【正文】 2009年111月合計市場份額占比90%的前12家汽車企業(yè)集團銷量情況資料來源：中國銀河證券研究所由于09年廣汽收購長豐、中航旗下汽車業(yè)務收歸長安集團，目前市場份額合計90%的企業(yè)數量已由14家減為12家。此外，我們認為一些地方性企業(yè)無論從規(guī)模還是股權關系上都相對容易處理、整合，也具備一定的并購價值。我們認為未來汽車股上漲的主要動力來自于行業(yè)上行周期中上市公司業(yè)績的持續(xù)改善。三、四線地區(qū)消費的崛起，帶來新的消費模式，自主品牌乘用車由于在價格和外觀上更符合這種需求，在銷售渠道下沉上先行一步的整車企業(yè)有望在新的需求增長中受益。受益于乘用車銷量的穩(wěn)定增長，2010年零部件行業(yè)龍頭公司福耀玻璃（維持推薦評級）、華域汽車（上調至推薦評級）具備較為確定的增長性。在商用車領域，我們雖認為重卡的量增接近飽和，但我們建議投資者在未來一個季度內關注估值水平顯著偏低、具有高送配預期的濰柴動力（維持推薦評級）和受益于行業(yè)排放標準切換的威孚高科（維持謹慎推薦評級）。重卡發(fā)動機以及重卡發(fā)動機中的高壓共軌發(fā)動機銷量占比顯著提升，而上述產品無論在單價還是毛利率上均高于其它發(fā)動機產品，這是推動公司毛利率走高的根本原因。公司在重卡發(fā)動機市場的占有率達到32%，大功率裝載機發(fā)動機市場占有率高達80%左右，是國內最優(yōu)質的發(fā)動機生產廠商。完整的產業(yè)鏈優(yōu)勢是獨有的。我們認為，公司成本中生鐵、廢鋼占比10%左右，因此2009年的高毛利率并不是因為原材料成本低位，而是重卡及重卡中高壓共軌發(fā)動機銷量占比提高。公司估值與投資建議預計公司20092011年EPS 分別為，估值水平處于行業(yè)底端，公司價值嚴重低估，維持對公司推薦的投資評級。主要風險因素2010年宏觀經濟出現問題，重卡銷量大幅下滑；主要原材料價格上升幅度超預期。表14：公司SWOT及波特五力分析公司戰(zhàn)略分析公司SWOT評價總分值4優(yōu)勢產業(yè)鏈完整，市場占有率高，盈利能力強。分值：機會在非重卡領域的配套獲得突破。分值：注：分值1－5，越高越好公司競爭力分析波特“五力”評價總分值4供應商力量博世汽柴在共軌產業(yè)鏈中的地位較強勢。分值：客戶力量公司議價能力較強。分值：4競爭對手公司在產品品質以及技術上有較大優(yōu)勢。目前公司的配套情況為外配40%，大眾30%，通用30%。我們與市場不同的觀點市場有觀點認為，公司大客戶來自上汽集團，公司在配套關系上偏弱勢，產品價格受到壓制。公司估值與投資建議預計公司20092011年EPS 、估值水平處于乘用車行業(yè)底端，上調公司評級至推薦。主要風險因素合資方獨立發(fā)展；乘用車銷量出現大幅下滑。主要經營內外飾件和功能性總成件。（2）公司出口配套值得長期看好。通過生產線的高度自動化，大規(guī)模生產獲得盈利的國際汽車玻璃巨頭難以適應這種改變，而對福耀的柔性生產十分有利。此外，公司儲備了充足的廠房、土地，具備發(fā)展成全球汽車玻璃巨頭的潛力。預計公司明年為中高級車配套的比重將有所上升。此外，公司09年毛利率達到巔峰，2010年難以維持。關于毛利率我們認為公司未來毛利率較低的浮法玻璃占比下降，業(yè)務結構的調整使得以往年度毛利率的參考意義下降，而未來汽車玻璃銷售結構的優(yōu)化有利于公司毛利率水平的提高。股票價格表現的催化劑公司主要原材料價格重油和純堿大幅下挫；公司獲得新車型配套；汽車行業(yè)產銷增速高于預期；海外市場拓展速度快于預期。表16：福耀玻璃財務報表預測資產負債表200720082009E2010E2011E利潤表（百萬元）200720082009E2010E2011E貨幣資金 營業(yè)收入 應收票據 營業(yè)成本 應收賬款 營業(yè)稅金及附加 預付款項 銷售費用 其他應收款 管理費用 存貨 財務費用 其他流動資產 資產減值損失 長期股權投資 公允價值變動收益 固定資產 投資收益 在建工程 匯兌收益 工程物資 營業(yè)利潤 無形資產 營業(yè)外收支凈額 長期待攤費用 稅前利潤 資產總計 減：所得稅 短期借款 凈利潤 應付票據 歸屬于母公司的凈利潤 應付賬款 少數股東損益 預收款項 基本每股收益 應付職工薪酬 稀釋每股收益 應交稅費 財務指標200720082009E2010E2011E其他應付款 成長性其他流動負債 營收增長率%%%%%長期借款 EBIT增長率%%%%%預計負債 凈利潤增長率%%%%%負債合計 盈利性　　　　　股東權益合計 銷售毛利率%%%%%現金流量表200720082009E2010E2011E銷售凈利率%%%%%凈利潤917 246 1092 1644 1946 ROE%%%%%折舊與攤銷銷521 616 634 666 697 ROIC%%%%%經營活動現金流1372 1817 2052 3013 2551 估值倍數　　　　　投資活動現金流1829 913 793 480 500 PE 融資活動的現金流437 656 1640 686 163 P/S 現金凈變動19 247 381 3219 2214 P/B 期初現金余額140 121 154 502 3721 股息收益率%%%%%期末現金余額121 368 227 3721 5935 EV/EBITDA 資料來源：中國銀河證券研究所公司戰(zhàn)略與競爭力分析福耀玻璃工業(yè)集團股份有限公司是目前國內最大的汽車玻璃生產商，占據國內汽車玻璃市場50%左右的份額，同時該公司取得了世界八大汽車生產商的認證，在國際市場的份額達到3%左右，是世界第五大汽車玻璃生產商。