【正文】 金融終端，平臺(tái)優(yōu)勢(shì)得到挖掘轉(zhuǎn)換，收入成長(zhǎng)空間十分可觀。截止2022年12月31日，公司共推出了41家基金公司的681支基金產(chǎn)品，2022年第一季度，截止2022年3月31日，公司共推出了50家基金公司的893支基金產(chǎn)品。2022年第一季度，公司金融電子商務(wù)平臺(tái)共計(jì)實(shí)現(xiàn)基金認(rèn)申購(gòu)及定期定額申購(gòu)交易49561筆。①受益多入口流量導(dǎo)入模式天天基金網(wǎng)流量?jī)?yōu)勢(shì)明顯東方財(cái)富通過利用“財(cái)經(jīng)門戶 +基金頻道+互動(dòng)社區(qū) ”三大入口同時(shí)為基金銷售渠道導(dǎo)入用戶流量，并維持高用戶黏度。近六個(gè)月內(nèi)的獨(dú)立訪問者對(duì)比中，東方財(cái)富大幅領(lǐng)先于綜合財(cái)經(jīng)門戶和訊網(wǎng)的下屬基金頻道“和訊基金” ，以及獨(dú)立基金門戶好買基金網(wǎng)、基金買賣網(wǎng)、數(shù)米基金網(wǎng)。50 / 78②具有垂直服務(wù)專業(yè)化優(yōu)勢(shì)持續(xù)用戶轉(zhuǎn)化能力強(qiáng)在第三方金融產(chǎn)品銷售渠道競(jìng)爭(zhēng)中，東方財(cái)富作為垂直型財(cái)經(jīng)服務(wù)提供商擁有更專業(yè)的服務(wù)能力和更專注的發(fā)展策略。相比之下，以阿里巴巴旗下的淘寶網(wǎng)為代表的51 / 78互聯(lián)網(wǎng)電商平臺(tái)擁有更廣泛的用戶群，主要通過提供低額度、高時(shí)效性的保險(xiǎn)理財(cái)、銀行理財(cái)產(chǎn)品，利用成熟的支付渠道，為用戶提供簡(jiǎn)便快捷的理財(cái)產(chǎn)品銷售服務(wù)。52 / 78電商網(wǎng)站作為綜合性購(gòu)物平臺(tái)適合銷售概念簡(jiǎn)單、申購(gòu)與交易流程標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品。53 / 78③長(zhǎng)期而言，基金在線銷售有望帶來 ~15 億收入空間根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2022年國(guó)內(nèi)開放式基金銷售額為2萬億，銀行占60%（），券商占10%，基金直銷占30%，其中銀行費(fèi)率在3%左右。根據(jù)行業(yè)分析部分，我們參照美國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)狀況對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的估算，以中國(guó)資產(chǎn)管理規(guī)模2022年150萬億規(guī)模為基準(zhǔn)進(jìn)行靜態(tài)測(cè)算，對(duì)應(yīng)美國(guó)基金規(guī)模占整體資產(chǎn)管理的30%，推算我國(guó)基金資產(chǎn)管理規(guī)模遠(yuǎn)景目標(biāo)有望占10%達(dá)到15萬億水平；以此為基準(zhǔn)進(jìn)行推算，~150億。在以上用戶流量支撐下，我們判斷公司有望在第三方基金銷售獲得10%以上的份額。對(duì)于基金銷售利潤(rùn)，除了首次銷售傭金外，更關(guān)54 / 78鍵是后續(xù)增值和尾隨傭金。對(duì)于基金業(yè)的收費(fèi)主要是來自于申購(gòu)費(fèi)、贖回費(fèi)、資產(chǎn)管理費(fèi)和尾隨傭金費(fèi)。Wind 資訊數(shù)據(jù)顯示，2022年基金業(yè)一共給銀行貢獻(xiàn)了，%，則銀行渠道基金銷售管理費(fèi)收入為260億，銀行渠道占總基金銷售渠道的60%。從代銷渠道來看，一方面申購(gòu)費(fèi)用，按照最低網(wǎng)絡(luò)交易申購(gòu)費(fèi)% ；另一方面，根據(jù)上述銀行數(shù)據(jù)，整體尾隨傭金為%*%=%，由于網(wǎng)絡(luò)交易的重要性逐漸提升，實(shí)際尾隨傭%%。