“胳膊與大腿”之爭。如股東、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層四者代表不同利益主體，發(fā)生大大小小的摩擦也是意料之中的事。 　　附文三 　　公司治理結(jié)構(gòu)缺陷 　　引發(fā)控制權(quán)之爭 　　在市場未重視上市公司治理問題時(shí)，各種利益沖突的潛流雖在，但鮮見控制權(quán)之爭，因?yàn)樾」蓶|只能“以腳投票”，控制權(quán)牢牢掌握在大股東手里。近年來，對國內(nèi)上市公司治理結(jié)構(gòu)缺陷的批評之聲一直不絕于耳。我國上市公司股權(quán)的集中度相當(dāng)高，且國有股東占主體地位，%。在一股一票和簡單多數(shù)表決的原則下，%的大股東完全控制了公司的重大決策。 　　內(nèi)部人控制。 　　關(guān)聯(lián)股東未回避表決。大量顯失公平的關(guān)聯(lián)交易由此產(chǎn)生。 　　董事會(huì)運(yùn)作機(jī)制不規(guī)范。《公司法》勾勒了董事會(huì)的職權(quán)范圍，但忽略了董事會(huì)的組織規(guī)則，有關(guān)董事會(huì)選舉、董事的任免、議事規(guī)則、法律責(zé)任等重大問題只是寥寥帶過，給各利益方留下無限發(fā)揮的空間。 　　監(jiān)事會(huì)虛掛。監(jiān)事會(huì)似紙老虎般，反成了董事會(huì)、管理層的玩具。 一方面，管理人員的個(gè)人利益與公司業(yè)績不掛鉤，年薪、股票期權(quán)等激勵(lì)機(jī)制未廣泛采用，多勞未必多得；另一方面，“窮廟富方丈”，什么經(jīng)營責(zé)任、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)一概不管，只顧巧取豪奪；造成的惡果是經(jīng)營者要么消極怠工，要么積極肥私。信息披露在很長時(shí)間里是個(gè)真空區(qū)，既無法可依又執(zhí)法不嚴(yán)，利益主體常借此大做文章，或欺騙投資者；或進(jìn)行內(nèi)幕交易、操縱市場謀取不正當(dāng)利益，使投資者遭受損失，信心受挫。無論是行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)、司法機(jī)構(gòu)還是輿論監(jiān)督機(jī)構(gòu)，對上市公司的監(jiān)督、管理職能都沒能充分發(fā)揮。 　　附文四 標(biāo) 購 　　收購人公開向目標(biāo)公司不特定股東發(fā)出要約，承諾以一定價(jià)格購買一定數(shù)量或比例股權(quán)就是標(biāo)購，或稱為要約收購。標(biāo)購對控制權(quán)之爭具有以下重要意義： 　?。?標(biāo)購一旦成功，收購方可一次性從市場上取得足夠股權(quán)，掌握公司控制權(quán)，較協(xié)議轉(zhuǎn)讓、二級市場買入等方式直接簡練，只須事先征得主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)。標(biāo)購價(jià)格高于股票的市場價(jià)格才會(huì)具備足夠吸引力，故標(biāo)購?fù)ǔ０l(fā)生在股價(jià)低估時(shí)；市盈率高企時(shí)，收購人采用標(biāo)購方式將支付更昂貴代價(jià)。因此，標(biāo)購案的市場影響力不可小覷。如董事會(huì)拒絕同意標(biāo)購條件，收購人將面臨其反收購的挑戰(zhàn)，增加收購成本。 　?。?由于國內(nèi)上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，目前實(shí)施標(biāo)購的難度不小，主要是各類別股份的定價(jià)問題。面對中國股市的高市盈率、企業(yè)價(jià)值高估、資產(chǎn)含水量高等特點(diǎn)，收購人掂量掂量標(biāo)購的高成本，只得放棄。 20 / 20