【正文】 ， 為初始投資，T為投資期限， r為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)馁N現(xiàn)率，一般選用加權(quán)平均資本成本(Weighted Average Cost of Capital，WACC)。為資產(chǎn)在第t時(shí)刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流，一般選用公司自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow of Firm，F(xiàn)CFF)。所謂自由現(xiàn)金流量，是指公司可以自由支配的現(xiàn)金流量，即支付了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用、所得稅、必要的資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本增加額后，可向公司所有權(quán)利要求者支付的現(xiàn)金流量?？墒?，在實(shí)際中，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目存在著極大的不確定性，無風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)不能反映實(shí)際情況。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整平均風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率法是指通過貼現(xiàn)率的調(diào)整來反映企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性。肯定當(dāng)量法是通過將未來不確定性現(xiàn)金通過肯定當(dāng)量系數(shù)的折減，來反映未來現(xiàn)金流的不確定性。此時(shí)，所用的貼現(xiàn)率為資本市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率。 二、期末價(jià)值貼現(xiàn)法這種方法是通過計(jì)算投資期末風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)的價(jià)值，然后以一定的貼現(xiàn)率將其貼現(xiàn)，最后計(jì)算出風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)在投資期初時(shí)的股權(quán)價(jià)值。在計(jì)算投資期末企業(yè)的股權(quán)價(jià)值時(shí)，通常可以利用以下幾個(gè)方法：即先預(yù)測(cè)在投資期末企業(yè)的平均市盈率作為其市盈率，利用公式=PER（PER為同類企業(yè)的平均市盈率作為其市盈率）即可求得投資期末風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值。在實(shí)際運(yùn)用中，考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目結(jié)果的不確定性，通常要對(duì)以上理論模型作必要的調(diào)整。然后分不同的情況，預(yù)測(cè)在投資期末風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值，以及預(yù)測(cè)每一種情況可能出現(xiàn)的概率。注意，此時(shí)所用的貼現(xiàn)率是風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)組合的平均回報(bào)率。三、實(shí)物期權(quán)法期權(quán)是一種選擇權(quán)的契約，其持有者擁有在未來一段時(shí)間內(nèi)以一定的價(jià)格（執(zhí)行價(jià)格）向?qū)Ψ劫徺I或出售一定的資產(chǎn)（標(biāo)的資產(chǎn)）的權(quán)利。相應(yīng)的，擁有實(shí)物期權(quán)的投資者也有權(quán)利而不是義務(wù)去選擇能使投資得到較好回報(bào)的決策。期權(quán)的特點(diǎn)在于著力考證投資收益的不確定性，投資的等待價(jià)值以及投資標(biāo)的物的交易性等因素在投資行為中的效應(yīng)，重點(diǎn)關(guān)注不確定性、不可逆性對(duì)投資決策的影響，尤其對(duì)投資周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高、資本密集型的風(fēng)險(xiǎn)投資的影響。1. 實(shí)物期權(quán)模型符號(hào)說明：S孿生證券股票價(jià)格；r無風(fēng)險(xiǎn)利率；E實(shí)物期權(quán)價(jià)值。 