【正文】 。降息后一級(jí)市場(chǎng)債券發(fā)行利率屢創(chuàng)新低，帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)券收益率持續(xù)下探，加之市場(chǎng)對(duì)利率尤其是備付金利率進(jìn)一步下調(diào)的預(yù)期趨于強(qiáng)烈，做多氣氛強(qiáng)于做空，現(xiàn)券價(jià)格持續(xù)走高。由于目前債券市場(chǎng)未開(kāi)通遠(yuǎn)期交易和缺少避險(xiǎn)品種，機(jī)構(gòu)投資者出于避險(xiǎn)考慮不斷進(jìn)行新的交易方式嘗試，如非標(biāo)準(zhǔn)的債券互換和“開(kāi)放式回購(gòu)”等，也有的借風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行跨市場(chǎng)套利。2002上半年銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)券收益率變化情況上半年現(xiàn)券收益率率下探。降息加劇了行情的上漲，并使2001年下半年就已走平的收益率曲線(xiàn)，在今年上半年繼續(xù)平行下移，并呈扁平狀態(tài)（見(jiàn)下圖）。當(dāng)月成交的50只現(xiàn)券中有47只收益率全部落在3%以下，%，扁平的收益率曲線(xiàn)反映了市場(chǎng)長(zhǎng)債短炒、短期行為嚴(yán)重，隱含的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。6月份以后，債券利率開(kāi)始反轉(zhuǎn)，曲線(xiàn)明顯發(fā)生轉(zhuǎn)變，但扁平趨勢(shì)未改。 進(jìn)行債券交易，應(yīng)訂立書(shū)面形式的合同。 債券回購(gòu)主協(xié)議和上述書(shū)面形式的回購(gòu)合同構(gòu)成回購(gòu)交易的完整合同。 債券交易現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)價(jià)格或回購(gòu)利率由交易雙方自行確定。 回購(gòu)期間，交易雙方不得動(dòng)用質(zhì)押的債券。回購(gòu)到期應(yīng)按照合同約定全額返還回購(gòu)項(xiàng)下的資金，并解除質(zhì)押關(guān)系，不得以任何方式展期。％，％。％。而長(zhǎng)期品種的交易略顯清淡，1年期品種的交易量甚至比去年同期下降了80％。 我國(guó)原有的柜臺(tái)市場(chǎng)只發(fā)行不能流通的憑證式國(guó)債,只有國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)而沒(méi)有二級(jí)市場(chǎng)。216。今后投資者既可以在銀行柜臺(tái)購(gòu)買(mǎi)憑證式國(guó)債,也可以通過(guò)銀行柜臺(tái)和交易所買(mǎi)賣(mài)記帳式國(guó)債。 而記帳式國(guó)債柜臺(tái)交易市場(chǎng)的開(kāi)辦,使柜臺(tái)市場(chǎng)與銀行間債券市場(chǎng)有機(jī)地聯(lián)系起來(lái),使場(chǎng)外市場(chǎng)成為以機(jī)構(gòu)投資者為主進(jìn)行批發(fā)性交易的銀行間市場(chǎng)和以中小企業(yè)及個(gè)人投資者為主的柜臺(tái)零售交易市場(chǎng)構(gòu)成的多層次市場(chǎng),并在一定程度上促進(jìn)了銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性216。投資者目前只能親臨銀行柜臺(tái)進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)交易，而無(wú)法進(jìn)入遠(yuǎn)程交易，而且國(guó)債柜臺(tái)交易實(shí)現(xiàn)的是T＋1的交易方式，即投資者當(dāng)天買(mǎi)入的國(guó)債必須在下一個(gè)交易日才能賣(mài)出。只有在銀行卡真正實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通之后，投資者方可實(shí)現(xiàn)跨行交易。