東方財(cái)富網(wǎng)月度用戶訪問量占全部財(cái)經(jīng)網(wǎng)站比例達(dá)到20%以上，長(zhǎng)期而言理應(yīng)能夠支撐東方財(cái)富能夠在互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品銷售中占據(jù)10%左右的市場(chǎng)份額（我們從個(gè)別基金了解到，其互聯(lián)網(wǎng)渠道中，東方財(cái)富銷售額占比在50%以上）。55 / 78同時(shí)根據(jù)我們的測(cè)算，中國(guó)基金業(yè)管理資產(chǎn)總額中長(zhǎng)期有望達(dá)到15萬億，第三方基金銷售（主要為網(wǎng)上理財(cái)）渠道占比我們預(yù)計(jì)長(zhǎng)期而言可達(dá)到10%以上；以此推算，金銷售渠道資產(chǎn)，在線銷售費(fèi)率按照1%樂觀測(cè)算，則基金銷售業(yè)務(wù)長(zhǎng)期而言能夠?yàn)闁|方財(cái)富帶來的收入規(guī)模遠(yuǎn)景目標(biāo)有望達(dá)到15億。由于“一體化” 服務(wù)對(duì)于長(zhǎng)期穩(wěn)定用戶黏度的重要作用，東方財(cái)富或可通過組建專業(yè)理財(cái)顧問團(tuán)隊(duì)，不斷提高理財(cái)服務(wù)的質(zhì)量和廣度，建立第三方渠道服務(wù)品牌。國(guó)內(nèi)第三方理財(cái)市場(chǎng)還處于初級(jí)階段，其所占據(jù)的基金營(yíng)銷市場(chǎng)份額甚至還不到1%，如此低的比例意味著我國(guó)的第三方理財(cái)擁有巨大的發(fā)展空間：按照2022年靜態(tài)20萬億的金融理財(cái)規(guī)模（除卻銀行存款），長(zhǎng)期而言，假設(shè)中國(guó)能夠達(dá)到香56 / 78港30% 的第三方理財(cái)水平，也能達(dá)到6萬億的銷售規(guī)模。我們相信東方財(cái)富如果能夠在基金銷售領(lǐng)域持續(xù)獲得快速的成長(zhǎng)，也有望在未來的第三方理財(cái)市場(chǎng)獲得不俗市場(chǎng)份額。在這種局面下，突破重圍的方向我們認(rèn)為有兩個(gè)：一是資產(chǎn)重型化，二是業(yè)務(wù)專業(yè)化。后者的代表即金融電商，該業(yè)務(wù)需要對(duì)金融產(chǎn)業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)均有深厚的理解。東方財(cái)58 / 78富一方面其創(chuàng)始人和管理層有豐富的金融經(jīng)驗(yàn)，第二其已經(jīng)運(yùn)營(yíng)了多年的理財(cái)軟件，對(duì)中國(guó)理財(cái)用戶的需求把握精準(zhǔn)，其三公司在第三方理財(cái)領(lǐng)域醞釀籌備多年，擁有較大的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，未來極有可能通過用時(shí)間換市場(chǎng)、專業(yè)博市場(chǎng)的方式在巨頭面前搶得不俗的市場(chǎng)份額。（7）業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)公司2022年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)依然面臨較大壓力，但環(huán)比拐點(diǎn)將在二季度出現(xiàn)，同比改善將在2022年下半年出現(xiàn)；主要原因基于：1）廣告穩(wěn)健增長(zhǎng)，金融數(shù)據(jù)逐步恢復(fù)成長(zhǎng)；2）戰(zhàn)略需求，公司媒體資源和金融終端均導(dǎo)向基金銷售業(yè)務(wù)，一定程度犧牲廣告和數(shù)據(jù)收費(fèi)收入；3）基金代銷依然處于起點(diǎn)階段，收入增長(zhǎng)迅速但對(duì)應(yīng)成本開支不小，13年仍是投入期；4）但我們預(yù)判13年季度環(huán)比從2季度明顯改善，基于基數(shù)原因13年下半年同比就能看到改善。