分值：劣勢單純依靠國內生產基地，地緣上無法靠近國際汽車生產企業(yè)。分值：威脅人民幣相對升值以及反傾銷威脅。分值：3新進入壁壘公司已具有相當的市場份額，新進入者少，配套市場特別是國際OEM市場進入壁壘更高。分值：3替代產品尚無替代品。分值：注：分值1－5，越高越好；＋表示未來好轉，－號表示未來變差資料來源：中國銀河證券研究所插 圖 目 錄圖1：調整后2009年的增速并不算很高 2圖2：歷年交叉乘用車銷量增長情況 3圖3：道路交通密度國際比較 5圖4：公路里程增長情況 5圖5：各省市道路交通密度 5圖6：汽車消費人群年齡分布 5圖7：汽車消費信貸 5圖8：中國部分地區(qū)及全球主要國家保有量水平 6圖9：日本千人保有量與銷量增速 7圖10：韓國千人保有量與銷量增速 7圖11：各省市上牌量增速情況 7圖12：北京汽車消費快速增長期 8圖13：上海汽車消費快速增長期 8圖14：天津汽車消費快速增長期 8圖15：福建汽車消費快速增長期 8圖16：國內人均可支配收入進入乘用車消費高峰的演進 9圖17：各級別轎車銷量增速 10圖18：各級別銷量占比變化情況 10圖19：中高端車銷量情況與滬深300指數情況 11圖20：國內乘用車車型價格走勢 12圖21：行業(yè)盈利水平 13圖22：重卡銷量 13圖23：經季節(jié)調整后重卡銷量 13圖24：歷年大中客銷量情況 14圖25：大中客出口情況 14圖26：內需恢復更快 14圖27：2009年111月合計市場份額占比90%的前12家汽車企業(yè)集團銷量情況 16表 格 目 錄表1：歷年轎車銷量增速實際情況 1表2：歷年轎車銷量實際情況 1表3：2008年銷量增速調整后的情況 2表4：按假設增速調整后歷年銷量情況 2表5：均速剔除集中釋放的抑制需求后2009年各月的銷量情況 3表6：20092011年乘用車各子行業(yè)銷量預測 4表7：政策實施情況 4表8：日本、韓國乘用車發(fā)展歷程 6表9：乘用車廠商產能情況 單位：萬輛 11表10：客運專線規(guī)劃 15表11：鐵路專線建設情況 15表12：A股部分上市公司估值水平 17表13：濰柴動力財務報表預測 20表14：公司SWOT及波特五力分析 21表15：公司SWOT及波特五力分析 23表16：福耀玻璃財務報表預測 25評級標準銀河證券行業(yè)評級體系：推薦、謹慎推薦、中性、回避推薦：是指未來6－12個月，行業(yè)指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業(yè)指數）超越交易所指數（或市場中主要的指數）平均回報20%及以上。謹慎推薦：行業(yè)指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業(yè)指數）超越交易所指數（或市場中主要的指數）平均回報。中性：行業(yè)指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業(yè)指數）與交易所指數（或市場中主要的指數）平均回報相當。回避：行業(yè)指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業(yè)指數）低于交易所指數（或市場中主要的指數）平均回報10%及以上。免責聲明本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或打算違反任何地區(qū)、國家、城市或其它法律管轄區(qū)域內的法律法規(guī)。未經銀河證券事先書面授權許可，任何機構或個人不得更改或以任何方式發(fā)送、傳播或復印本報告。銀河證券認為本報告所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其內容的準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發(fā)表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發(fā)出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內容適合于客戶。本報告并不構成投資、法律、會計或稅務建議或擔保任何內容適合客戶，本報告不構成給予客戶個人咨詢建議。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部份，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業(yè)務關系，并無需事先或在獲得業(yè)務關系后通知客戶。本報告是發(fā)送給銀河證券客戶的，屬于機密材料，只有銀河證券客戶才能參考或使用，如接收人并非銀河證券客戶，請及時退回并刪除。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為銀河證券的商標、服務標識及標記。聯系中國銀河證券股份有限公司 研究所北京市西城區(qū)金融街35號國際企業(yè)大廈C座 100032電話：01066568888傳真：01066568641網址：機構請致電：北京地區(qū)聯系： 01066568849上海地區(qū)聯系： 01066568281深圳廣州地區(qū)聯系：01066568908