第五部分國(guó)債投資的基本分析及投資技巧一、國(guó)債的收益率計(jì)算收益率計(jì)算公式吸引投資者投資國(guó)債的主要指標(biāo)是國(guó)債的收益率。國(guó)債投資所獲得的收益包括三個(gè)方面：國(guó)債的利息收入、債券買(mǎi)賣(mài)的盈虧、債券利息再投資的收益。 1）直接收益率 即只考慮每年所得的利息，是該利息對(duì)投資本息的百分比。購(gòu)買(mǎi)價(jià)格100% 2）最終收益率 即買(mǎi)進(jìn)的債券持有至償還日的年均收益率。剩余年限247。其計(jì)算方法如下： 持有期間收益率=（賣(mài)出價(jià)格認(rèn)購(gòu)價(jià)格）247。認(rèn)購(gòu)價(jià)格100% 市場(chǎng)的普遍收益率按照投資期限劃分可將投資者劃分為短線(xiàn)炒作和長(zhǎng)線(xiàn)持有。短線(xiàn)炒作國(guó)債由于國(guó)債買(mǎi)賣(mài)采取T+0操作，所以風(fēng)險(xiǎn)較大，甚至?xí)霈F(xiàn)虧損，但在市場(chǎng)情況較好的條件下（2001年），也會(huì)有比較好的收益，在較短時(shí)段（三個(gè)月）甚至年收益率會(huì)有20%，但綜合全年來(lái)看，如能在市場(chǎng)中獲得高于7%的收益即屬于非常優(yōu)秀的操作，%也可證明這一點(diǎn)。直接收益率高的國(guó)債可使年度經(jīng)常收入增加，如將其利息收入再投資則更為有利； （2）追求提高最終收益率。在償還本金、息票收入基礎(chǔ)上再考慮利息的再投資收益； （4）追求高流動(dòng)性。 （5）整理零散國(guó)債。根據(jù)資金計(jì)劃，未來(lái)的金融形式將保有國(guó)債償還期期限作均衡調(diào)整。在預(yù)測(cè)未來(lái)利率動(dòng)向的基礎(chǔ)上作長(zhǎng)期資金運(yùn)用。 四、債券市場(chǎng)的行情變化對(duì)國(guó)債操作的影響 債券市場(chǎng)的行情變化有三種情況：行情上升、下降和持平。因此，投資配比結(jié)構(gòu)應(yīng)以長(zhǎng)期債為主。當(dāng)行情出現(xiàn)持平，即利率預(yù)測(cè)不透明，則可考慮選擇以下兩種配比結(jié)構(gòu)：（1）船舵型投資配比結(jié)構(gòu)。 （2）杠鈴型投資配比結(jié)構(gòu)。在行情動(dòng)態(tài)清晰時(shí)可容易地將短期債和長(zhǎng)期債平分秋色的配比結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)化為以長(zhǎng)期債為主的配比結(jié)構(gòu)，或以短期債為主的配比結(jié)構(gòu)，因而在改善投資配比結(jié)構(gòu)上具有較高的靈活性。 當(dāng)經(jīng)濟(jì)回升進(jìn)入景氣時(shí)期，因活躍的企業(yè)活動(dòng)、資金需求的增加使利率上升，銀行為了籌措資金而賣(mài)出債券，此外因投資者對(duì)債券投資持消極態(tài)度，從而使債券的收益率上升，債券行情趨于低落。正向套利適用于國(guó)債回購(gòu)利率較低，而國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)的持有期收益高的情況操作程序：1） 期初投入資金從國(guó)債先貨市場(chǎng)買(mǎi)入國(guó)債，然后將買(mǎi)入的國(guó)債用于回購(gòu)。3） 回購(gòu)到期時(shí)償還回購(gòu)借入的資金，并將期初買(mǎi)入的國(guó)債按期末市場(chǎng)價(jià)格變現(xiàn)。操作程序：1） 期初把國(guó)債從現(xiàn)貨市場(chǎng)上拋出。3） 再將回購(gòu)得來(lái)的國(guó)債在現(xiàn)貨市場(chǎng)上拋出，拋出后變現(xiàn)的資金又用于回購(gòu)，如此反復(fù)循環(huán)操作。第六部分銀行間國(guó)債市場(chǎng)與交易所國(guó)債市場(chǎng)之間的套利機(jī)會(huì)一、背景介紹跨市場(chǎng)間套利定義：套利是指同時(shí)在兩個(gè)或更多市場(chǎng)上構(gòu)筑頭寸，利用不同市場(chǎng)定價(jià)差異獲取利潤(rùn)的一種交易行為。