從成本費(fèi)用角度來看，也符合我們上述邏輯：1）公司2022年管理費(fèi)用占比近30%，接近2022年的3倍，原因正在于為了開展基金代銷業(yè)務(wù)大批招募新員工，該項(xiàng)費(fèi)用在2022年可能進(jìn)一步提高至30%以上；營(yíng)業(yè)費(fèi)用也有同樣的趨勢(shì)，2022年占比43%，源于人員增加、營(yíng)銷推廣新業(yè)務(wù)的支出增長(zhǎng)，2022年也會(huì)有所增長(zhǎng)；2）進(jìn)入2022年，公司基金代銷業(yè)務(wù)已步入正軌，相關(guān)費(fèi)用進(jìn)入正常增長(zhǎng)軌道，將有效降低管理費(fèi)用和營(yíng)業(yè)費(fèi)用占比。從PE估值角度考量公司并無明顯優(yōu)勢(shì)，但我們判斷未來公司基金銷售業(yè)務(wù)將迎來爆發(fā)式的增長(zhǎng)、傳統(tǒng)廣告和財(cái)經(jīng)軟件也將恢復(fù)增長(zhǎng)，在此基礎(chǔ)上我們對(duì)公司的中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性有較強(qiáng)信心。60 / 78風(fēng)險(xiǎn)提示（1）經(jīng)濟(jì)恢復(fù)低于預(yù)期，金融市場(chǎng)依舊低迷，影響公司傳統(tǒng)廣告、金融終端業(yè)余的恢復(fù)，以及基金代銷業(yè)務(wù)的順利開拓；（2）其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)及傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)加快互聯(lián)網(wǎng)金融進(jìn)展，公61 / 78司競(jìng)爭(zhēng)壓力增加，影響基金代銷業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，并增加公司營(yíng)銷、推廣等成本支出；（3）政策放開步伐如果放緩，除基金銷售業(yè)務(wù)外，其他諸如在線券商、保險(xiǎn)等牌照獲取難度超預(yù)期。雖然考慮大股東控股比例較低，減持意愿不大，但仍是潛在對(duì)股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。旗下包括有嘉信理財(cái)公司、嘉信銀行和嘉信理財(cái)香港有限公司，提供證券經(jīng)紀(jì)、銀行、資產(chǎn)管理與相關(guān)的金融服務(wù)，目標(biāo)用戶群定位為中低端投資者，最低賬戶余額要求1000美元，服務(wù)客戶包括美國(guó)國(guó)內(nèi)以及世界各地的獨(dú)立投資者、獨(dú)立經(jīng)紀(jì)顧問以及公司退休與投資計(jì)劃的企業(yè)。2022年金融危機(jī)以來，嘉信理財(cái)?shù)氖兄当憩F(xiàn)出了較高的抗波動(dòng)能力，在2022年達(dá)到低點(diǎn)后穩(wěn)步回升，目前市值已經(jīng)達(dá)到214億美元，是1990年的77倍，是歷史最高峰時(shí)市值的72% 。從19852022年的27年內(nèi)，其凈利潤(rùn)從1100萬美元。1996年，嘉信理財(cái)正式向互聯(lián)網(wǎng)跨越，推出了電子渠道“e Schwab”，公司也由此實(shí)現(xiàn)了跨越式成長(zhǎng)。2022年，嘉信理財(cái)通過與電子信貸公司聯(lián)盟介入信托與房地產(chǎn)信貸領(lǐng)域，同時(shí)收購(gòu)了美國(guó)信托公司，正式向全面金融服務(wù)商轉(zhuǎn)型。2022年金融危機(jī)后，嘉信理財(cái)經(jīng)過23年的調(diào)整，與2022年開始逐步恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。63 / 7864 / 78戰(zhàn)略變革路徑：渠道商平臺(tái)服務(wù)商互聯(lián)網(wǎng)化綜合服務(wù)商（1）傭金折扣經(jīng)紀(jì)商：進(jìn)軍理財(cái)服務(wù)長(zhǎng)尾市場(chǎng)1975年，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）開始在證券交易中實(shí)行議價(jià)傭金制，嘉信理財(cái)公司抓住機(jī)會(huì)，把自己定位成為客戶提供低價(jià)服務(wù)的折扣經(jīng)紀(jì)商而獲得初期的發(fā)展。嘉信提供的是單純的渠道服務(wù)，買賣每一萬美元股票，；美林這種全套服務(wù)或全方位服務(wù)的券商傭金是257美元。