一年以后，孿生證券出現(xiàn)兩種可能的情況：上升為（概率為q），或者下降為；組合的價(jià)值相應(yīng)有兩種：一是以概率q變?yōu)镹（1+r）L，一是以概率1q變?yōu)镹（1+r）L。我們看一個(gè)延遲期權(quán)的案例；某風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，投資額為115萬元，由于不確定性因素的存在，一年后，該項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流可能為170萬或者65萬元，無風(fēng)險(xiǎn)利率為8%，%，假設(shè)投資期間不分股利。2） 計(jì)算延遲期權(quán)價(jià)值 投資項(xiàng)目期望現(xiàn)值=因?yàn)檫@項(xiàng)目相當(dāng)于一個(gè)看漲期權(quán)，當(dāng)現(xiàn)金流上升并超過執(zhí)行價(jià)I時(shí)，便執(zhí)行，否則放棄。它是有投資價(jià)值的，應(yīng)該保留該項(xiàng)目的投資權(quán)，因?yàn)槠谀┻M(jìn)行投資的凈現(xiàn)值大于現(xiàn)在進(jìn)行投資的凈現(xiàn)值。不過，由于期權(quán)的隨機(jī)性、條件性等特點(diǎn)，以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等諸多因素的影響，因此應(yīng)用期權(quán)定價(jià)模型時(shí)要兼顧傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法，使二者合理地有機(jī)結(jié)合，更能準(zhǔn)確地決策風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資。1. 公司因素（一） 公司所處生命周期的階段總體說來，非上市公司較之上市公司而言，一般處于非常熟階段。（二） 公司的規(guī)模 一般而言，非上市公司資金、資產(chǎn)、和雇員都要小于那些上市公司，因此，也就會(huì)有更大的風(fēng)險(xiǎn)。（三） 所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的重疊許多上市公司的管理者就是經(jīng)營(yíng)者，這樣往往會(huì)忽視其他股權(quán)投資者的利益，從而影響長(zhǎng)期的回報(bào)。這樣，跟公眾公司相比，無論是在管理質(zhì)量上，還是管理深度上，非上市公司都有明顯的劣勢(shì)，這樣就增加了私人企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，降低了增長(zhǎng)預(yù)期。非上市企業(yè)一般不存在這樣的擔(dān)心，沒有這樣的壓力，可以從長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)來做一些長(zhǎng)遠(yuǎn)的計(jì)劃。2. 股票自身因素（一） 流動(dòng)性因素 大致相當(dāng)?shù)姆巧鲜衅髽I(yè)與上市企業(yè)相比，在股票流動(dòng)性方面，非上市企業(yè)通常都較差，非上市企業(yè)的股東也較少，而且非上市企業(yè)的股票也不允許在公開市場(chǎng)上交易。（二） 控制的集中度非上市公司的股票集中度較高，主要集中于相對(duì)較大的幾個(gè)股東手里，這樣就會(huì)在一定程度上，以損失小股東利益為代價(jià)，為其大股東提供額外的補(bǔ)貼?？傮w來講，股票因素對(duì)私人企業(yè)的估值是一個(gè)不利因素，公司因素對(duì)其估值的影響可能是不利的，也可能是有利的。二、 為非上市公司估值的原因非上市企業(yè)估值是很有必要的，總結(jié)起來有以下三個(gè)原因；（一）交易的目的， 對(duì)于一個(gè)發(fā)展中的非上市企業(yè)來說，交易與融資是很關(guān)鍵的。每一輪都要通過跟公司談判，確定未來的現(xiàn)金流來估值，進(jìn)而投資；（二）以行使法律、規(guī)定的目的，非上市公司在融資，納稅時(shí)候，都要遵守法律的規(guī)定，來估計(jì)公司的價(jià)值；（三）以應(yīng)對(duì)訴訟的目的，公司有可能經(jīng)歷破產(chǎn)、利潤(rùn)損失、股東之間有爭(zhēng)議或者股東撤資等狀況，勢(shì)必會(huì)發(fā)生訴訟，這也就需要估值。處于早期發(fā)展階段的公司來說，由于其現(xiàn)金流的不確定性，因此以資產(chǎn)法進(jìn)行估值將更加的準(zhǔn)確；處于快速增長(zhǎng)的公司，收入法更加合適；對(duì)于成熟企業(yè)來說，市場(chǎng)法更合適。主要包括自由現(xiàn)金流、資本化現(xiàn)金流和剩余收入法。 調(diào)整β值=（2/3）回歸β值+（1/3）1=（2/3）+（1/3）1=將來要求的回報(bào)率=3%+3%=%2. 