從形式上看，套利有空間套利和時(shí)間套利。在高價(jià)市場(chǎng)出售資產(chǎn)所獲得資金用來(lái)在低價(jià)市場(chǎng)買(mǎi)進(jìn)資產(chǎn)，因而，這種套利是不需要投資的。只要資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)差價(jià)大于交易過(guò)程所發(fā)生的費(fèi)用，這種空間套利就是有利可圖的。 銀行間債券市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)主體參與者與市場(chǎng)狀況我國(guó)國(guó)債券發(fā)行與交易市場(chǎng)由銀行間債券市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)組成。在管理層政策扶持下，銀行間債券市場(chǎng)迅速發(fā)展成為國(guó)債和政策性金融債券的主要發(fā)行上市和托管場(chǎng)所?；刭?gòu)占總量的80%以上。 兩個(gè)市場(chǎng)參與主體不同，銀行間市場(chǎng)主要有商業(yè)銀行和信用聯(lián)社組成，資金流量大，單筆交易額大，交易以一對(duì)一的詢(xún)價(jià)方式進(jìn)行。正是由于市場(chǎng)分割，參與主體及交易方式等差異使兩個(gè)市場(chǎng)相同或相似國(guó)債和回購(gòu)交易品種的收益率出現(xiàn)差別，從而創(chuàng)造出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。因此，證券公司有條件，有資格參與兩個(gè)市場(chǎng)的大規(guī)模交易，從而為在兩個(gè)市場(chǎng)間進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利提供了可能。同樣，交易所市場(chǎng)回購(gòu)交易量也很大，流動(dòng)性也較好，所以，在兩個(gè)市場(chǎng)之間進(jìn)行大規(guī)模回購(gòu)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利比較合適。 具體對(duì)于國(guó)債回購(gòu)來(lái)說(shuō)，該式可以寫(xiě)成： Rs=Rb+Gsb+Zsb其中Rs 為上交所回購(gòu)利率；Rb為銀行間市場(chǎng)國(guó)債回購(gòu)利率；Gsb為交易成本；Zsb為隨機(jī)項(xiàng)?；刭?gòu)套利操作的收益可直接表示為： R=RsRb套利操作模式具體的國(guó)債回購(gòu)空間套利操作模式如下： 利用在銀行間市場(chǎng)持有的國(guó)債或金融債券進(jìn)行回購(gòu)操作，獲取資金 在交易所市場(chǎng)進(jìn)行逆回購(gòu)，放出資金 到期分別對(duì)沖交易 獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益 利差分析那末，套利的可能性和收益率有多大，也就是說(shuō)兩個(gè)市場(chǎng)之間的利差有多大？ 回購(gòu)[2002年03月15日]市場(chǎng)代碼名稱(chēng)昨收盤(pán)(%)今收盤(pán)（%）成交量(萬(wàn)元)滬市201000R00384330滬市201001R007128510滬市201002R01410700滬市201003R02811880滬市201004R09123040滬市201005R18229310銀行間R007R0072020400銀行間R014R01447000銀行間R021R02152500銀行間R1MR1M228500銀行間R2MR2M212700銀行間R3MR3M68000銀行間R4MR4M30000 從表中看，兩個(gè)市場(chǎng)的國(guó)債回購(gòu)利率存在相當(dāng)大的差異。1個(gè)月以上的回購(gòu)，%%之間，而銀行間市場(chǎng)回購(gòu)利率Rb則為2%%，利差△%左右。