1979年，嘉信意識(shí)到計(jì)算機(jī)電子化的交易系統(tǒng)將成為業(yè)界主流，因而嘉信將其自開業(yè)以來積累的全部收益——50萬美元投入到“獄吏” 清算系統(tǒng)，使其成為第一投資建立了自動(dòng)化交易和客戶記錄保持系統(tǒng)。其后，嘉信成為第一家工作日24小時(shí)提供報(bào)價(jià)服務(wù)的經(jīng)紀(jì)商。66 / 78（2）資產(chǎn)集合商：開創(chuàng)基金超市并引入顧問體系20世紀(jì)80年代初期，共同基金開始獲得美國(guó)投資者的廣泛認(rèn)可，成為分散風(fēng)險(xiǎn)的方便工具，嘉信理財(cái)公司開始把和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)高度技術(shù)關(guān)聯(lián)的基金業(yè)務(wù)納入公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)?！肮餐鹑毁~戶”模式旨在為投資者和基金公司提供雙贏。嘉信還努力幫助投資者從大家基金選擇困難中解脫出來：投資者不用再為各種令人眼花繚亂的財(cái)務(wù)報(bào)告書、規(guī)則和銷售代表煩惱，嘉信可提供一份按家族詳述的基金業(yè)績(jī)的財(cái)務(wù)報(bào)告便于比較。作為回報(bào)，嘉信提供給基金公司有足夠吸引力的重要東西：在嘉信基金超市獲得“上柜的空間” 、低廉的營(yíng)銷成本、聯(lián)合廣告，以及讓獨(dú)立的金融顧問利用嘉信作為他們自己客戶服務(wù)的平臺(tái)。共同基金業(yè)中的均勢(shì)不再傾向基金公司，而是偏向經(jīng)銷商嘉信理財(cái)。嘉信擁有這些數(shù)據(jù)，完全掌握了對(duì)客戶的控制權(quán)。68 / 78在“資產(chǎn)集合商”發(fā)展階段，嘉信不但由單純的渠道商變成基金產(chǎn)品超市，同時(shí)成為了“理財(cái)顧問平臺(tái)”。對(duì)于需要咨詢服務(wù)的客戶，“顧問資源” 項(xiàng)目向投資者提供一張合格、獨(dú)立的金融顧問名單,客戶從中挑選。對(duì)于合格的顧問，嘉信則專門設(shè)立 “機(jī)構(gòu)部”負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)和監(jiān)督，并為之提供完整的展業(yè)平臺(tái)和周全的服務(wù)，即著名的“嘉信連線”(SchwabLink)系統(tǒng)。至少有10萬美元資產(chǎn)提交管理的客戶付給顧問的標(biāo)準(zhǔn)年費(fèi)，大約等于資產(chǎn)的1%，然后顧問把其第一年收費(fèi)的30%付給嘉信公司，第二年25%，第三年20%。69 / 78到了1995年，嘉信公司收入達(dá)到14億美元，客戶資產(chǎn)達(dá)1810億美元，分公司數(shù)達(dá)到225個(gè)。2022年，5800個(gè)獨(dú)立金融顧問子嘉信公司的賬戶里投進(jìn)了高達(dá)2350億美元的資產(chǎn)。1987年推出“independent investment advisors”以來，通過 IAs管理的資產(chǎn)站到總客戶資產(chǎn)一半左右，每年并以一定規(guī)模增長(zhǎng)。1996年嘉信正式進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)交易，推出了“e Schwab”。但是 “e Schwab”發(fā)展迅速，在短短兩周內(nèi)就開了25000個(gè)賬戶。網(wǎng)上交易已經(jīng)占到全部交易的37%，并且繼續(xù)呈上升趨勢(shì)。最終，嘉信統(tǒng)一收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，不管客戶使用網(wǎng)絡(luò)、分公司還是電話來下單，傭金。整合公司全部電子服務(wù)并入公司網(wǎng)站（ ）。以網(wǎng)上客戶和資產(chǎn)的增加以及網(wǎng)上運(yùn)營(yíng)成本的減少來彌補(bǔ)公司的損失。非在線投資服務(wù)市場(chǎng)使得嘉信雖然在傭金上高出E*Trade15美元之多，仍然擁有2倍于E*Trade的賬戶數(shù)。