非上市公司的β值若甲公司為非上市公司步驟一 找到一個(gè)與甲公司在經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)上類似的上市公司，假設(shè)為乙公司步驟二 通過回歸分析，我們可以估算乙公司的β值步驟三 將乙公司的β值去杠桿化: 去杠桿化后的β值=乙公司的β值步驟四 根據(jù)去杠桿化后的β值估算甲公司的β值: 甲公司的β值=去杠桿化后的β值二）下面通過一個(gè)例子看看用CAPM，擴(kuò)展的CAPM，構(gòu)建法來求必要收益率： 假設(shè)一個(gè)未上市公司A，%，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是5%，小規(guī)模對(duì)應(yīng)的小股票溢價(jià)是3%，公司因素風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是1%，假設(shè)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在這里是0,。 1. 自由現(xiàn)金流（FCF）非上市企業(yè)自由現(xiàn)金流法跟上市企業(yè)的自由現(xiàn)金流法的估值是一樣的，都是具有穩(wěn)定的現(xiàn)金增長(zhǎng)率，對(duì)每一期進(jìn)行貼現(xiàn)即可。公式是：,其中是公司的價(jià)值，WACC是加權(quán)平均資本成本，F(xiàn)CFF是公司下一個(gè)十二個(gè)月的自由現(xiàn)金流，是公司自由現(xiàn)金流的穩(wěn)定的增長(zhǎng)率。（%3%）=90661386.資本化現(xiàn)金流也可以直接用于定價(jià)股權(quán): ，其中r是股權(quán)要求的回報(bào)率，g是穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率。則=935800247。這種收益的余值，適用于類似CCM一樣的永久增長(zhǎng)模式來估計(jì)無形資產(chǎn)和小型的非上市公司。這個(gè)方法最大的優(yōu)點(diǎn)就是示范公司好尋找，分析者又可以很容易得到財(cái)務(wù)，交易方面的信息。 控制權(quán)溢價(jià)被使用在估價(jià)中。 下面看一個(gè)示范性上市公司法估值的例子：示范公司的MVIC（投資資本的市場(chǎng)價(jià)值）到EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤(rùn)）的乘數(shù)是7，考慮到未上市公司的風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整15%,這樣調(diào)整后的是：7715%=≈，所以控制權(quán)溢價(jià)是0。 估值結(jié)果就是：1690000062000000=99400000元。示范性交易法無需考慮控制權(quán)溢價(jià)。3. 過去交易法（PTM） 過去交易法考慮目標(biāo)估值企業(yè)在股票上的真實(shí)交易。這種方法主要適用于公司的少數(shù)股權(quán)的交易，適用于那些在股票市場(chǎng)上沒有或者有限量的交易的未上市公司。（三） 資產(chǎn)法資本法的原理是：一個(gè)公司所有權(quán)的價(jià)值跟（公允價(jià)值—負(fù)債價(jià)值）是相同的。適用于那些無形資產(chǎn)少的小公司，處于早期階段的公司。沒有控制公司，就不能自由選擇公司的管理者、工作人員，就不能控制公司的運(yùn)營(yíng)。所以控制權(quán)的缺失導(dǎo)致估值時(shí)應(yīng)該有一個(gè)折價(jià)。 如假定一個(gè)控制權(quán)溢價(jià)是20%，那么DLOC=1[1/(1+20%)]=%2. 缺乏交易性折價(jià)（DLOM）缺乏交易性折價(jià)常常用于非控制性的未上市公司估值中。流動(dòng)性的預(yù)期，合同的安排，交易的限制，潛在的買者，風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)，股權(quán)的集中度都影響著缺乏交易性折價(jià)。 一些私人的限制性的股票交易和IPO前私人賣出股票，以及期權(quán)的價(jià)格可以用來估計(jì)缺乏交易性折價(jià)。五、 非上市公司估值中估值標(biāo)準(zhǔn)的重要性 估值標(biāo)準(zhǔn)的目的是為了保護(hù)估值的使用者。許多機(jī)構(gòu)都發(fā)布了估值標(biāo)準(zhǔn)，這些標(biāo)準(zhǔn)都受使用者的抉擇。試用一個(gè)特定標(biāo)準(zhǔn)在技術(shù)上的指導(dǎo)也是有限的。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本必須選擇合適的方式退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)，即把投入到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本變現(xiàn)后退出企業(yè)。