相對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，證券公司可以參與兩個(gè)市場(chǎng)的國(guó)債交易，因此具有獲得國(guó)債回購(gòu)套利交易利潤(rùn)的可能性。也就是說(shuō)，如果我們操作得當(dāng)，證券公司在銀行間市場(chǎng)持有國(guó)債的收益應(yīng)該是該國(guó)債的到期收益率加上回購(gòu)套利收益率。但是，空間套利機(jī)會(huì)的存在是由于市場(chǎng)分割及不均衡造成的，隨著套利者增加，也就是越來(lái)越多券商參與銀行間國(guó)債市場(chǎng)交易并認(rèn)識(shí)到潛在套利機(jī)會(huì)，這種套利機(jī)會(huì)將迅速消失，市場(chǎng)最終將走向均衡。否則，如果短期回購(gòu)對(duì)長(zhǎng)期回購(gòu)則可能出現(xiàn)利率風(fēng)險(xiǎn)，如7天，14天對(duì)1個(gè)月，1個(gè)月對(duì)3個(gè)月等。下表給出不同套利交易的風(fēng)險(xiǎn)與收益（以3月15日收盤(pán)價(jià)計(jì)算）。 1981年1月，國(guó)務(wù)院頒布《中華人民共和國(guó)國(guó)庫(kù)券條例》，決定恢復(fù)自1956年停止的國(guó)債發(fā)行。 216。 216。 216。 216。 216。 216。 216。 216。證監(jiān)會(huì)發(fā)布通知，暫停所有的國(guó)債期貨。 1996年開(kāi)始采取招標(biāo)發(fā)行方式，通過(guò)競(jìng)價(jià)確定國(guó)債價(jià)格，市場(chǎng)化程度大為提高。 1997年6月5日，中國(guó)人民銀行為規(guī)范發(fā)展國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)，禁止銀行資金違規(guī)流入股市，各商業(yè)銀行一律停止在證交所從事回購(gòu)和現(xiàn)券交易。 1997年6月6日，人行決定在全國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)開(kāi)辦銀行間債券回購(gòu)業(yè)務(wù)。 6月16日，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心開(kāi)辦現(xiàn)券交易業(yè)務(wù)。 1998年8月，財(cái)政部增發(fā)1,000億元國(guó)債用于加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提請(qǐng)人大審議。 216。 216。 216。 216。 216。 216。 216。但8月10日財(cái)政部通知該國(guó)債上市后的交易方式首先為現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)，回購(gòu)交易被暫停。 216。 216。 216。 216。 216。 216。 　　附注: 中國(guó)國(guó)債規(guī)模:1981年為40億元，至90年代初期的數(shù)百億元，今年更將達(dá)到5,929億元。投資功能?chē)?guó)債市場(chǎng)因?yàn)閲?guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的長(zhǎng)線(xiàn)投資持有收益率較低（%%）故介入以國(guó)債現(xiàn)貨的短線(xiàn)操作為主，國(guó)債現(xiàn)貨在一天的交易中可采取當(dāng)天買(mǎi)入即拋出的方式，資金可放大交易，所以控制風(fēng)險(xiǎn)是需要放在首位的，國(guó)債現(xiàn)貨目前封閉式投資基金的平均年收益率（2001年）%，%，值得注意的是國(guó)債市場(chǎng)在2001年總體投資收益情況良好，在這種情況下造成個(gè)別基金的年收益率甚至在10%以上，建議公司在進(jìn)行國(guó)債現(xiàn)貨投資時(shí)可將目標(biāo)收益定在7%左右。 融資功能 第一、公司自有資金投資的國(guó)債現(xiàn)貨可在頭寸緊張的時(shí)候利用回購(gòu)市場(chǎng)做短期的資金的融通。