1998年初嘉信統(tǒng)一收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，在網(wǎng)絡(luò)交易減少成本的同時(shí)，交易量增加了一倍。1998年底，公司在線賬戶達(dá)到180萬，股票市值直竄到230億美元，超過美林。由于在線交易發(fā)展迅猛，到1999年，嘉信公司客戶資產(chǎn)超過7000億美元，收入將近40億美元。除此之外，嘉信理財(cái)公司還為5800名獨(dú)立投資管理經(jīng)理提供客戶中介，表現(xiàn)了高度個(gè)性化特征，通過這種中介，這些經(jīng)理人帶來了848000個(gè)客戶帳戶，2100多億美72 / 78元資產(chǎn)。1999年，美國(guó)通過了金融服務(wù)改革法案，混業(yè)經(jīng)營(yíng)逐步成為主流。73 / 78嘉信在2022年用27億美元收購(gòu)一家走高端路線的經(jīng)紀(jì)商——美國(guó)信托公司?？蛻粼谀抢锟梢缘玫饺轿坏馁Y產(chǎn)管理、理財(cái)規(guī)劃、信托和不動(dòng)產(chǎn)策劃、私人銀行服務(wù)等。其后，嘉信公司和巴萊克銀行聯(lián)手，進(jìn)行網(wǎng)上外匯交易服務(wù)。2022年5月，嘉信宣布提供以計(jì)算機(jī)服務(wù)的股票挑選服務(wù)——“嘉信股票排行榜” 。AB推薦買入，DF推薦賣出，C則買入或賣出均可。而其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手則幾乎總是推薦買入，而從不推薦賣出，兩者形成了鮮明對(duì)比。74 / 78時(shí)至今日，嘉信已經(jīng)發(fā)展成為一家集證券經(jīng)紀(jì)、銀行、資產(chǎn)管理及相關(guān)的金融服務(wù)等業(yè)務(wù)的大型綜合券商。核心競(jìng)爭(zhēng)力：細(xì)分市場(chǎng)為導(dǎo)向、IT 技術(shù)為支撐、發(fā)展個(gè)性化服務(wù)嘉信理財(cái)公司的成功之道在于其長(zhǎng)期貫徹了“細(xì)分市場(chǎng)集成”的公司戰(zhàn)略。嘉信理財(cái)涉及的細(xì)分市場(chǎng)證券經(jīng)紀(jì)、造市自營(yíng)、基金、資產(chǎn)管理和咨詢服務(wù)等具有75 / 78高度的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性，適合于在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)集成的特性在于它們的客戶端業(yè)務(wù)的高度相似性。這些都可以用統(tǒng)一的互聯(lián)網(wǎng)為中心的基礎(chǔ)技術(shù)平臺(tái)來完成。1999年底，公司的在線基金超市為316個(gè)基金家族的1900個(gè)共同基金提供上述各種客戶端服務(wù)和投資管理服務(wù)，所服務(wù)的基金資產(chǎn)占整個(gè)市場(chǎng)的11％?；ヂ?lián)網(wǎng)在線交易系統(tǒng)是嘉信理財(cái)公司實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)集成的關(guān)鍵基礎(chǔ)技術(shù)平臺(tái)。1994年以來，公司的每手在線交易傭金率按每年9%的幅度遞減?！凹?xì)分市場(chǎng)集成”戰(zhàn)略的貫徹主要是要不斷挖掘客戶的個(gè)性化需求，進(jìn)行細(xì)分整理，形成一個(gè)公司的客戶群結(jié)構(gòu)，然后分別按這種需求結(jié)構(gòu)來設(shè)計(jì)相應(yīng)個(gè)性化產(chǎn)品。在個(gè)性化產(chǎn)品方面，既有為工薪階層設(shè)計(jì)的諸如養(yǎng)老金，及為教育或其它化錢較多的活動(dòng)所作儲(chǔ)蓄等等的終生理財(cái)服務(wù)，也有為富裕家族提供資產(chǎn)管理服務(wù)（特別是，現(xiàn)在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代富裕起來的“年輕貴族” 非常需要這種資產(chǎn)管理服務(wù)）。77 / 78挖掘和滿足用戶需求作為企業(yè)發(fā)展最根本的原則。“個(gè)性化”與“一體化”的理財(cái)服務(wù)是發(fā)展和鞏固用戶資源的關(guān)鍵要素。78 /