一般而言，退出的方式主要有協(xié)議轉(zhuǎn)讓、管理層回購、上市和破產(chǎn)清算四種方式。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本家首先選擇上市，其次選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓（并購）或管理層回購，萬不得已時(shí)才選擇破產(chǎn)清算的退出方式。雖然盛大將發(fā)行價(jià)調(diào)低了15%，從原先的13美元調(diào)到了11美元。與此同時(shí)，盛大網(wǎng)絡(luò)也超越了韓國網(wǎng)絡(luò)游戲公司NCSOFT的市值，成為全球最大的網(wǎng)絡(luò)游戲股。而10月27日，盛大網(wǎng)絡(luò)在NASDAQ的最新股價(jià)。成立于2001年2月的軟銀亞洲信息基礎(chǔ)投資基金（以下簡(jiǎn)稱“軟銀亞洲”），是日本軟銀公司與美國思科戰(zhàn)略合作的結(jié)果，第一期資金為4億美元，主要投資領(lǐng)域?yàn)閬喬珔^(qū)的寬帶、無線通訊、有線電視網(wǎng)等。軟銀認(rèn)為，中國網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)業(yè)正進(jìn)入高速發(fā)展階段，市場(chǎng)增長(zhǎng)空間很大，根據(jù)預(yù)期，此項(xiàng)投資7年后的回報(bào)將達(dá)10倍?！败涖y亞洲的風(fēng)險(xiǎn)投資獲得了豐厚的利潤(rùn)，在上市之初，%的盛大股份，套現(xiàn)17，250，000美元，%的股份，按2004年10月的盛大市價(jià)計(jì)算，其市值在8億美元以上，是其初始投資的20多倍。在資本運(yùn)作專家的設(shè)計(jì)下，李寧將北京、廣東、煙臺(tái)三家公司合并為李寧體育用品集團(tuán)公司，全國各地的其他公司相繼整合到這個(gè)核心企業(yè)中，初步實(shí)現(xiàn)集團(tuán)結(jié)構(gòu)的明晰。成立當(dāng)時(shí)，公司主要由李寧家族所成立的兩家公司上海寧晟和上海力發(fā)所控制。由于中國公司法要求股份有限公司必須有五名以上發(fā)起股東，因此上海李寧部分實(shí)際控制人相互轉(zhuǎn)讓股權(quán)，將上海李寧股東數(shù)目增加到6名?！　?002年10月29日，RealSports與上海李寧股東達(dá)成協(xié)議，同意向上海李寧當(dāng)時(shí)之股東收購上海李寧發(fā)行的全部股本，代價(jià)為600萬美元。　　第三階段（）：風(fēng)險(xiǎn)投資正式加入　　李寧公司于2003年1月。　　根據(jù)私人股權(quán)投資協(xié)議。　　由于風(fēng)險(xiǎn)資本加入后，RealSports公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異，使公司以發(fā)售價(jià)計(jì)算的價(jià)值有所上升。　　第四階段：上市　　2004年6月，李寧公司在香港主板成功上市。%。由于這兩家公司并沒有禁售期，可以在李寧有限公司上市后，隨時(shí)轉(zhuǎn)讓股份。（案例來源：法制日?qǐng)?bào)）3．金蝶軟件的“破繭而出” 軟件領(lǐng)域,人們常言“北有用友,南有金蝶”,可很少有人知道這一市場(chǎng)格局的形成很大程度上是源于1998年5月1日的一次風(fēng)險(xiǎn)投資。投資方是來自全球最大的信息服務(wù)提供商IDGVC(國際數(shù)碼集團(tuán))。從IDGVC募集而來的資金將被金蝶用于科學(xué)研究以及拓展國際業(yè)務(wù)。 此筆風(fēng)投投資的投入,深圳金蝶的資金實(shí)力大為增長(zhǎng),其各項(xiàng)指標(biāo)出現(xiàn)了井噴式的增長(zhǎng):人員從10多年前初創(chuàng)時(shí)的5人發(fā)展到現(xiàn)有的3200多名、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)遍及全世界、年均營(yíng)業(yè)額以50%的高速增長(zhǎng)。目前,金蝶公司的ERP軟件在中小企業(yè)市場(chǎng)中名列第一。作為中國本土財(cái)務(wù)、管理軟件的領(lǐng)導(dǎo)廠商之一,金蝶對(duì)我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和整個(gè)社會(huì)信息化的發(fā)展起到了不容低估的作用。此時(shí),IDGVC持有的深圳金蝶股份在20%左右。在創(chuàng)業(yè)版上市四年后,2005年7月,金蝶國際在香港聯(lián)合交易所主板成功上市。 從現(xiàn)在來看,1998年IDGVC對(duì)深圳金蝶的風(fēng)險(xiǎn)投資無疑是場(chǎng)及時(shí)雨。而自深圳金蝶成立以來,其營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)每年都以300%的速度增長(zhǎng)。金蝶對(duì)大額資金的需求如饑似渴。事實(shí)證明,深圳金蝶向銀行貸款這條路走不通。這一介入對(duì)深圳金蝶來說無疑具有里程碑式的意義。雙方短短3個(gè)月的閃電般接觸,就達(dá)成了合作協(xié)議。美國風(fēng)險(xiǎn)投資之父General Doriot曾說“:可以考慮對(duì)有二流想法的一流企業(yè)家投資,但不能考慮對(duì)有一流想法的二流企業(yè)家投資”。這個(gè)團(tuán)隊(duì)的突出特點(diǎn)是具備超前的戰(zhàn)略眼光和企業(yè)戰(zhàn)略設(shè)計(jì)能力,始終保持著穩(wěn)固的務(wù)實(shí)風(fēng)格和創(chuàng)新精神。考察結(jié)束后,麥戈文對(duì)深圳金蝶董事長(zhǎng)徐少春給予了高度的評(píng)價(jià),認(rèn)為深圳金蝶是一個(gè)有遠(yuǎn)見、有潛力的高新技術(shù)企業(yè),深圳金蝶的隊(duì)伍是一支年輕而優(yōu)秀的人才隊(duì)伍,值得投資。IDGVC是以參股形式對(duì)深圳金蝶進(jìn)行投資的,投資后成為深圳金蝶的股東之一,享有股東的權(quán)利。而國內(nèi)的投資機(jī)構(gòu),要么很管,要么不管,徐少春稱之為“越位”和“缺位”,從而導(dǎo)致效率不高,不利于企業(yè)的發(fā)展。在這看似寬松的合作之下,風(fēng)險(xiǎn)投資帶給深圳金蝶的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和發(fā)展壓力卻陡然增加。正是這種風(fēng)險(xiǎn)壓力,促使深圳金蝶迅速地調(diào)整自己。協(xié)助?！钡拇_,IDGVC給金蝶帶來的不僅僅是2000萬投資,而且還通過幫助金蝶與國際大公司進(jìn)行交流,增加金蝶的商業(yè)資源,從而進(jìn)一步拓展金蝶產(chǎn)品的國際性銷售渠道,使深圳金蝶在成為國際性的財(cái)務(wù)軟件公司的成長(zhǎng)更上一層樓。此外,金蝶在與國際投資方的接觸當(dāng)中,還經(jīng)歷了富有創(chuàng)造激情的國際化商業(yè)文化。 投資企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是互利共贏的關(guān)系。與此同時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也獲得了超常的巨額利潤(rùn)。而缺乏資產(chǎn)可以抵押與擔(dān)保的金蝶更難指望從以安全經(jīng)營(yíng)為第一要?jiǎng)?wù)的銀行那里獲得借貸資本支持。由于風(fēng)險(xiǎn)投資是一種高能資本,它相對(duì)其他資本形態(tài)具有更強(qiáng)烈的獲取超常利潤(rùn)的逐利動(dòng)機(jī)和耐受風(fēng)險(xiǎn)、迎難而上的現(xiàn)實(shí)態(tài)度。 從風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)家達(dá)成初步投資協(xié)議時(shí)開始,雙方就是一種合作關(guān)系,共同計(jì)劃融資方案,尋找尚缺資金,以求最終實(shí)現(xiàn)投資。 我國眾多的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中,風(fēng)險(xiǎn)投資家自己找上門來, 要求投資,而且給予創(chuàng)業(yè)者高評(píng)價(jià)的企業(yè)為數(shù)甚少。 在“金蝶風(fēng)投案”中,深圳金蝶所屬的財(cái)務(wù)及企業(yè)管理軟件行業(yè),作為中國軟件產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中份額占比最大的產(chǎn)業(yè),正處于發(fā)展的黃金期,市場(chǎng)潛力巨大,加之國家的政策傾斜,整個(gè)行業(yè)的發(fā)展前景都十分看好。同時(shí),深圳金蝶具備了對(duì)軟件新技術(shù)和市場(chǎng)環(huán)境的敏銳感以及超前意識(shí),具備了優(yōu)秀的戰(zhàn)略眼光和戰(zhàn)略設(shè)計(jì)能力,以及穩(wěn)定、優(yōu)秀和不斷充實(shí)的人才隊(duì)伍……這些優(yōu)秀的品質(zhì)不可能不打動(dòng)著風(fēng)險(xiǎn)投資家,以至于IDGVC董事長(zhǎng)麥戈文感嘆:“沒有哪一家我投資的公司能讓我這么驕傲!金蝶除了在市場(chǎng)上取得的巨大成就和優(yōu)秀的組織以外,還在產(chǎn)品和服務(wù)上擁有獨(dú)特的技術(shù)?！? “風(fēng)險(xiǎn)投資說到底是對(duì)企業(yè)家的投資。而在風(fēng)險(xiǎn)投資家的眼中,金蝶董事長(zhǎng)徐少春無疑屬于那種值得信賴但卻實(shí)在稀少的